中国中冶专题研究智能改造新能源打造新增长极

　　（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富，王涛）1. 中国中冶：冶金工程龙头，业务多元化发展
　　1.1. 战略重组成矿冶巨头，多元化发展成绩斐然
　　全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。中国冶金科工股份有限公司（简称中国中冶）成立于2008年12月，由中冶集团联合中国宝武钢铁集团有限公司共同发起设立，其前身为1982年经国务院批准正式成立的中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。2009 年 9 月，中国中冶在上海、香港两地成功上市。2015年12月8日经国务院批准，中国五矿与中冶集团实施战略重组。在 2020 年 ENR 发布的＂全球承包商 250 强＂排名中，中国中冶位居第 8 位。公司主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发业务。工程承包业务是公司传统的核心业务，也是目前公司收入和利润的主要来源，20年收入占比90%左右。
　　截至21Q1，公司控股股东是中冶集团。国资委通过中冶集团及中国石油天然气集团间接持股 55.10%，为公司实际控制人。2020年4月15日公司发布公告，中冶集团将其持有的中国中冶 12.28亿股 A股股份（占上市公司总股本 5.92%）无偿划转给中石油集团。无偿划换完成后，中冶集团持有中国中冶101.91亿股A股股份，持股比例由55.10%下降至49.18%。我们认为此次股份无偿转让反映出公司对未来发展的优化改进，进一步做强优质资产、盘活存量资产、深化了相关产业的战略合作。
　　资质优势明显，中国冶金工业建设的主导力量。作为国家创新型企业，公司拥有5项综合甲级设计资质和39项特级施工总承包资质，其中，四特级施工企业数量3家，三特级施工企业数量5家，双特级施工资质企业数量4家，位居全国前列。在＂世界500强企业＂排名中位居第290位，在2020年ENR发布的＂全球承包商250强＂排名中位居第8位。
　　中国中冶是以工程承包、资源开发、装备制造及房地产开发为主业的多专业、跨行业、 跨国经营的特大型企业集团。公司是全球最大的工程承包公司之一，在巩固、发展传统工程承包业务同时，公司亦借助规模优势积极拓展资源开发、装备制造及房地产开发等业务。资源开发业务方面，拥有铜、镍、钴、铅、锌等项目的采矿权益。装备制造业务方面，分为冶金装备板块（公司能够生产具有自主知识产权的核心冶金设备）和钢结构板块（目前有钢结构生产基地32家，设计产能165万吨）。
　　1.2. 营收稳步增长，控费效果明显
　　营收增长稳健，20年归母净利润大幅提升。营收净利方面，16-20年公司营收/归母净利润从2,195.58/ 53.76亿元增长至4,001.15/ 78.62亿元，CAGR+16.2%/+10.0%，毛利率下滑是导致17-19年归母净利增速变慢的主要原因，20年公司归母净利润同比+19.1%，增速大幅提升15.7pct。自2015年后，归母净利润增速和收入增速趋势有所背离，我们认为主要系自17年以来毛利率下滑所致。利润率方面，2020年毛利率/净利率为11.35%/2.34%，同比-0.28pct/+0.11pct，20年盈利能力有所改善。
　　分业务来看，公司工程承包占比最大，且自17年之后占比提升明显。2020年工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发业务营收占比为90%/6%/3%/1%。工程承包业务占比最大，16-20年由85.46%上升至90.97%。工程承包拆分来看，房屋建设占比最大，均维持在50%左右，2020年房屋建设/基建工程/冶金工程/其他工程占工程承包比例为45%/21%/25%/8%。分地区来看，16-20年公司90%以上业务集中于中国大陆。
　　工程施工毛利率承压，资源开发板块毛利率显著提升。分板块看，2020年工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发业务的毛利率分别为10.17%/20.66%/13.92%/28.24%，同比+0.03pct/-5.29 pct/+3.71 pct/+3.01 pct。资源开发板块受镍、铅、锌、铜等价格上涨影响，毛利率提升明显。分地区看，2020年中国大陆主营业务毛利率为11.12%，同比-0.27pct，港澳台及海外地区主营业务毛利率为16.45%，同比+1.49pct。16-17年港澳台及海外地区业务毛利率较低，系受国际金属价格处于低位等因素影响。17年后，金属价格回升，公司海外业务毛利率显著提升。
　　费用率控制良好，资产及信用减值逐年下降。2020年公司期间费用率6.88 %，其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为0.61%/5.83%/0.44%，同比-0.07/+0.13 /-0.30 pct，公司自2017年以来控费效果明显，综合费用率逐年降低，管理费用率有所提升主要系研发费用大幅增加所致，20年研发费用率同比提升0.15pct。资产及信用减值方面，2020年公司资产及信用减值36.80亿元，占营收比例0.92%，占比亦呈现逐年下降趋势。
　　20年经营性现金流大幅改善。2016-2019年公司经营活动现金流量净额稳定在140-190亿元之间，2020年大幅增长至280.32亿元；收现比稳定在97%-104%，付现比稳定在86%-96%。2017年收现比与付现比差额开始减少，主要系在融资紧缩的大环境下公司向下游议价能力变弱，收款变难。同时受钢铁去产能、水泥错峰停窑等政策的影响，公司向上游议价能力变弱，压款变难，20年在收现比提升的带动下，公司经营性现金流大幅改善，同比增长59.5%。
　　2. 传统业务积极转型，智能改造/新能源打造新增长极
　　2.1. 新签订单持续增长，业绩持续释放动能充足
　　在手订单充足，各类新签订单比例稳定。2020年公司新签合同额首次突破万亿元，至10197亿元，17-20年CAGR+19.36%。2021H1累计新签合同额6150.6亿元，同比增长32.2%，订单维持较高增长。人民币5000万元以上工程承包合同细分来看，2020年房屋建设/基建工程/冶金工程/其他分别占比56%/20%/14%/11%，趋势上来看，各类新签订单细分比较稳定。
　　单月新签订单增速较快，年度新签订单增速处央企中间位置。单月新签订单方面，受20年疫情因素影响，20年1-3月订单增速同比下滑较多，除去此影响，19年-21年7月，仅2个月出现新签订单负值。21M1-7累计新签订单为7033亿元，同比增长36.92%，充足的在手订单为公司中长期发展提供充足的动能。从主要建筑央企的年度订单增速来看，中国中冶17-20年新签订单增速CAGR+19.36%，处于7家可比央企中间位置，若分年份来看，19年后，新签订单增速明显加快，且20年及21H1新签订单增速为29.45%及32.22%，均高于17-20年新签订单复合增速。
　　2.2. 智能改造、新能源多领域打造新增长极
　　传统行业转型升级，切入产线改造运营市场。国内市场，公司借助钢铁行业转型升级的机遇，切入冶金节能环保改造市场领域，包揽环保搬迁、节能减排和产业升级的大型项目。国外市场，继越南台塑河静千万吨级钢厂、马来西亚关丹钢铁产业园成功建厂后，越南和发炼钢和印尼德信钢铁等项目顺利投产。2020年冶金工程新签合同额1434亿元，同比增长11.9%，我们认为公司未来技改、保养、搬迁等方面业务占比将进一步提升，公司业务转型升级将持续深入。
　　布局氢冶金钢铁制造，致力于低碳冶金研究。中冶京诚是国内首家同时拥有＂工程咨询资信综合甲级＂、＂工程设计综合甲级＂、＂工程监理综合甲级＂和＂施工总承包特级＂资质的工程技术企业。为响应国家碳中和的目标和挖掘富氢气体的利用价值，公司提出两步走战略：第一步实现富氢冶金，第二步实现＂全氢＂冶金。2012年前，公司重点研究如何降低炼铁过程中消耗的碳，并先后完成了熔融还原炼铁和超高富氧制气炉的试验；2013-2018年，对新型煤制气工艺技术/氧煤炼铁工艺/气基竖炉还原工艺及主要装备进行了研究，对基于DRI的电炉工艺及装备进行了技术开发，并在海外总包建成了基于全DRI冶炼的电炉炼钢工程；到2020年，完成了基于干法的煤气精制技术研究，实现了世界首套装置，掌握了CO2脱出和深加工的工艺技术。
　　中标全球首例氢能源开发和利用工程，探索钢铁行业低碳经济。2020年12月7日，中冶京诚牵头成立的＂中冶京诚-唐钢国际＂联合体以第一名的成绩中标河钢氢能源开发和利用工程示范项目；2021年5月10日，河钢宣钢举办开工仪式，正式进入施工阶段。该项目是全球首座使用富氢气源的氢冶金项目，借助氢还原新工艺实施＂焦炉煤气自重整制氢+氢气直接还原＂制备高品质脱氧球团技术，实现二氧化碳大幅减排。我们认为将会推动中国钢铁工业由传统＂碳冶金＂向新型＂氢冶金＂转变的步伐，引领行业向绿色化、低碳化和智能化发展。
　　中冶武勘与宝冶积极参与光伏市场建设。中冶武勘具备光伏、光热发电及太阳能热水系统集成能力，多年来完成了多项光伏电站项目，拥有光伏光热相关专利十余项。2015年10月，中冶武勘首个光伏发电建设项目-榆林旷达光伏发电与煤矿塌陷区治理及生态农业一期50MWp光伏发电项目开工。该项目是公司历史上第一个完整的、体量最大的施工总承包光伏发电项目，促进了战略转型，提升了光伏发电等新能源业务的服务能力。
　　2017年12月15日，由上海宝冶承建的宝冶大院分布式光伏项目正式并网发电，年发电量约30万度。2020年11月29日，该公司承建的上海市最大单体集中式光伏发电项目——崇明区陈家镇裕安养殖场渔光互补110兆瓦光伏发电项目EPC总承包项目举行并网运行仪式。该项目是迄今为止上海地区最大的单体集中式光伏发电项目，丰富了上海宝冶在光伏制造工业板块的EPC业绩。
　　新能源行业挖掘增长潜力，打开中长期发展路径。中国恩菲系中国中冶全资子公司，深耕非煤矿山、有色冶金、水务资源、能源环境、新高材料、市政文旅、城市矿产、智能装备、房产经营九个业务单元，在30多个国家和地区参与了1.2万个工程项目，是中国中冶立足有色矿冶工程的重要载体，拥有工程设计资质综合甲级，市政工程施工总承包三级等资质。非煤矿山业务主要包括非煤矿山等采选工程建设的咨询、设计、工程总承包等，有色冶金工程业务主要包括有色金属等冶炼工程建设的咨询、设计、工程总承包等。
　　中国恩菲新高材料业务主要包括多晶硅业务及光伏发电业务。多晶硅业务方面，子公司中硅高科拥有＂多晶硅制备技术国家工程实验室＂＂河南省多晶硅工程技术研究中心＂和洛阳、偃师两个多晶硅生产基地，目前总生产能力已达到10000t/a，进入世界前十名。光伏发电业务方面，主要包含：1）光资源评估系统：目前公司已有9座光资源评估测光电站，主要为全面收集气象资料、比选产品性能、模拟光伏电站实际运行效果提供科学依据；2）光伏发电投资运营：2012年底中卫一期/二期共60MW光伏电站项目成功并网发电。中长期来看有望受益于政策驱动。
　　3. 资源开发业务板块，贡献业绩弹性
　　3.1. 矿产价格走高，资源开发业务快速增长
　　冶金龙头布局有色矿产，资源开发业务收益有望复苏。目前中国中冶从事的资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域，目前公司在运营的矿产项目主要有四个：1）巴布亚新几内亚镍钴项目：项目全年平均达产率 103.2%，达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一，2016年以来连续四年实现超产，同时在世界红土镍矿中单位现金生产成本最低，是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山，2020年生产金属镍3.4万吨/钴2941吨；2）巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目实现采出矿量 50.3 万吨，连续 2 年实现采出矿量 50 万吨/年的达产目标，全年累计生产锌精矿含锌 3.5万吨、铅精矿含铅 7094 吨，全年实现利润过亿元；3）巴基斯坦山达克铜金矿项目：全年累计生产粗铜1.32万吨，实现分红利润过亿元；4）阿富汗艾娜克铜矿项目：项目资源量 6.62 亿吨， 铜金属量达 1108 万吨，铜平均品位为1.67%，属于世界级特大型铜矿床。
　　国际金属矿产价格上涨，资源开发业务收益持续上升。2015-2017年资源开发业务营业收入及增长速度持续升高，其中2017年此业务营业收入增速高达49.5%；2018-2020年资源开发业务收入有所承压，主要系全球矿业市场供需低迷，商品价格震荡回调，其中2020年公司此业务实现营收43.84亿元，同比-15.45%；2021年疫情影响减弱，受益于行业需求回暖，铜、铅、锌等金属资源价格大幅上涨，我们预计21年中冶的资源开采业务存在较大盈利空间。
　　受金属价格上涨，资源开发业务利润亮眼。21年年初至7月30日，现货镍/期货钴（连续3个月）/现货铜/现货锌均价为17666/46802/9142/2848美元/吨，根据融智有色/ Roskill /中国有色网/上海有色网数据，镍/钴/铜/锌平均吨成本为11500/22600/5200/2000美元。我们以镍矿价格14000-18000美元/吨，成本10000-13000美元/吨进行利润敏感性测算。（若以价格16000美元/吨，根据公司镍矿成本较低，我们认可成本11000美元/吨）为标准，考虑到公司镍矿的持股比例为57%左右，我们测算镍矿约贡献归母公司毛利6.2亿人民币（根据7月30日的美元/人民币汇率为1/6.5进行测算）。
　　同上述敏感性测算逻辑，考虑到中冶的镍钴及其他矿成熟度高且运营稳定，吨成本低于行业平均水平，若我们假设公司镍/钴/铜/锌平均吨成本为11000/19210/4420/1700美元，及2021年年初至7月30日各类金属均价，计算中国中冶各类资源开发业务利润（由于铅矿营收占比较小，未列入测算范围），我们预计将贡献归母公司毛利约为15.4亿人民币，若加入金（铜金矿伴生）及铅，则贡献更多利润弹性。
　　3.2. 高镍三元正极为行业趋势，镍资源是产业核心
　　三元电池是提升新能源车续航里程关键。动力电池分为三元和磷酸铁锂电池，三元电池是使用镍钴锰酸锂或镍钴铝酸锂作为正极材料的锂电池。三元正极材料主要包括镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM523、NCM622、NCM712、NCM811）、镍钴铝酸锂三元正极材料（NCA）、镍钴锰铝酸锂三元正极材料（NCMA）。磷酸铁锂在安全性等方面优于三元锂电池，但其化学性能注定了其极限续航基本为600km，继续提升的难度极高，而提高高镍811电池续航能力的技术并不难。由于三元电池在能量密度的优势，是行业发展的趋势。
　　镍矿资源将是产业核心。储量方面，根据USGS（美国地质调查局）数据，2020年全球镍的储量为9400万公吨。中国中冶的巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目，探明镍金属量140万公吨，占全球储量1.49%。产量方面，2020年全球镍矿产量出现下滑，实现250万公吨，同比下滑7.4%。中国中冶的巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目产量约3.4万公吨，占比1.36%。
　　按地区看，全球镍的储量区域分布较为集中，产量与其储量资源密切相关。储量方面，前三大国家印度尼西亚、澳大利亚、巴西占比均超10%，合计约占全球镍储量的60%，中国镍的储量较少，仅占全球储量的3%。产量方面，产量较高的同样主要为印尼、菲律宾、俄罗斯、澳大利亚等地，我国镍矿产量受储量较少影响，产量占比仅为4.8%。
　　从长期发展趋势上看，高镍三元电池在新能源车的运用上会成为主流。一方面，高镍电池在能量密度方面的优势，高镍正极能量密度高，具备里程优势，能够满足高端车型市场竞争力提升的需要。另一方面，通过材料体系优化、电芯制造工艺改进和良率提升、PACK结构优化，以及价格昂贵的钴的使用比例大幅下降等方式，高镍电池系统成本持续下降。2015-2020年，中国三元正极材料产量呈逐年上升趋势。随着新能源补贴的持续退坡，车企和动力电池企业的技术将朝高能量密度发展，高镍化趋势明显，高镍材料占比逐年增加。
　　中日韩电池厂家入场8系和9系高镍化电池，三元高镍电池将是影响产业地位与发展的关键因素，也是高端电动车的未来发展趋势。今年3月，LG化学签署了一份购买合同，将于2020~2022年收到合计12.5万吨高镍正极材料。SKI则已准备好生产NCM 9/0.5/0.5电池，同时在其位于中国常州的合资电池公司量产了镍含量80%的高镍电池，后期还将在其匈牙利工厂量产。除了SKI之外，包括LG化学、三星SDI和松下等日韩电池巨头也在加快其无钴电池开发量产进程。国内的国轩高科、孚能科技、比亚迪、远景AESC等主流电池企业也都布局了NCM 811。据 Electrek 6月2日报道，特斯拉即将成为第一家使用LG能源解决的新型NCMA电池的汽车制造商，这种电池含镍量高达90%。
　　中冶瑞木镍钴达产率高，2018年开始项目扭亏为盈，2021年预计利润有望高增。瑞木镍钴红土矿位于巴布亚新几内亚，占地约249平方公里，该项目由中冶金吉全资子公司中冶瑞木负责资金投入（20.41亿元），是迄今为止中国企业在境外最大的镍钴矿投资项目，中冶瑞木拥有该矿85%的权益，公司拥有中冶金吉67%股权。2016年项目实现达产达标，2018年扭亏为盈。项目全年平均达产率 103.2%，达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一。已探明的可控镍矿石储量为7569万吨，总资源量为1.21亿吨，设计服务年限20年，远景储量有望支持40年。随着下游新能源汽车行业对高镍三元动力电池需求的持续扩大释放，我们预计镍价将继续高位运行，未来该项目在达产达标、满产满销基础上，有望实现年度利润新的突破。
　　响应＂一带一路＂倡议，扩建焕发新生力。2018年11月APEC会议期间，在两国领导人见证下，公司和巴新矿业部长签署了扩建瑞木镍钴项目的协议。根据我们外发于7月28日行业报告《拥抱传统行业变革，掘金＂建筑+＂产业链》，中国五矿和中冶集团将投资15亿美元扩建该矿，我们预计此次扩建将进一步提高矿山的生产能力并降低运营成本。此外大瑞木区为早期开展资源勘探工作的三个红土矿区之一，该区勘探程度低，未列入一期设计开采范围，大瑞木区估算推断资源量约为6100万吨，有望成为瑞木项目二期开发的主要区域。
　　高镍三元前驱体顺利量产，把握前驱体材料体系发展机遇。17年10月，国内最大的在建高镍三元前驱体项目——中冶新材料项目正式开工建设。该项目是由中冶集团联合国轩高科，比亚迪及唐山曹妃甸投资发展集团共同打造，项目总投资36.9亿元，分两期建设。一期投资23.5亿元，生产市场主流NCM622高镍三元前驱体4万吨/年，二期投资13.4亿元，生产NCM811新型高镍三元前驱体6万吨/年。21年6月，8系高镍三元前驱体产品正式量产；21年7月，9系高镍三元前驱体通过客户端小试认证。目前中冶新能源5系、6系高镍三元前驱体产品已应用于广汽、上汽、蔚来、小鹏、吉利等车企的常规续航里程车型。随着中冶新能源高镍三元前驱体的量产，产品将会逐步应用于蔚来、理想、小鹏、广汽、宝马、大众等长续航里程高端车型。预计2021年底，中冶新能源高镍产品出货量将会达到700-1000吨/月，高镍产品比例达到25-35%，步入行业领头地位。
　　风险提示
　　基建等行业投资弱于预期：公司现阶段压舱石业务仍为工程承包，若基建及冶金等行业投资强度弱于预期，或增加公司新签订单获取难度及影响在执行合同推进节奏，进而影响公司业绩。
　　房地产行业调控升级：公司房地产开发的业务受到所处行业政策的影响，近年来国家针对房地产行业实施＂去库存＂扶持政策，从18年开始全国多地陆续出台各项调控措施，调控的范围和力度不断增强，调控手段更加精细化，市场的供需受到政策影响，签约销售面积和销售额下降，使得公司房地产开发业务的业绩承压。
　　金属价格下跌及高镍电池需求不及预期：公司近三分之一估值贡献来自于资源开发业务，今年受大宗商品上涨及高镍三元电池的需要增加，享受高利润增长及估值，若大宗商品降价或镍需求不及预期，或迎来利润估值双降。
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