开源固收我们可能正处于央行政策的拐点上

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　对比央行三季度和二季度《货币政策执行报告》（以下简称《执行报告》），关于经济的描述增加＂国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约＂、 ＂保持经济平稳运行的难度加大＂，删除＂稳中向好＂。
　　李克强总理在＂经济形势专家企业家座谈会＂等会议上强调 ＂我国经济出现新的下行压力＂ ， 重提＂六稳＂、＂六保＂ ，也表明经济下行开始引起政策层的重视。
　　货币政策空间打开
　　三季度《执行报告》 删除了＂管好货币总闸门＂、＂坚决不搞‘大水漫灌’＂ ，将＂搞好跨周期政策设计＂改为＂做好跨周期调节＂，表明＂稳增长＂正在进入落地阶段。
　　2021年四季度，到目前为止降准仍然落空， 事实上不仅仅是没有＂宽货币＂的问题，而是宽财政、宽信用、宽地产都没有的问题，即稳增长政策全面缺席。
　　2021年下半年，我们提出＂经济下行压力较大，但稳增长压力不大＂，这是＂经济走弱＂与＂稳增长政策缺席＂并存的关键原因。
　　2021年11月的《执行报告》表明，我们正处于一次重大的政策拐点，＂稳增长＂权重显著上升。
　　随着＂稳增长压力较小的窗口期＂即将结束，政策宽松的空间已经打开。
　　宽信用难度较大
　　目前市场对于宽信用预期较强，但我们并未看到＂宽信用＂的政策描述。
　　本次货币政策执行报告新增＂增强信贷总量增长的稳定性＂，与8月份央行信贷形势分析座谈会表述完全一致， 我们当时指出，该表述意味着＂紧信用＂结束，但并不代表＂宽信用＂。事后来看确实如此，社融存量增速基本稳定在10%左右，并未出现明显上升。
　　我们认为是＂稳信用＂而不是＂宽信用＂，主要依据是： 三季度《执行报告》仍然维持＂保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定＂，这一表述意味着难以出现明显的加杠杆，即社融存量增速难以显著上行。
　　回顾历史上的＂宽信用＂时期，例如2020年疫情期间，央行对于信用政策的表述为＂加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度＂、＂保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高＂，同时不会提＂杠杆率＂的问题，与当前的政策表态差异很大。
　　对于结构性货币政策工具的理解，我们认为是在总量＂稳信用＂的情况下，进行的＂结构性＂政策，即在总量信用扩张难以显著扩张的前提下，促进经济结构转型，基本没有总量层面的＂宽信用＂含义。
　　我们同意＂社融底＂可能已经出现，但是＂社融底＂和＂宽信用＂是两码事。 ＂社融底＂的原因是＂经济下行压力＂，而＂宽信用＂的约束是＂杠杆率难上＂。从历史上看，政府主导的＂宽信用＂只有2008年底和2020年疫情，其他＂稳增长＂时期我们并未看到显著的＂宽信用＂，这表明政策层对于杠杆的定力是远远强于市场的。
　　＂社融底＂与＂利率底＂存在领先关系，但从历史上看，领先时间至少有半年，甚至达到一年半，远远超过做投资决策的有效时间尺度 ，基于＂社融底＂看空债市，有很大可能踏空相当长一段时间的债市行情。
　　地产政策已经触底，但并没有显著放松
　　与二季度《执行报告》相比，有两个新增提法：
　　一是新增＂两个维护＂，与9月央行房地产金融工作座谈会表述一致；
　　二是新增＂防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险＂，与8月中央财经委员会第十次会议表述一致。
　　房地产政策不会更严，同时已经对部分执行不到位进行纠偏，这是没有问题的。
　　但我们应当清楚，本次房地产调控并不存在转向＂刺激房地产＂的可能。 本次《执行报告》仍然维持了＂牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度＂，没有任何变化。
　　本轮地产调控是＂房地产金融审慎管理制度＂，针对的是地产加杠杆的问题，类似2016-2017年宏观审慎政策针，针对的是银行加杠杆的问题，不存在方向放松，仅存在局部纠偏。
　　＂股债双牛＂可能性上升
　　对于未来的政策，我们认为＂稳增长权重显著上升＂是最为关键的变化，具体政策组合是：＂宽货币＂+＂结构性稳信用略偏宽松＂+＂地产大方向不变下的局部纠偏＂。
　　对于资本市场，＂稳增长＂时期常见＂股债双牛＂，例如2014年下半年，2019年初、2019年底等。
　　图1 2014年下半年的股债双牛
　　图2 2019年初、2019年底的股债双牛
　　我们认为，未来1-2个季度，＂股债双牛＂可能性显著上升。
　　股市的逻辑是＂政策底+货币宽松＂ ，利率和风偏有利、但盈利较难上行。看好绝对低估值的银地保、估值相对合理的消费白马。
　　对于短期债市，我们无法排除市场再次炒作地产放松、宽信用的可能性，但调整压力应小于10月。
　　10月债市调整的关键是，宽货币预期彻底证伪，甚至产生紧货币预期，而当前基本不可能再出现紧货币预期。
　　宽货币可能性远大于市场预期，如果债市有调整恰恰是买入机会。
　　风险提示：政策变化超预期