顺丰的阳谋

　　作者 Eastland
　　头图 视觉中国
　　2021年4月8日晚，顺丰控股(002352.SZ)发布2021年第一季度业绩预告，称将＂亏损9亿至11亿元＂。2019年Q1净利润12.6亿，2020年Q1疫情突袭下净利润仍达9.07亿，2021年Q1的巨亏算得上＂爆冷＂。
　　根据已公布的1、2月＂经营快报＂，顺丰头两个月业务量突破16亿件，同比增长53.9%。与此同时，单票收入从2020年同期的19元降至16.3元，降幅为14.1%。但从净利润9亿到亏损11亿，这一出一进20亿元＂落差＂从何而来？还要从正式的财报中找答案。
　　对于顺丰巨亏，资本市场反应强烈，4月9日＂当场＂跌停，随后两个交易日又跌10.89%。4月13日，顺丰股价收于64.8元，对应市值2952亿。较2月18日盘中高点的跌幅达48%。春节后的48个交易日，顺丰市值蒸发2730亿！
　　偏娱乐的自媒体用＂顺丰雷暴＂狂吸眼球，严肃财经媒体沉痛分析＂顺丰做错了什么＂，厚道者发出＂顺丰是否被错杀＂之问……
　　顺丰是＂爆冷＂而不是＂暴雷＂。顺丰没做错什么，更没有被错杀，而是疑似＂自杀＂。
　　＂以价换量＂见成效
　　2020年，顺丰营收达1540亿，同比增长37.3%，比2019年的增速高13.9个百分点。
　　对于疫情冲击下的增速上扬，资本市场＂报以热烈掌声＂，2020年股价上涨了137.2%。2021年头两个月，顺丰股价涨幅分别为12.2%和6.03%。
　　2020年顺丰营收逆势增长37.3%，快运业务量更是陡增68.4%、超过81亿票。
　　推动业务量增长的关键因素是降价。2020年的中国快递行业，在疫情和极兔们掀起的价格战＂双重打击＂下，单票收入下降10.6%（2019年快递行业单票价格跌幅仅为0.9%）。而顺丰单票收入从2019年的21.9元降至17.8元，同比下跌19%，幅度远超行业水平。
　　2020年，顺丰市场份额增加了2.2个百分点。在六大快递公司中，市场份额增长的还有中通（+1.3个百分点）、韵达（+1.2个百分点）、圆通（+0.8个百分点）。申通、百世的市场份额则分别下降1个百分点、1.7个百分点。
　　2020年，六大快递公司合计配送693亿单，占总业务量的83.2%，较2019年提高2.8个百分点，行业集中度进一步提高。
　　单票收入一降再降，毛利润从何而来？
　　2015年，顺丰毛利润、毛利润率分别为105亿、21.7%。以2015年单票收入为基准，2016年单票收入下降7%，而毛利润率只下降了1.6个百分点。到2018年，单票收入较2015年累积降幅已超过20%，毛利润率较2015年只下降了3.8个百分点。
　　单票收入与毛利润降幅之间的巨大反差，说明顺丰＂挖潜＂取得一定成效。
　　最神奇的是2020年。2019年毛利润率17.4%，2020年单票收入下降19%，毛利润＂何处存身＂呢？结果2020年达到创纪录的252亿，毛利润率16.4%，仅比2019年低1个百分点。
　　想知道顺丰是怎么做到的，可将成本分摊到每单业务进行观察。
　　顺丰三大主要成本是外包、薪酬及运输。
　　2020年，三大成本合计占营收成本的84%（占营收的70.2%）。其中，外包成本808.4亿，占营收成本的62.76%；职工薪酬130.5亿，占营收成本的10.13%。这两项都属于人力成本，合计938.4亿，占营收成本的72.9%。运输成本142.6亿，占营收成本的11.1%。
　　将以上成本摊入81.37亿票快递业务：票单人力成本11.5元（9.9+1.6），同比下降2.03元；票单运输成本1.8元，同比下降0.4元；票单其它成本2.5元，同比下降0.92元。
　　这样算下来：2020年单票成本15.8元，较2019年下降3.35元；而单票收入减少4.17元，单票毛利润从2.76元降至1.94元，少赚0.82元。
　　2017至2019年，顺丰单票成本下降1.71元。2020年下降3.35元，是此前两年下降金额的两倍，压降力度空前。
　　进一步分析。2020年票单成本下降中，外包贡献了36%、薪酬贡献了24.6%，合计50.6%。也就是说，成本下降一半靠的是省人力。运输成本下降的贡献率为12%，其它成本下降的贡献率为27%。
　　在单票收入一降再降的情况下，顺丰通过提高人力、设备/设施的使用效率不断压降单票成本。特别是2020年的以价换量，成效斐然，不仅夺回两个百分点的市场份额，毛利润还创了新高。
　　重新划分业务
　　自2020年起，顺丰将营收分为三个部分披露：速运分部（包括时效、经济、医药及冷运、国际等板块）、快运分部（提供快运产品的物流服务）和其它（包括供应链、同城等）。
　　2020年速运分部收入（对外）1234亿，净利润90亿，毛利润率、净利润率分别为19%、6.74%；
　　快运分部收入（对外）193.4亿，净亏损9.1亿，毛亏损率、净亏损率分别为0.6%、4.06%；
　　其它分部收入（对外）112.5亿，净亏损11.3亿，毛利润率9.9%、净亏损率6.3%。
　　绿线：毛利润率，黄线：净利润率
　　速运、快运、其它分部占有总资产分别为586亿、677亿、934亿，收入占比约80%的速运占有资产最少是什么道理？
　　年报披露各分部间资产重合部分达476亿，占总资产的43%。重合部分占比越大，说明各分部间共用资产程度越高，也就是说资产利用效率提高了。比如，其它分部用到的资产占顺丰总资产的84%，其实真正为这个分部置办的资产没多少，主要靠＂见缝插针＂使用其它分部的资产。
　　2020年，顺丰支柱板块＂时效快递＂收入663.6亿，同比增长17%；经济快递441.5亿，同比增长64%，新增收入主要来自电商平台卖家；疫情下国际板块收入59.7亿，同比增长110.4%。快运、同城急送、供应链板块收入分别增长46.3%、61.2%和44.5%，这三项业务带来约20亿亏损。
　　顺丰急什么？
　　在中国快递行业，顺丰是独树一帜的存在。
　　采取加盟模式的快递公司只能将用户支付费用的一部分（如面单费、中转费、运输费、派送费）确认为营收，而采取自营模式的顺丰可以将用户付款全额确认为营收。因此，尽管业务量跌出前五，以营收而论顺丰仍居全行业第一。
　　采取自营模式的顺丰，直接掌控物流网络的关键环节及核心资源，通过强大的＂天网+地网+信息网＂提供＂快+安全＂的服务，用户满意度常年居行业榜首。
　　高品质意味着高成本，而用户对价格的敏感程度高于品质。尽管顺丰费率远高于行业平均水准，但盈利能力并不理想。2018年、2019年扣非净利润率还不到4%。
　　随着中国快递行业管理及技术水平的提高，顺丰的相对优势减弱、市场份额下滑。盈利不理想、规模掉队，随着头上光环的消散，市值跌落上千亿。
　　已经＂掉队＂的顺丰＂急了＂，开启＂以价换量＂模式。
　　2019年Q1单票收入23.7元，同比上涨6.2%。6月单票价格松动，同比降低1%，从此业务量与价格＂分道扬镳＂——Q2单票价格涨幅仅为1.6%，业务量增速提高到10.9%；Q3单票价格下降7.4%、业务量增12.7%；Q4单票价格降幅达17%，换来的是业务量劲增51.6%。
　　2019年单票价格从1月的24.9元跌至12月的19.3元，降幅达22.7%。
　　疫情加速了顺丰＂以价换量＂的进程。2020年Q1、Q2单票价格降幅均超过20%，业务量同比增速分别为75.2%、85.3%。
　　2020年业务量增长68.4%、夺回两个百分点的市场份额，同时毛利润创新高，至少顺丰在去年＂以价换量＂是成功的。
　　2021年头两个月，单票价格在2020年Q1下降21.7%的基础上再降14%，是降价过头还是如业绩预告所说＂高价租用临时资源造成暂时亏损＂，要看今年后面几个季度的业绩。
　　股价暴跌不是坏事
　　进入2021年，各大快递公司日子都不好过。申通说最多将亏损1亿，圆通、韵达、百世亏损也基本成为定局。但顺丰从盈利到亏损的反差太大，在＂万绿丛中＂称得上＂最绿＂。
　　在4月9日的业绩预告中，顺丰给出五个理由：一是加大新业务开拓及资源投入；二是为应对业务量激增租用高成本的临时资源；三是资源整合过程中存在重叠投放；四是员工不回家过年，员工补贴创新高；超低价＂特惠专配＂业务量增长迅猛，电商件毛利润承压。
　　季报未经审计，披露信息有限，更何况是一份＂预告＂。顺丰的五个理由是否足以造成＂20亿落差＂，是否存在＂投资公允价值调整＂＂应收账减值准备＂＂商誉及无形资产减值＂等非经常、非现金因素，尚不得而知。
　　股价暴跌对顺丰不是坏事。
　　2021年2月10日，顺丰发布《非公开发行A股预案》，称＂募集不超过220亿元＂用于＂新建湖北鄂州民用机场转动中心＂等项目。3月17日，顺丰披露＂非公开发行股票申请获证监会受理＂。4月12日，顺丰披露＂收到证监会反馈意见＂。
　　截至2020年末，顺丰拥有75架全货机，加散航总计航线2110条，日平均班次3743次。全年运输167万吨、9亿票，占顺丰业务量的11%，占全国航邮的34%。
　　顺丰航运能力甩国内＂友商＂好几条街，但与国际快递巨头（DHL、UPS、FedEx）相比差得远。仅从飞机的数量看，三巨头就比顺丰高一个数量级（FedEx、UPS都接近700架）。
　　顺丰的＂星辰大海＂是走出国门、与国际快递巨头竞争。作为世界第二大经济体，中国理应有世界级快递公司。
　　全球航空货运总量大约只占全球贸易总量的1%，而货值占比达到三分之一。没有强大的航空运输能力，谈什么参与国际竞争？
　　鄂州机场＂国际航空物流枢纽＂建成后，将成为亚洲第一、世界第四货运枢纽机场。预计2025年货物吞吐量将达245万吨，旅客100万人次。2030年，货物吞吐量将进一步增加到330万吨，旅客150万人次。
　　在湖北鄂州建设物流枢纽，不仅要有实力和勇气，还要获得各级政府部门的支持，可谓机不可失、失不再来。通过非公开发行募集220亿的重要意义，怎么强调都不为过。
　　220亿不是小数量，可能涉及几十家投资机构，一旦最终获得批复要尽快打款。潜在投资人已＂各就各位＂。发行价格这个最重要的因素不可能没有＂大致范围＂。
　　为保护普通投资者利益，监管规则要求非公开发行价不低于20日均价的80%。如果二级市场受利好消息刺激（定增通常被视为利好），股价大幅上涨，定价范围将被迫调整，不免大费周章。
　　在这样背景下，4月8日发布的第一季度业绩预告，在客观上起到降低投资者预期、防止股价过快上涨的作用，相当于＂泼了一盆凉水＂。