全棉时代消费医疗双轮驱动稳健医疗

　　今天我们一起梳理一下稳健医疗， 公司是一家以＂棉＂为核心，通过＂winner 稳健医疗＂及＂Purcotton 全棉时代＂两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业 。
　　公司始终坚持以＂一朵棉花、一种纤维＂为主营业务方向，通过持续创新及不断拓展产业边界，公司已从单一的纱布类医用敷料生产企业发展成为以棉为核心原材料，主要从事棉类制品的研发、生产、销售， 覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的大健康领军企业 。
　　公司原先医疗板块业务以医用敷料为主。 一般而言，狭义的医用敷料是指伤口护理覆盖物（即伤口护理产品），在伤口愈合过程中起到暂时性屏障作用、提供有利于愈合的环境，包括低端产品如纱布片、绷带以及高端敷料包括泡沫敷料、海藻酸敷料、水胶体敷料等。 疫情给公司带来机遇变革，其医疗板块主要业务逐渐扩张至医用低值耗材范畴，产品重点向医用防护产品、手术室感染防护产品、家庭及医院清洁护理产品等倾斜 。
　　全球市场来看，医用敷料市场规模保持稳定。 根据 BMI Research 的统计，2014-2019 年，全球医用敷料市场规模由 111.00 亿美元增长至 124.83 亿美元，复合增长率 1.97%，预计 2020 年全球医用敷料市场规模有望达到 132.84 亿元，同比增长 6.42%。其中，美国、欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，凭借技术、人才优势拥有众多全球知名的大型医药跨国企业，涵盖种类繁多，产品销往多个国家和地区，品牌、企业知名度及市场占有率较高，涉及医 用敷料领域的国际知名医疗器械公司包括 3M 公司、瑞典墨尼克、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等 。
　　国内市场方面，随着我国基础医疗设施建设加快以及居民生活水平和健康意识不断提高，医用敷料行业进入快速发展时期。 根据 BMI Research 统计，在 2014-2019年，我国医用敷料市场规模由 39.89 亿元增长至 73.12 亿元，复合增长率 10.63%，预计 2020 年我国医用敷料市场规模将扩容至 82.25 亿元，同比增长 12.49%，增长水平明显快于全球医用敷料市场。
　　人口老龄化产生的护理需求是重要驱动力。 我国人口老龄化加剧，2019 年 65岁以上人口比重达 12.60%，由此使与老年人相关的疾病患病率迅速增加。根据国家卫生健康委员会数据显示，2011-2019 年，我国医疗机构入院人次由 1.53 亿人次增长至 2.66 亿人次。 人口老龄化进程加速将使得我国医用敷料市场进一步扩容 。
　　我国医用敷料竞争格局较为分散，头部企业具备强劲的发展空间。 就目前国内市场来看，由于我国医用敷料行业进入门槛较低，虽然市场容量大且增长较快，但行业内生产企业众多，且大部分为规模很小的地区性企业，造成行业集中度较低。国产医用敷料以传统伤口护理类产品为主，产品同质化严重，国内企业多在低端市场内进行低价竞争，品牌识别度和影响力相对较低。
　　随着发达国家劳动力成本提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求大、技术含量低的传统伤口护理产品 (例如纱布、绷带) 的生产环节转移至亚洲、南美等地区，保留研发和营销环节，以自主品牌进行销售。 凭借人力成本和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产 ( OEM ) 、以出口为主的医用敷料生产企业，例如稳健医疗、奥美医疗、振德医疗等 。
　　高端医用敷料领域发展前景良好，具有较大的国产替代空间。 从全球来看，下游市场对多功能、新材质、高附加值的医用敷料需求日渐提升，高端医用敷料产业迎来良好的发展机遇。目前，医用敷料领域的 3M、Acelity、V.A.C. Therapy 等国际厂商研发实力和产业基础较强，产品以高价高品质路线为主。根据 BMI 的统计，全球高端敷料市场规模预计将于 2022 年达到 70. 15 亿美元。此外， 国内医用敷料正由传统敷料向高端敷料发展将成为国内市场发展的驱动力，随着国内厂商在技术与品质上的不断进步及相关政府部门和机构制定的法律法规与行业政策出台落实，高端医用敷料领域未来有较大的国产替代空间 。
　　日常消费品行业：品质化、健康化趋势明显。 国内居民可支配收入不断增长及消费转型的社会背景下， 消费升级、品质需求旺盛成为日用消费行业时代特征之一 ，2018 年以来，国内日用品类社会零售额累计同比增速显著高于商品零售/社零总额累计同比增速。公司日用消费品业务覆盖棉柔巾、卫生巾、湿巾等多个品类，以舒适、安全、环保的全棉水刺无纺布为原料，构建高品质消费品集群。
　　近年来，纯棉柔巾市场认可度大幅提升，品类快速成长。 棉柔巾是一种以 100%纯天然棉花为原材料制作的棉巾，采用先进的全棉水刺无纺布工艺生产再经高压蒸汽灭菌处理后制作而成，具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑等特点，是纸巾、化妆棉、洗脸巾等产品的新环保型替代产品。由于以全棉时代为代表的棉柔巾受到市场热捧，在良好的预期下，国内大量棉柔巾品牌涌入市场，目前品牌数量超过 500 个。但众多品牌中，具有持续技术研发能力的企业较少，主要以贴牌生产为主， 总体竞争状态较为激烈 。
　　从市场格局角度，根据 2019 年天猫平台棉柔巾品牌销售数据显示，全棉时代、babycare 以及安慕斯三大品牌占平台销售额的 70%左右。其中，全棉时代品牌约占44%；babycare 占比 20%；安慕斯占比 6%。 从主流市场价格段看，目前国内棉柔巾价格在 0.14-0.2 元/张左右，约占国内市场的 68%左右，其它价格段市场需求占比相对较小。 伴随二胎政策的放开、母婴市场前景乐观以及国家对环保行业的支持，棉柔巾能减少日常生活中的纸张使用量，符合国家绿色环保政策，棉柔巾的市场份额未来将会进一步扩大 。
　　随着国家对环保行业支持力度加大，以及消费升级下居民生活品质不断提高，棉柔巾的市场需求在持续释放。 2014 年，我国棉柔巾行业需求量仅 9.9 亿张（抽），2018 年需求量增至 163.5 亿张，预计 2019 年达到 232.6 亿张，CAGR 达 92.21%。同时，棉柔巾市场渗透率也不断提高，从 2017 年的 0.8%上涨到 2019 年的 7.2%左右，随着市场需求持续增加，将带动其市场渗透率进一步提高。
　　一次性卫生用品行业内，卫生巾市场发展成熟且渗透率水平较高，湿纸巾处于发展初期阶段但份额相对集中。 2013-2018 年，我国吸收性卫生用品的市场规模CAGR 为 13.7%，19 年市场规模突破 1200 亿元；其中女性卫生用品市场规模占比47.36%；婴儿纸尿布占比 46.72%；成人失禁用品占比仅 5.9%。
　　受益于经济中高速增长、女性健康意识提升与农村地区消费市场不断壮大，我国女性卫生巾市场规模逐年攀升，使用频次明显增加，形成了稳定增长的刚性需求。 2013 年，卫生巾市场规模不足 300 亿元，供需基本平衡，市场渗透率略超 90%，经过城镇化推进与卫生习惯的培育，2018 年市场规模提升至 563 亿元，渗透率接近 100%，供需两端表现为供大于求。从近年来的增速水平，预计国内卫生巾市场将保持年均 5%的增速，2020 年市场规模将达到 621 亿元。
　　由于卫生巾市场发展相对成熟，属于充分竞争型行业，企业数量众多。 根据生活用纸委员会统计，卫生巾生产企业或品牌商已突破 1000 家，主要集中在上海、福建、重庆、广东等地。 中国卫生巾行业前三大品牌分别为七度空间（恒安国际）、苏菲（尤妮佳）、护舒宝（宝洁），市占率合计约 27% ，其中七度空间市占率排名第一。在国内卫生巾市场前十大品牌中，国产品牌占据 6 家，市场份额占前十大品牌的 75%。
　　国内湿巾纸市场发展较晚，目前规模相对较小，消费认可度在提升阶段，但份额集中度较好。 市场上的湿巾大致可以分为两类，一类是本身已经被消毒，但不能消毒其他物品，里面含有护肤的成分，只能做皮肤湿润保养。另一类是不仅本身被消毒，而且对其它物品也可起到消毒作用的消毒湿巾，可以用做皮肤擦伤、划伤等的消毒或杀菌。
　　根据数据显示，2019 年中国湿巾行业市场规模达到 87.8 亿元，同比增长 13.73%，并在 2012-2019 年维持 10%以上的增速，预计 2020 年将突破 100 亿元。国内湿巾业务虽取得长足发展，但与欧美发达国家相比，仅为美国市场规模的 25.7%和欧洲的 39%。如果按人均消费金额比，差距更为明显，表明国内湿巾行业仍有巨大的发展空间，2020 年＂新冠疫情＂对中国湿巾行业带来二次催化。此外， 根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2018 年包括全棉时代在内的排名前十的湿巾纸生产商所占市场份额约 50.8%，市场仍主要集中于少数几个全国性品牌企业 。
　　公司健康生活消费品板块主要是全棉时代品牌，医用级产品质量奠定市场良好口碑。 公司率先提出以全棉替代化纤、远离化学品刺激的革新性产品理念，向消费者提供医疗级品质的健康生活消费品。全棉时代品牌已拥有较为全面的产品布局，覆盖母婴、儿童、成人等多个消费群体，横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家用纺织等多条产品线，为消费者提供高端一站式生活用品购物体验。
　　一、＂全棉时代＂消费+医疗双轮驱动
　　稳健医疗前身成立于 1991 年，起步于纱布、棉签等医用敷料的研发、生产与销售，以医用敷料 OEM 出口业务为主；2003 年创立＂winner 稳健＂品牌后逐渐开拓国内市场，实现 OEM 与自有品牌并驾齐驱；2009 年创立＂Purcotton 全棉时代＂品牌，成功实现了医用敷料产品向家用产品的拓展，＂医疗+消费＂协调发力；2018 年深圳市津梁生活科技有限公司成立，2019 年 7 月推出＂PureH2B 津梁生活＂品牌，致力于打造能够覆盖美妆、个护、运动等的健康美丽生活需求的一站式零售平台；2020 年突发新冠疫情，医疗健康用品需求激增，公司品牌知名度提升与销售渠道拓宽，成功登陆 A 股市场。
　　二、业务分析
　　2016-2019年，营业收入由25.60亿元增长至45.75亿元，复合增长率21.35%，19年同比增长19.17%，2020Q3实现营收同比增长205.36%至95.23亿元；归母净利润由4.10亿元增长至5.46亿元，复合增长率10.02%，19年同比增长28.47%，2020Q3实现归母净利润同比增长678.64%至31.50亿元；扣非归母净利润由4.08亿元增长至4.80亿元，复合增长率5.57%，19年同比增长16.79%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长700.24%至31.23亿元；经营活动现金流由4.50亿元增长至6.00亿元，复合增长率10.06%，19年同比增长28.21%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长1336.95%至39.65亿元。
　　分产品来看，2019年全面水无纺布实现营收2.92亿元，占比6.48%，毛利率33.10%；日常消费品实现营收30.31亿元，占比67.18%，毛利率58.75%；医疗辅料实现营收11.89亿元，占比26.35%，毛利率38.48%。
　　2019年公司前五大客户实现营收5.50亿元，占比12.02%，其中第一大客户实现营收1.63亿元，占比3.55%。
　　三、核心指标
　　2016-2019年，毛利率17年下降至低点47.77%，随后逐年提高至51.65%；期间费用率由25.17%上涨至34.10%，其中销售费用率由20.02%上涨至29.64%，管理费用率由5.52%下降至4.32%，财务费用率维持在低位；利润率由16.03%下降至18年低点11.08%，19年提高至11.96%，加权ROE由27.92%下降至18年低点18.34%，19年提高至18.80%。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
　　由图和数据可知，16-18年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的回升是由于利润率和资产周转率的回升。
　　五、研发费用
　　2017-2019年公司的研发费用分别为 8,862.80 万元、11,656.40 万元及 15,519.32 万元，呈快速增长趋势，研发费用率分别为2.53%、3.04%和3.39%。
　　六、估值指标
　　PE-TTM 17.69，位于上市以来低位。
　　根据机构一致性预测，稳健医疗2022年业绩增速在18.75%左右，EPS为5.72元，17-22年5年复合增长率41.69%。目前股价136.54元，对应2022年估值是PE 23.87倍左右，PEG 1.27左右。
　　看点：
　　公司从医用敷料代工起家，目前主营以＂棉＂为核心的医疗和消费品业务，旗下有＂稳健医疗＂和＂全棉时代＂两大品牌。公司过去的优势在于产品力和渠道力，产品力来源于公司多年在主打产品上的研发创新与对质量的坚持，而渠道力来源于对电商、新零售渠道的开拓和遥遥领先的市场占有率；目前，经过疫情期间公司的企业社会价值的认可、知名度的提升，品牌力显著增强，公司长期成长空间被打开，有望打造为大健康领域的龙头国产品牌。