制造业投资为何仍然疲软？朱格拉周期还有吗？

　　本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师
　　2021年4月16日，一季度和3月经济数据公布，整体上并未给出方向。 一季度GDP两年同比较低，主要与1-2月疫情导致服务业、建筑业、消费等回落有关； 3月工业增加值两年同比回落，但有2019年3月高基数因素。
　　结构分化、趋势不明的局面并未改变，从三大支出角度看：
　　（1）消费方面， 相比四季度在恢复、但仍然偏弱，且名义和实际消费增速差异较大，居民可分配收入和中位数收入差异也较大，核心CPI仍然处于低位，汽车消费开始回落；
　　（2）投资方面， 房地产投资、销售仍强，但新开工回落明显，基建投资3月当月同比较高、但1-3月累计仍低，制造业投资远弱于预期；
　　（3）出口方面， 当前出口增速仍然高，但我们认为下半年变数很多，包括美国消费结构可能由耐用品切换为服务业，发达国家生产恢复，出口基数快速上行等。
　　由于1-2月暂时性因素干扰、19年3月基数异常干扰、名义和实际增速差异、总收入和中位数收入差异等，我们无法得出基本面的确切结论，只能说有待4月数据继续观察。
　　制造业投资的＂朱格拉周期＂为何还没来？
　　在这些数据中，我们认为有一个数据值得重点关注：制造业投资远弱于市场预期。
　　2020年四季度，制造业投资增速同比一度高达10%以上， 很多观点认为新一轮＂朱格拉周期＂、制造业投资周期到来，但目前看并非如此。
　　2021年1-2月制造业投资增速两年同比仅为-6%，3月制造业投资当月两年同比也仅为0%，比2020年三季度还要低。
　　看好制造业投资基本上是主流共识，而我们对制造业投资并不看好。
　　市场的主要逻辑包括：
　　1、产能利用率处于历史性高位，从历史上看，产能利用率领先制造业投资；
　　2、PPI处于上升期，大宗商品价格处于历史性高位，企业有扩大再生产的动力；
　　3、企业中长期贷款仍高，企业有资金做制造业投资。
　　上述逻辑看起来有道理，也符合历史经验，但是到3月仍然并未得到数据验证。1-2月制造业投资低，尚可以用疫情解释，3月制造业投资增速两年同比只有0%，而3月又没有疫情扩散，如何解释呢？
　　我们在之前的报告 （《全年PMI高点已现：生产端仍强，与债券收益率下行并不矛盾》-2021年4月1日） 中提出，2021年制造业投资可能会比市场预期弱的多，主要有两个原因：
　　第一，当前中国高产能利用率基本上是由外需，特别是美国为主的少数国家导致的，而背后是美国的财政刺激的脉冲效应。 美国的财政刺激与中国的四万亿没有本质区别， 很多中国企业老板都是经历过四万亿的，2010-11年投资扩大再生产越多，之后亏得越多。
　　第二，当前制约中国企业出口的是运力 ，运价指数已经到达历史极值， 运力已经极端饱和，再扩大生产投入也无法继续提高出口。
　　我们在本文中再补充两个逻辑：
　　第三， 根据2018年财税54号文，企业在2018年1月1日至2020年12月31日期间新购进的设备、器具，单位价值不超过500万元的，允许一次性计入当期成本费用在计算应纳税所得额时扣除。 2020年12月31日该政策到期，导致2020年四季度突击投资，这可能是2020年11-12月制造业投资高增的真正原因，而不是所谓＂朱格拉周期＂开启。
　　第四 ，2021年以来，碳中和成为极为重要政策，碳中和本身就是要限制碳排放高的行业， 目前涨价的基本都是高碳行业，既然要限制，又何来高投资呢？ 所以高PPI和低制造业投资是完全可以并存的。
　　总结起来，我们认为＂朱格拉周期＂、制造业投资周期可能并不会出现。
　　央行维持＂紧信用+稳利率＂组合
　　我们认为，央行仍将维持＂紧信用+稳利率＂的政策组合， ＂紧信用＂的出发点是稳定实体经济杠杆率， 这要求2021年社融增速必须降至11%左右，而＂紧信用＂会对经济造成负面影响。
　　我们认为，评估＂紧信用＂的关键，是看社融存量增速，而不是看社融两年同比、社融增量等指标。 主要原因在于，新增社融在短期（1-6个月）会促进GDP增速，但之后会成为企业的负担（负债是有息和刚性的），拖累GDP增速。
　　同时，随着存量社融越来越大，拉动同样GDP增速，需要的增量社融也越来越大 ，2021年的新增4万亿社融仅占存量的1.4%，而在2008年新增4万亿可以占存量社融的10%以上。同样的社融增量，在不同的社融存量下，对经济的拉动作用是不可比的。
　　最好的指标就是社融存量增速，而且只能看1年同比，因为1年前的社融增量已经是负债、企业的负担了，不再对GDP是正贡献。
　　在＂紧信用＂的同时，之所以＂稳利率＂，最根本的原因是，实体经济无法承担加息负担，不加息就意味着货币市场利率只能在当前水平基本稳定。
　　按照利率市场化改革之后的政策机制，OMO利率、MLF利率已经是政策利率，类似于过去的存贷款基准利率，目前货币市场利率、OMO利率、MLF利率、LPR利率、信贷利率已经是联动的。
　　目前不具备实体经济加息的基础，所以OMO、MLF利率不能上调，按照货币市场利率围绕政策利率在合理区间运行的要求，货币市场利率不会趋势性上行。
　　债牛方向不变
　　对于债券市场，我们在3月25日报告《中债收益率下行空间有多大？——兼评央行一季度例会》中提出， ＂贯穿2021年全年的最重要利多债市因素，是货币市场利率R007将围绕2.2%窄幅波动，期限利差回归历史均值是债市最大的利多。＂
　　我们认为，资金面是4月最大的预期差 ，在近期孙国峰表态＂保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境＂后， 目前这一预期差已经基本落地，债市近几日在新的位置再次进入震荡。
　　3月的基本面数据也并未给出更多方向性信号 ，基于基本面、PPI看空债市难以证伪，基于内需仍弱于疫情前、不加息看多债市也难以进一步发酵，因此从驱动因素来看，债市的僵持局面可能再次形成。
　　我们不排除短期债市震荡的可能，但希望讨论以下四点：
　　第一，我们认为收益率大幅上行的条件并不具备。 此前市场预期的基本面、PPI、供给、资金利空都基本钝化或者证伪， 后续除非能出现类似2010年底的内需、外需均快速上行、内生通胀快速上行，否则并无根本性的增量利空。
　　我们认为，当前与2010年的区别有三个：
　　（1）2010年基建投资增速、地产投资增速仍然高达30%，而本次基建、地产投资增速与当时不可同日而语；
　　（2）外需在2010年恢复，成为了增量贡献，而本次外需在2020年下半年就已经成为中国经济主要拉动力量，2021年下半年反而是外需拉动存在不及市场预期的可能。
　　（3）从信用政策看，尽管2010年社融增速回落，但是仍然高达27%，远远高于GDP增速，而本轮信用政策收缩要比当时快的多。
　　所以，我们认为， 重演2010年下半年的＂投资高位+消费爆表+外需增量贡献+高通胀共振＂可能性极低。
　　第二，债券大行情（十年国债下行至2.8-2.9%）需要基本面支撑，我们认为基本面推动债券收益率下行可能性仍然不低。 中位数收入增速、实际消费增速仍弱，社融增速拐点已经二次确认，紧财政背景下基建趋势上行可能性不大，制造业朱格拉周期再次落空，美国居民消费结构可能在二季度开始转为服务业，降低对中国出口依赖，未来不利因素仍然很多，经济不确定性仍强。
　　第三，目前债市、存单利率仍然隐含了加息回到疫情前的预期，即债市、存单收益率水平与疫情前、降息前是大体同一区间，完全无视了降低30bp的现实。 如果二季度央行仍没有表现出加息意图，货币市场利率仍然平稳在2.2%政策利率左右，那么在低货币市场利率下， ＂地心引力＂将拉动债市、存单收益率下行，只是下行幅度、节奏的问题。
　　第四，目前大部分交易性机构长债仓位仍然很低 ，近期收益率下行太快，且普遍认为后续下行空间较小，导致在收益率下行之后， 交易盘的等待倾向是增强了，而非减弱了，追涨情绪很差。
　　但一个重要问题是，对于债券投资者而言，只要之后收益率没有明显上行，那么短久期等待就是踏空高票息收益，时间并不站在空头一方。
　　综上所述，我们维持以下观点不变：债牛已至，＂最后一跌＂并不存在，3.2%是债券牛市起点，中国利率债是2021年最好的资产。