一基本面： 1）山鹰国际控股股份公司是以产业互联网、绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制等为一体的国际化企业。公司致力于产业生态构建和商业模式创新，成为＂以客户为中心，全球领先绿色包装整体解决方案服务商＂。总部位于上海。 山鹰国际深耕中国聚焦全球。产业布局中国、美国、英国、瑞典、挪威、荷兰、日本、澳洲等国家。公司在海内外拥有10家工业及特种纸制造企业，30家包装产品定制企业，20家国际与国内再生资源贸易企业及1家产业互联平台企业。2019年，山鹰国际销售收入达232.41亿、净利润13.62亿，位列2020《财富》中国企业500强第395位。 山鹰国际坚持产业升级创新。目前公司拥有2所博士后科研工作站、3家国家级高新技术企业、4个环保资源综合利用项目，创建工业4.0智能化工厂。2019年，公司获评＂造纸行业创新企业＂、＂浙江省高新技术企业创新能力百强＂、＂首届中国民企卓越管理公司＂等称号。 2）定增终止有助于保障原股东权益。公司目前市值为 146 亿 元，原定增方案对原股东利益稀释较为明显，亦会对公司估值形成压制。本次取消定增方案后，彰显了公司对股东利益的重视，亦有望催化公司估值修复。产能扩张带动销量稳步增长，行业景气向上利好吨净利提升。①在我国出口火热&内需逐步回升的环境下，箱板纸价格亦从2020 年3 月底部3800 元/吨上涨至4850 元/吨。考虑到目前全球经济处于复苏态势，预计箱板瓦楞纸需求仍维持高景气，纸价有望继续温和上涨（山鹰已外发涨价函，2 月18 日起，箱板瓦楞纸上涨100-300 元/吨），并带动吨净利扩张。②公司近年来稳步推进产能扩张，目前产能已达 650 万吨 ，未来三年预计有近300 万吨产能陆续投放，从而带动公司销量增长，推动规模稳步扩张。 3） 北欧纸业 分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。①北欧纸业2019 年实现营收23.38 亿元，实现归母净利润2.87 亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平（回收24.41 亿元瑞典克朗资金，商誉压力减小），优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。②与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级，打造新的业务增长极。 融资节奏放缓维护中小股东权益，未来有望通过自有资金扩张，资本开支趋向稳健。公司取消此次大额定增，减少股权稀释，有效维护股东利益。公司实现第一阶段产能快速扩张，2020 年华中山鹰 127 万 吨造纸产能投放，2020 年底公司国内箱瓦纸设计总产能达到 557万 吨，市占率稳步提升，并稳固华东和华中区域强势地位，行业形成玖龙、理文、山鹰三足鼎立格局。2018~2019 年公司资本开支均30 亿元左右，主要依托外部融资进行扩张，经历快速扩张期后，公司资本开支有望向平稳过渡，通过自有资金扩张，缓解资金和财务费用压力。 箱瓦纸行业龙头规范业内秩序，产业链中纸企具备强话语权。 2019 年箱瓦纸CR3 为47%（玖龙25%、理文12%、山鹰10%） ，前三家龙头造纸厂在行业内具备绝对定价权，华南区域成品纸定价锚定玖龙和理文，华东以山鹰定价为参考。箱瓦纸价格经历2017~2018年＂暴涨暴跌＂后，三家龙头纸厂就维护成品纸合理定价和纸企合理利润达成一致，龙头纸厂价格协同性强，实现对行业秩序的维护。箱瓦纸行业上游为个体户经营高度分散化的废纸打包站，下游为低集中度（CR5=5%）的包装行业，龙头箱瓦纸企业在产业链中低位较为强势，原材料废纸价格由纸厂报价，成本压力对下游传导能力较强。 4）横向产能扩张提升市占率，纵向垂直一体化布局铸核心竞争力。2020 年底公司国内箱瓦纸总产能达557 万吨，根据公司产能规划，市占率稳步提升， 2022 年有望成为国内第二大箱瓦纸企业 。公司聚焦造纸主业，并向上下游延伸产业链：1，废纸浆布局领先，2021年进口废纸将降为零，公司2019 年开始在海外布局废纸浆，2020 年泰国70 万吨自产废纸浆投产，根据公司规划，2021 年底海外废纸浆产能将达到150 万吨。高端箱板纸生产依赖于外废，禁废后将使用废纸浆替代，因原材料收缩国内高端箱板纸供应可能出现下降，具备废纸浆优势的企业在保障原材料供应的同时，有望进一步提升产品利润率。2，全球范围建立废纸回收渠道，在废纸供应趋紧情况下，形成对原材料供应保障。3，自备电比例提升，公司2020 年开始建设安徽、浙江和华中三基地的固废发电厂，预计2021 年投入使用， 自备电比例将从74%提升至90%，预计吨纸成本有望降低约45 元 。4，包装业务稳步增长，借助互联网平台模式提升市占率，向下游包装业务延伸有助于消化自身造纸产能，增强公司抗风险能力。 5）之前 国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，到2020年底，我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，到2022年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。 自2021年1月1日开始，饮品行业率先响应国家＂吸管禁塑令＂，换上纸吸管。山鹰国际（600567）研发团队也以敏锐的洞察力挖掘产品潜能，开发吸管原纸，助力＂限塑令＂落地。 2021年1月，山鹰国际亚太造纸事业部成立了吸管纸项目组，销售公司特种纸团队对全国范围的纸吸管企业市场容量和技术要求进 行了摸排，造纸事业部贺文明、广东基地生产副总董剑飞、技术总助张祖华则从专业角度上进行突破。 吸管纸项目组在全国各地展开对吸管原纸的调研，同时将调研重点放在长三角、珠三角地区及北方地区。2021年3月，吸管纸项目 组进行了多次会议和研讨，并组团拜访了广东最大的吸管纸企业广州丰华，联合好百年公司召开了吸管原纸研讨会，整合了上游和下游以及吸管纸设备厂的需求 通过历时3个月的工厂调研和多次研讨会，吸管项目组分析了湿强剂和防水剂的利与弊，沟通了施胶剂的调节、原纸COBB纸的拟定 、氯丙醇和高锰酸钾含量的控制等因素，3月8日，最终确定了120g白牛皮吸管纸的生产工艺，并计划于3月22日进行试生产。 据了解，早在2020年，广东山鹰就成功研发并销售了＂雪杉＂系列纸棒纸。如今深入拓展吸管原纸，提升广东基地高毛利产品占比，减少了低毛利本色纸生产。据山鹰国际销售公司副总经理尚志明介绍，预计吨纸毛利可以提升10%。随着推广和销售量的增加，此部分将为山鹰国际带来1000万元的毛利。 二、技术面： 该股处于历史估值底部，属于价值被低估的龙头纸企，股价近期成交活跃，有资金介入，可中期关注，仅供参考 免责声明：文中观点仅供参考、交流，不构成任何投资建议，盈亏自负，风险自担，投资有风险，入市需谨慎。