传媒行业年度策略报告黎明破晓，复苏可期

　　（报告出品方/作者：财通证券，潘宁河、刘洋、李跃博）1 行业复盘：业绩承压估值探底，疫后修复弹性较大
　　1.1 业绩普遍承压，板块跌幅较大
　　板块超跌，估值处于低位。2022 年初至 2022 年 11 月 27 日，传媒板块跌幅达到 19.1%，对比其他行业处于靠后位置。传媒行业相比其他行业受市场波动影响较大， 年初至今受疫情反复、经济下行压力及政策收紧等因素影响，板块整体超跌，传 媒板块估值水平处于行业低位，PE 约为 20X。
　　传媒板块业绩整体承压，净利润同比下滑。传媒板块整体收入下滑明显，其中广 告营销板块主要受疫情及广告需求疲软影响，影视院线板块主要受疫情影响及供 给不足影响，游戏板块主要受版号压制影响，2022 年前三个季度净利润均同比 2021 年有所下滑。
　　1.2 2023 年展望：疫后经济复苏带动板块业绩回升，高景气赛道、行业 龙头具备高确定性
　　广告营销板块：广告营销锚定宏观经济发展，基本面改善来自疫情好转和经 济复苏。广告行业与宏观经济发展强相关，随着疫情防控政策持续优化，消 费步入修复阶段，广告营销有望加快回升。修复阶段或伴随一定的扰动因素， 行业龙头具备较强的抗风险性，业绩相较中小规模企业更具稳定性，具备长 期价值。
　　影视板块：疫情好转、优质头部影片拉动供需双升，影院营业率随疫情受控 回升，优质影片供给增加提振观影需求。影视板块受疫情影响最为直接，影 院歇业导致电影全产业链受损，随着疫情对影业的影响逐渐减弱，影业有望 步入稳定修复阶段，关注具备优质内容生产能力、全产业链布局的影视龙头。
　　直播电商板块：直播电商平台加快短板补足，头部机构受益于行业高景气度。 直播电商赛道应关注直播内容稀缺性、跨平台直播运营趋势、头部机构的供 应链整合能力，平台与机构有望共同受益于行业渗透率提升。
　　游戏板块：游戏版号发放有望实现常态化，厂商出海业务贡献主要收入增量。 国内游戏市场规模基本见顶，2022 年下半年由于新上线重磅游戏不足，呈供 需双弱局面，国内游戏市场同比增速有所下滑，游戏出海与 VR 内容成为两 条主线。2 广告营销：消费复苏后周期，关注龙头长期价值
　　2.1 户外广告为展示类广告，人流恢复带来弹性
　　户外广告的核心是触达目标人群，与用户和人流量密切相关。广告主和广告代理 提出广告需求，通过户外媒体公司的自营媒体/代理媒体在广告投放平台投放广告， 并支付广告费用，户外媒体公司通过自营媒体/代理媒体向触达用户，实现广告主 品牌宣传等需求。户外广告是展示类广告，核心是触达目标人群，因此与人流量 密切相关，供给端来看，营销场景中人流恢复将带来一定的增长弹性。
　　2022 年以来，广告营销板块呈现出的特征主要为疫情对供需两端的影响：疫情带 来经济下行压力，导致广告需求疲软；疫情反复影响广告发布业务开展，供给（人 流）受限。我国工业增加值与社会消费品零售总额同比波动趋同，消费略滞后于 经济增长，二季度疫情带来经济下行压力，消费受到更大压力，广告需求疲软， 广告主投放预算削减较大；供给端来看，出行受限、人流减少导致主要媒体公司 广告发布业务受限，上刊率不足且刊例价折扣较大。
　　2022 年疫后广告复苏表现出一定的波折，但疫情受控趋势下呈现较高弹性。6 月 开始广告花费同比降幅收窄，主要系稳经济、促销费政策推出及主要城市疫情得 到控制，广告市场表现出较高的弹性。广告营销行业锚定宏观经济增长，我们认 为短期内广告营销板块修复仍伴随一定波折，中长期来看，随着外部影响减弱、 经济企稳回升，我们看好经济和消费复苏带来的广告营销板块高弹性。
　　我们看好广告营销板块行业龙头的长期价值，外部扰动环境下其更具备抗风险能 力和跨周期能力。行业龙头客户结构良好，大客户营销预算稳定；行业波动下抗 风险能力弱的中小企业出清，龙头企业竞争壁垒牢固。我们也看好积极拓展新兴 业务的细分赛道龙头，保持基本盘稳固与拓展新兴业务结合，行业收缩阶段提升 业绩稳定性，行业复苏阶段拥有更高弹性。
　　2.2 分众传媒：牢固把控触达端，梯媒龙头具备长期价值
　　回顾前三季度，梯媒龙头业绩承压明显。由于分众传媒的媒体资源成本占比较高， 经营杠杆较大，疫情影响刊例价和投放量，经营业绩下滑较大。公司媒体资源成 本占比较高，主要为楼宇和影院的租金及相关费用，固定成本较为稳定且占比较 高，公司 2021 年媒体资源成本 33.4 亿元。公司租金等固定成本较高，经营杠杆 较大，2020 年及 2022 年上半年由于疫情影响业务开展，疫情期间刊例价和投放 量下滑，导致净利润下滑较大。
　　回顾 2020 年下半年公司疫后表现：营收快速复苏，毛利率与净利率回升。2020 年 三季度与四季度公司分别实现营收 32.7、42.2 亿元，同比增长 2.37%、30.7%。公 司毛利率和净利率快速回升，2020 年三季度和四季度毛利率分别为 70.5%、71.2%， 净利率分别为 42.3%、42.7%，均回升至较高水平。2022 年三季度分众传媒营收环 比回升，毛利率、净利率均呈修复趋势，我们认为随着整体环境进一步改善，公 司业绩将逐步修复至正常水平。
　　2.2.1 梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好龙头的长期价值
　　我们认为广告营销具有经济发展和消费后周期的特征，分众传媒业绩承压主要来 自经济形势和疫情反复的影响，行业普遍承压；而随着经济增长收敛至长期水平， 公司受到的扰动将随之消退，行业龙头的长期价值将会凸显：梯媒广告的高认可 度，其高触达率和贴近生活圈的传播价值对于品牌广告主不可或缺；公司极高的 写字楼等核心点位占有率，全国一线城市的高覆盖率使得公司具有高价值点位的 绝对优势。 梯媒广告刊例花费逆势增长，品牌广告主对梯媒认可度较高。2022 年前三季度在 主要媒体类型刊例花费均同比下降的情况下，梯媒广告刊例花费同比继续保持增 长，电梯 LCD 刊例花费同比增长 4.6%，电梯海报刊例花费同比增长 6.4%，显示 广告主对梯媒的认可度较高。 广告行业复苏伴随一定波折，看好公司作为梯媒龙头的稳定性。根据 CTR 数据显 示，2022 年 7 月/8 月/9 月广告花费环比增长-0.8%/4.3%/3.3%，同比下滑 8.7%/6.2%/11.3%，环比持续修复。2022 年前三季度广告花费同比下滑 10.7%，相 比 2022 年上半年（同比下滑 11.8%）略有好转。
　　公司点位主要分布在一线城市核心商圈，自营媒体设备数量保持稳定，结构持续 优化。截止2022年7月31日，公司自营电梯电视媒体数量较上年年末增长2.69%， 自营电梯海报媒体数量保持稳定，较上年年末同比减少 0.65%。公司自营媒体设 备点位租金较为多且保持稳定，租金支出相对稳定。结构来看，分众传媒持续优 化媒体设备结构，提升广告效果更佳的电梯电视媒体数量，淘汰效益较低的点位； 减少自营电梯海报点位、扩充加盟点位以降低自营成本。经济下行周期公司积极 推进降本增效，优化媒体资源，看好消费复苏阶段带来的业绩弹性。
　　2.3 兆讯传媒：高铁传媒龙头，受益于出行复苏
　　2.3.1 出行复苏推动业绩好转，政策优化促进稳定修复
　　高铁传媒作为户外媒体的重要形式，依赖于铁路出行人流。高铁广告作为户外展 示媒体形式，广告投放需求依赖于出行人流。上半年铁路旅客发送量为 7.87 亿人 次，同比下降 42.3%，二季度由于疫情影响，主要城市居民出行受限，兆讯传媒全 国套餐广告投放受限，实现营收 0.96 亿元（同比-19%），归母净利润 0.08 亿元（同 比-76%）；随着三季度铁路出行逐步修复，前三季度旅客发送龙同比降幅收窄，公 司三季度实现营收 1.55 亿元（同比-10%），归母净利润 0.63 亿元（同比-18%）， 业绩逐步修复。 铁路客运恢复仍有波折，随着疫情政策优化有望稳定修复。截止 10 月，铁路客运 同比上年下降 34.9%，较上半年（同比下滑 42.3%）有所好转；而 7 月-10 月铁路 客运恢复仍有波折，8 月同比增长 42.9%，9 月、10 月铁路客运同比下滑 33%、 52%。随着近期疫情政策优化，出行有望进入稳定修复阶段。
　　2.3.2 关注疫后公司常态化业务拓展、高铁站点扩张带来的弹性
　　高铁增长具有长期确定性，我国高铁里程年均增长超过 2000 公里，2022 年新增 高铁线路里程预计超过 2200 公里。截止 2022 年 10 月初，湖杭铁路、郑济高铁郑 州至濮阳段已开通，郑万高铁已全线开通，其余线路多已完成架设任务，进入验 收阶段，预计在 2022 年末完成通车。
　　2022 年我国预计新开通高铁线路超过 2200 公里，联通高铁站点数量达到 80 个， 兆讯传媒已覆盖站点 15 个，根据兆讯传媒招股书，公司未来三年将新建 121 个站 点，优化 112 个站点，我们认为站点扩张和优化具有持续性。
　　裸眼 3D 大屏贡献业绩增量。公司户外裸眼 3D 大屏建设、广告招商等业务持续推 进，目前已在广州、太原商圈开启 2 块裸眼 3D 大屏的运营并已产生收入。公司 计划通过自建及代理的方式，在省会及以上城市取得 15 块户外裸眼 3D 大屏，预 计在三年内逐步覆盖北京、上海等重点城市，有望进一步拓宽媒体资源覆盖范围， 开启第二增长曲线。 公司作为细分赛道龙头，积极拓展新兴业务，我们看好消费复苏与出行恢复带来 的较高业绩弹性。一方面，随着疫情政策优化，出行压力缓解，配合高铁线路与 站点增长，公司覆盖人流量有望进一步提升，业绩有望恢复较快增长。另一方面， 公司加快布局裸眼 3D 大屏业务，预计 2023 年有望贡献较大业绩。3 电影行业：供给增加带来业绩弹性
　　3.1 三季度影业回暖，优质影片提振观影需求
　　上半年影院开业受疫情冲击明显，三季度整体回暖。疫情防控政策下影院歇业， 电影供给受限，2022 年上半年国内票房收入 172 亿元，同比下滑 37.7%，观影人 次 7.8 亿人次，同比下滑 26.7%。三季度票房收入 85 亿元，同比增长 16.3%，观 影人次达到 2.1 亿人次，同比增长 7.9%，整体有所回暖。回顾 2021 年，疫情相对 恢复的环境下，票房、观影人次有明显回升：2021 年票房收入、观影人次分别同 比增长 131.5%、112.7%，分别回升至 2019 年的 73.68%、67.79%水平。
　　三季度暑期档观影人次、票房收入均同比正增长，优质电影对观影需求提振明显。 得益于暑期上映的《独行月球》、《人生大事》、《侏罗纪世界 3》等优质电影，2022 年暑期档观影人次同比增长 15%，票房收入达到 93.3 亿元，同比回升 26.4%，显 示居民观影需求较为旺盛，优质影片对观影人次、票房的提振明显。
　　政策端暖风频吹，多地出台影院纾困政策。疫情下全国性、地方性影院纾困政策 文件频出，主要通过税收减免、租金减免、财政补贴等形式帮助电影行业纾解困 难，推动电影行业恢复发展。我们认为政策端对电影行业强监管趋势有所放缓， 疫情及行业整顿导致电影行业触底，纾困政策显示国家鼓励、支持电影产业健康 发展。
　　岁末电影行业回暖明显，12 月及 2023 年均有重磅电影定档，优质国产电影、进 口电影增加有望进一步提振观影需求。截止 2022 年三季度来看，由于影片供给收 缩、进口电影票房贡献下降，国内电影市场缺乏足够数量的优质影片导致需求疲 软。而进入 12 月以来，疫情政策优化推动影院端营业率回升，叠加 12 月及 2023 年多部优质国产、进口影片定档，有望提振整体市场观影需求，增强影片制作方 信心，推动电影市场回暖。
　　影院端受疫情影响较大，完全复苏需要较长的周期。相较 2022 年初全国影院营业 率约在 80%以上，二季度疫情期间营业率大幅下降，暑期影院营业率占比回升至 年初水平；10 月后影院营业率受疫情影响下滑，12 月初随着疫情政策优化，影院 营业率快速回升。我们认为随着影院营业率趋于平稳，影院端有望实现持续稳定 供给，推动国内电影市场向好。
　　我国每观影人次票房贡献除疫情年份外，整体呈增长态势。由于票价增速超过观 影人次的增速，我国每观影人次票房贡献呈上升趋势。2022 前三季度票房 257 亿 元，其中三季度票房 85 亿元，而四季度热门影片上映时间较晚，预计全年票房不 超过 320 亿元。2022 年国内票房收入处于历史底部，2023 年票房收入有望实现环比较大增长，悲观/中性/乐观预期下，我们假设每观影人次票房贡献 38/41/43 元， 全年观影人次 10/11/12 亿人次，2023 年票房收入有望实现 380/451/516 亿元。4 直播电商：内容电商＂货架＂化，头部机构受益于行业β
　　直播电商赛道持续高景气，用户直播电商购物模式逐渐养成。我国直播电商市场 持续扩容，双十一期间三大直播电商平台 GMV 达到 1814 亿元，同比增长近 150%。 2022 年直播电商市场规模有望超过 3 万亿元，直播电商在网购市场的渗透率有望 达到 20%，网购用户直播间购物模式逐渐养成。
　　综合电商增速放缓，直播电商成为发力点。双十一期间综合电商 GMV 维持稳定， 直播电商 GMV 较去年同期实现高增长：2022 年双十一期间天猫稳中向好，实现 GMV 预计与去年持平，综合电商 GMV 增速放缓，直播电商维持高增长，2022 年 双十一同比增长 146%，达到 1814 亿元。
　　回顾 2022 年直播电商市场，直播电商市场呈现以下特征： 1） 三大直播电商平台加强短板补足，淘宝加大直播电商流量侧布局，快手、抖音 加强平台货架建设； 2） 内容成为直播电商稀缺要素，内容向直播间用户留存时间显著高于卖场式直 播间，关注具备优质内容创作能力的直播电商机构； 3） 头部直播电商机构跨平台直播成为趋势，构建矩阵账号成为沉淀粉丝的重要 方式，关注拥有跨平台运营能力、品类扩张能力的直播电商机构。 平台商业模式差异化。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大的供 应链体系：淘系全品类商品，SKU 丰富；由于用户以购买目的为主，转化率较高。 抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依靠优质内容聚合流量，互联网流量份额 持续提升，人货匹配度高，打通＂人找货＂与＂货找人＂的双向链条，持续完善供应链 建设。快手面向下沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流量转化带来 更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及高性价比。根据星图数据， 2022 年 1-9 月抖音直播市场份额已超过淘宝、快手，占三大直播电商平台 GMV 份额达 40.5%，快手占比达到 32%，点淘占比 27.5%。
　　主要电商平台强化短板补足，核心是用户价值释放： 抖音强化货架建设，2022 年抖音双十一期间，抖音参与双 11 活动商家数量 同比增长 86%，货架电商带动日均销售量同比增长 156%，带动商品曝光量是 上半年的 1.6 倍，GMV 破百万直播间数量 7667 个。 快手持续打造快品牌、加强货架建设，将快手商城放入首页一级入口，2022 年快手 116 购物节期间买家数量同比增长超 40%，快品牌 GMV 同比增长超 80%，短视频订单量增长超 515%，搜索订单量增长超 70%。 淘宝强化流量端建设，加大 KOL 引入，增加流量导入。淘宝引入罗永浩、俞 敏洪等知名 KOL，双十一期间淘宝直播共产生 62 个成交额亿元以上，632 个 千万元以上直播间，新主播成交额同比增长 345%。 我们认为，平台竞争转向对用户流量的争夺和价值的释放阶段，头部直播电商机 构有望受益于行业的高景气度与平台政策倾斜，在此阶段头部机构有望进一步扩 充流量矩阵，应当关注具备内容稀缺性与跨平台直播运营能力的机构。
　　4.1 快手：平台生态完善用户巩固，直播电商成为未来核心增长动力
　　短视频垂类、直播内容不断丰富，用户基础不断夯实。快手加强社区内容建设， 强化用户获取与留存。公司积极拓展＂直播+＂生态场景延展，通过快聘、理想家、 快相亲等产品形式提供丰富的直播内容；探索短剧更加多元化题材方向，暑期共有 22 部精品短剧播放量破亿；丰富体育、娱乐垂类内容，提升用户粘性及社区活 跃度。
　　信任电商高复购率，加强货架建设补足短板。9 月 29 日，快手电商年底最重要的 活动 116 商家大会上，快手公布未来＂公私域循环双轮驱动＂这一基本流量策略的 同时，也确认上线商城频道并置于首页。快手电商＂内容+私域＂模式已经成熟，平 台在现有的内容公域之外，为商家开拓经营的公域，让用户能够在不开直播的时 候，完成商品购买。 电商规模快速增长，货币化率有待提升。快手 2022 年三季度直播电商 GMV 达到 2225 亿元，同比增长 27%，全年有望达到 9000 亿元，同比 2021 年为 6800 亿元， 电商业务规模快速增长。快手 2022 年一季度以来货币化率持续提升，三季度达到 1.16%，为历史新高，相比传统的综合电商，快手货币化率还有提升空间，随着商 业化模式不断完善，快手有望进一步提升电商业务变现率。
　　随着公司业务稳定增长，降本增效战略持续推进，公司有望进一步实现盈利。公 司第三季度成本结构持续优化，毛利率达到 46.3%，相比去年同期增长 4.8 个百分 点；Q3 有效控制获客及留存成本，营销开支 91 亿元，同比降低 17.1%。公司 2022 年 Q3 经营亏损 26 亿元，同比去年同期大幅收窄，国内业务经营利润 3.75 亿元， 环比增长近 3 倍，国内业务已连续两个季度实现盈利。
　　4.2 新东方在线：内容带货具备稀缺性，自营品塑造品牌力
　　内容带货实现破圈，仍处在成长期，未来值得期待。公司通过知识带货实现破圈， 积累了数量众多且高粘性的粉丝，当前场观人次保持稳定，成为保障 GMV 的重 要驱动力。作为内容带货的代表，东方甄选直播间用户驻留时长显著长于卖场式 直播间，当前公司尚处于成长期，随着运营能力强化、品类扩张，粉丝价值有望 进一步释放。
　　强化内容稀缺属性，账号矩阵沉淀流量，跨平台拓粉空间广阔。公司直播内容具 备稀缺性，户外直播与名人访谈打造 IP，强化内容稀缺属性。东方甄选差异化的 户外直播内容有效推升观看人次，保持高关注度和粉丝活跃度，我们认为公司有 望打造特定的直播 IP，构筑内容壁垒。公司也通过账号矩阵形式分流、沉淀粉丝， 有效巩固观看人次与 GMV 的稳定性。长期来看，公司未来具备丰富的平台拓展 空间，东方甄选淘宝官方旗舰店已有较为稳定的销量，视频号拓展具备较大的想 象空间。
　　持续强化供应链建设，自营品塑造品牌力。供应链能力具备长期优势，东方甄选 持续强化供应链建设，合作国内头部物流公司，加强生鲜商品配送的及时性；深 入产业链，提升选品能力，日益丰富的价格区间有望提升观众的 UV 价值。相较 于第三方带货，公司通过自营品加强品控与塑造自身的品牌力，东方甄选产品相 较于竞品具备更高复购率，6 月至今东方甄选自营品 GMV 占比达到 22%，随着 公司选品与品控的增强，有望进一步贡献 GMV 增量。
　　4.3 遥望科技：标准化直播运营，三平台直播验证运营能力
　　平台竞争格局持续变动，头部直播电商机构受益。淘宝、抖音、快手持续加码直 播电商赛道布局，10 月 24 日遥望科技官方直播账号＂遥望梦想站＂淘宝平台首播， 当日观看量超 1600 万，公司成为淘宝、抖音、快手全平台布局的直播电商机构。 随着平台对头部直播电商机构的资源倾斜，公司有望实现淘宝、抖音、快手全平 台协同发展。 ＂明星+IP＂双线并行，标准化直播运营方法论持续验证。遥望科技艺人/主播矩阵 持续扩充，已拥有 40 位合作艺人和百余位达人主播；随着疫情对直播电商业务影 响减弱，旗下艺人/主播的开播率逐渐回升，物流恢复业务正常开展。三季度遥望 科技官方品牌号＂遥望未来站＂抖音开播，首播两日内 GMV 达到 1.51 亿元，标准 化直播运营方法论得到验证，预计未来常态化进行艺人轮播。公司多个垂直 IP 号 已上线，包括快手平台＂遥望幸福站＂，淘宝平台＂遥望梦想站＂等，有望推动实现 ＂明星+IP＂双线并行，多平台协同发展。公司标准化直播运营方法论沉淀至遥望云 平台，成为保障公司运营可持续、规模化扩张的基础。
　　强化供应链拓展分销业务，非标品服装起量。公司切入非标品业务，签约大量中 腰部以上成熟主播，整合服装类工厂资源及供应链，构建平台商品池。公司品牌 客户数量超 2 万家，积累数十万 SKU，依托供应链优势，利用 SaaS 提供供应链 管理，促成平台中众多的服装类主播与品牌方完成选品对接，三季度公司整体非 标服装类已实现成功起量，预计 2023 年服装类业务将稳定贡献 GMV 增量。5 游戏：出海收入贡献重要增量，VR 内容成趋势
　　5.1 游戏进入存量竞争，出海成为未来主线
　　我国游戏市场步入存量时代，游戏出海是大势所趋。受版号供给影响，2022 年上 半年、Q3 国内游戏市场收入同比下滑 1.8%、19.1%，国内游戏市场进入存量时代， 精品化游戏和精细化运营是竞争核心。我国自研游戏出海收入持续增长，2022 年 H1 自研游戏海外收入达到 89.9 亿美元，同比增长 6.2%，Q3 由于主力产品流水下 滑导致收入同比减少，整体看出海业务已成为国内游戏厂商收入新的增长点。
　　海外游戏市场相比国内具有更高增长空间，游戏出海能力成为优质游戏厂商的重 要考量因素，关注海外游戏运营经验丰富的厂商。根据 Newzoo 数据显示，2022 年全球游戏市场规模预计达到 1968 亿美元（同比增长 2.1%），亚太、欧洲、北美 为主要游戏市场，根据我们测算，2020 年和 2021 年我国自研游戏出海游戏渗透 率约为 11.1%、12.3%。根据 Newzoo 数据，2025 年预计全球游戏市场规模达到 2257 亿美元。
　　5.2 设备放量带动内容增长，VR 成为游戏发展重要方向
　　VR头显全球出货量持续增长，VR内容端有望成为游戏行业新增长点。据Wellsenn XR 的数据显示，2022 年三季度全球 VR 头显出货量为 138 万台，较去年同比下 滑 42%，全年出货量预计为 960 万台，主要受全球经济下滑、原有部分产品涨价、 新品体验不及预期等因素影响，我们认为 2023 年随着 Sony PS VR2、Meta Quest3 等新产品的出现及经济恢复，全球出货量有望实现较大增长。当前阶段我们认为， VR 产业链下游消费端快速起量，依托渠道掌握内容分发入口，内容端有望成为游 戏行业新增长点。
　　Pico 国内出货量快速增长，份额国内第一、全球第二。据 Wellsenn XR 的数据显 示，2022 年二季度全球 VR 头显出货量为 233 万台，同比增长 31%，其中 Meta 出 货量为 182 万台，Pico 出货量为 26 万台，Pico 出货量市场份额实现大幅增长。 Pico 在 Q2 实现 26 万台的出货量，其中 Pico Neo 3 出货量为 24.4 万台，产品发布 至今累计出货量达 50 万台。
　　设备出货量快速增长阶段，内容端上线具备先发优势。我们认为，游戏作为当前 C 端应用渗透率最高的领域，VR 游戏是最有可能率先实现大规模应用的融合场 景之一，随着 Oculus、Pico 带动海外和国内市场， VR 设备出货量进一步增加， 游戏内容及应用有望迎来升级。当前国内 VR 内容尚处于蓝海阶段，游戏内容率 先登录主流平台有望迅速抢占用户流量，形成先发优势。
　　5.3 把握游戏出海与 VR 两条主线
　　5.3.1 三七互娱：出海经验丰富，重点产品上线有望带动业绩回暖
　　公司海外收入占比持续增长，成为公司业绩增长第二驱动力。公司出海布局较早， 具备丰富的海外运营经验，通过丰富多元产品矩阵、加强长线产品运营，出海业 务收入已成为公司业绩增长第二驱动力。我们预计公司 2022 年受国内产品生命周期影响，业绩略有下滑，2023 年随着已上线产品进入成熟期、储备新品上线带来 流水增长，有望推动公司业绩回升。
　　公司产品储备丰富，品类拓展与长周期产品有望巩固业绩稳定性。公司已于 2022 年 9 月份发行了《小小蚁国》并取得了较好的营业收入，10 月上线《空之要塞： 启航》，上线即登顶 iOS 畅销榜，同时公司储备了《霸业》、《光明冒险》等重点产 品，多款产品已获批版号，预计将在未来季度间陆续发行。我们认为，随着公司 游戏品类的丰富和拓展，将有助于提高公司长周期产品的收入占比，有助于提高 公司营业收入的成长性和稳定性。 公司研运一体，精细化、多元化、全球化战略持续推进。公司坚持研运一体战略， 产品精品化、多元化和市场全球化策略进一步深化，转型成果进一步验证，前三 季度公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，公司海外业务 成为业绩增长第二驱动力，国内海外业务同步推进，促进公司业绩稳健发展。
　　5.3.2 恺英网络：乘 Pico 设备东风，加快 VR 游戏布局
　　利空出清走出困境，业绩验证转型成果。公司股权进一步厘清，最大股东为目前 董事长；传奇 IP 版权归属厘清，传奇游戏有望进一步释放利润。今年前三季度公 司营收同比增长 71.23%，对比 2021 年全年同比增长的 53.92%进一步提速；利润 表现方面，公司 2021 年实现归母净利润 5.77 亿元，2022 年前三季度归母净利润 达到 9.14 亿元已经超过 2021 年全年。
　　巩固存量优势，拓展增量空间。自 2019 年以来，经过三年调整转型，恺英已形成 集 IP 获取、产品研发、创新发行、衍生创收、投资赋能等为一体的完整生态链条， 既坚守了在传奇和奇迹品类的存量优势，又开创了在二次元和国风向的增量优势。 公司目前储备了包括《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《斗罗大陆》 《盗墓笔记》等多个知名 IP，同时着力打造《岁时令》《百工灵》等二次元及国风 向项目，进一步探索游戏与文化传承相互促进的可能性。 公司前瞻布局 VR 产业链，硬件内容有望形成协同。全资子公司上海恺英投资了 国内领先的 VR 硬件厂商乐相科技，其产品大朋 VR 覆盖一体机与 PCVR，根据 IDC 数据，2021 年大朋 VRAR 出货量占全球市场份额 5.1%。
　　聚焦游戏主业，布局 VR 内容端。内容端看，2022 年年初，公司全资子公司上海 恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，布局 VR 游戏。幻世科技具备丰富的 VR 游戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对 战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研 VR 产品已上线 Steam、PlayStation 等平台。 当前恺英网络已有一款动作竞技类 VR 游戏在研，我们认为其有望在 2023 年登陆 PicoStore 等头部 VR 内容平台。
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　　精选报告来源：【未来智库】。「链接」