华泰固收在压力较小的窗口期做加法2021年4月政治局会议点评

　　张继强 S0570518110002 研究员
　　芦 哲  S0570518120004 研究员
　　张大为  S0570119080165 联系人
　　报告发布时间： 2021年04月30日
　　摘 要
　　核心观点
　　随着一季度经济数据披露，本次政治局会议对政策的重心评估备受关注。会议指出要辩证看待一季度经济数据，认为当前经济恢复不均衡、基础不稳固，也决定了政策层面不能急转弯，要固本培元，要求经济恢复达到更高水平均衡。货币政策要保持流动性合理充裕，打消收紧担忧，财政政策要落实落细，重点是基层＂三保＂与经济结构优化，金融风险强调责任归属，房地产特别点名学区房。此外继续强调产业数字化、平台反垄断、碳达峰等热点话题。
　　经济形势辩证向好
　　会议指出，要辩证看待一季度经济数据。今年一季度同比高增速更多是基数效应所致，更需要关注的经济增长的环比、经济结构等。当前经济恢复仍不均衡、基础不稳固，也决定了政策层面不能急转弯。不过，二三季度经济会更为均衡，稳增长的压力不大，通过地产、基建逆周期调节的动力较弱，防风险等＂做减法＂的着墨也不多，重心可能是＂做加法＂，改革>稳增长。
　　政策固本培元，不急转弯
　　再提＂不急转弯＂，要＂稳定预期＂，或意在打消对政策过快转向的担忧。要求经济恢复达到更高水平均衡，可能既指经济增速剔除基数因素后要回到潜在增速水平，也指经济恢复的质量要高，不依赖外需托底而要靠内需推动、不靠地产刺激而要民间投资和消费恢复。货币政策要保持流动性合理充裕，打消了因近期大宗商品涨价而收紧流动性的担忧。强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，通过结构政策定向支持，提高效力和针对性。财政政策要落实落细，兜牢基层＂三保＂底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。
　　金融风险强调责任归属，责任范围扩大
　　会议指出要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。金融风险不仅局限于地方隐性、显性的债务风险管控，也包含地方国有企业债务风险管控，今年3月，由国务院国资委公布的地方国有企业债务风险管控文件，明确将化解国企债务风险作为工作重点。本次政治局会议特别强调地方党政主要领导作为主要责任人，范围也从政府债务风险扩大到财政金融风险。当然，处置机制不等于刚兑，市场化、法制化的处置机制才能防止风险累积，在实践中当中仍需要关注偿债主体的自身偿债能力和地方政府的救助责任，弱区域主流平台和国企可能存在价值挖掘机会。
　　稳房价诉求明确，特别点名学区房
　　近期一线城市学区房价较快上涨成为房地产新问题，会议特别指出要防止以学区房等名义炒作房价。由于房价问题是局部性，并不需要货币政策出手干预，主要通过需求端＂三道红线＂、房贷集中度管理约束金融资源过度流入，供给端住宅供地＂两集中＂稳地价，此外，增加保障性租赁住房供给也是分流购房需求的关键举措。预计未来政策可能在学区制度、租售同权方面做文章，多片划校等政策齐头并进，以及推进房地产税的试点和立法过程。
　　风险提示：国内疫情反复、降碳举措过紧。
　　正 文
　　历年来看，四月份的政治局会议都备受瞩目。原因在于一季度经济数据已经披露，政策制定者往往会借此评估政策重心，4月份往往政策重心调整的敏感窗口。当然，今年是两个百年的交汇点，也是疫后第一年、十四五规划第一年以及美国拜登总统执政第一年，宏观经济判断，政策基调备受关注。
　　经济形势辩证向好
　　会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为＂十四五＂时期我国经济发展提供持续动力。
　　为何说要辩证看待一季度经济数据？这在以往的会议当中其实已经有所阐述，即一季度经济增长高增更多是基数效应所致，更需要关注的经济增长的环比、经济结构等。因此，看到18.3%的经济增速并不意味着经济已经真正恢复到理想水平。从结构上看，＂外热内冷＂的特征并未根本逆转，外需仍是拉动中国经济复苏的最根本因素。从这个意义上说，当前经济恢复确实是不均衡、基础不稳固，也决定了政策层面不能急转弯。
　　不过，我们认为二三季度，中国经济整体表现会更为均衡，外需仍有韧性，内需当中的顺周期力量如消费快速修复。本次会议特别提出＂要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革＂。这意味着二三季度，稳增长的压力不大，通过地产、基建逆周期调节的动力较弱，防风险等＂做减法＂的着墨也不多，重心可能是＂做加法＂，改革>稳增长，关注其中的结构性机会。
　　政策固本培元，不急转弯
　　政策基调要求精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。一是再提＂不急转弯＂，要＂稳定预期＂，或意在打消对政策过快转向的担忧。二是要求经济达到更高水平均衡，可能既指经济增速剔除基数因素后要回到潜在增速水平，也指经济恢复的质量要高，不依赖外需托底而要靠内需推动、不靠地产刺激而要民间投资和消费恢复。
　　稳健的货币政策，一是要保持流动性合理充裕，打消了因近期大宗商品涨价而收紧流动性的担忧。事实上，应对输入性的大宗商品价格上涨更重要的是＂保供＂，货币政策事倍功半，不应该是重点，中央也明确提出＂保供稳价＂的思路。二是以结构性政策为抓手，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。毕竟通胀、房价等问题存在，仍需要通过结构政策定向支持，避免政策外溢，并在有限的政策空间下提高政策的效力和针对性。三是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。增强汇率弹性有利于缓释输入性通胀压力，但人民币升值也会反过来降低出口竞争力，仍需要艰难取舍。
　　积极的财政政策提法是要落实落细，兜牢基层三保(保基本民生、保工资、保运转)底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。三个重点，一是重视既定任务的执行、而非提出新要求，二是支出重点明确，以＂三保＂为重、未提投资，三是继续强调优化经济结构，或包含需求结构（政府投资转向公共服务支出）、产业结构（支持高技术产业）、收入结构（共同富余、扩大中等收入群体）等。总体来看，更关注底线、关注长期。
　　金融风险强调责任归属，责任范围扩大
　　会议指出要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。从14-15年开始，相关文件都开始不断强调落实压实各级地方政府责任，但主要针对的都是地方政府债务。2017年开始，更是提出倒查责任、终身追责，进一步约束规范地方政府举债活动。伴随去年永煤事件爆发，河南省一度面临国企、城投平台举债困难，融资成本整体快速上升。相对比的是，山西省委、省政府高度重视省属企业风险尤其是金融风险防控工作，相关人士声称确保无论企业如何重组、规模如何变化，都绝不发生一笔违约。金融风险不仅局限于地方隐性、显性的债务风险管控，也包含地方国有企业债务风险管控，今年3月，由国务院国资委公布的地方国有企业债务风险管控文件，明确将化解国企债务风险作为工作重点。本次政治局会议特别强调地方党政主要领导作为主要责任人，范围也从政府债务风险扩大到财政金融风险。当然，处置机制不等于刚兑，市场化、法制化的处置机制才能防止风险累积，在实践中当中仍需要关注偿债主体的自身偿债能力和地方政府的救助责任，弱区域主流平台和国企可能存在价值挖掘机会。
　　强调平台经济监管和公平竞争
　　平台经济的发展一方面降低了交易成本，优化了资源配置效率；但另一方面也容易使得资源逐渐向头部企业集中，具有一定的垄断倾向。科技巨头形成垄断后，可能通过影响力来收取更高价格，不利于消费者；也会控制在线商务、内容和通信的关键领域，吞噬其他行业利润；削弱竞争并压制创新；模式创新也对就业市场形成结构性冲击。因此，科技反垄断已是全球现象，我国也在科技行业的垄断方面展开整治。后续政府继续推进反垄断执法，促进企业公平竞争，有利于防止垄断导致的价格和市场扭曲，降低无谓损失，也有利于促进创新和全要素生产率，推动经济高质量发展。
　　稳房价诉求明确，特别点名学区房
　　房地产是金融系统灰犀牛，房住不炒不会动摇。去年底中央经济工作会议强调解决好大城市住房问题，主要着眼长远问题，思路是增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，本次会议有延续。然而近期一线城市学区房价较快上涨是新问题，本次会议特别指出要防止以学区房等名义炒作房价，短期内抑投机、稳房价的诉求明确。
　　稳房价如何着手？事实上，去年底以来房地产调控工具已大大丰富，且房价问题是局部性，并不需要货币政策出手干预。首先，需求端＂三道红线＂管住房企无序融资扩张、房贷集中度管理又约束信贷资源通过居民部门流入地产领域。其次，供给端住宅供地＂两集中＂，通过稳地价实现稳房价。此外，增加保障性租赁住房供给也是分流购房需求的关键举措。我们预计未来政策可能在学区制度、租售同权方面做文章，以及推进房地产税的试点和立法过程。今年学区房问题的背后有学龄儿童小高峰因素，也有疫情后留学退潮导致学区房需求力量增强，多片划校等多种政策齐头并进。
　　疫情仍存变数，健全防疫体系
　　当前的全球疫情仍不明朗，尽管欧美国家的疫苗接种稳步推进，但印度的疫情成为新的不稳定因素。印度当前疫情呈现出数量爆发且变异多样的趋势，鉴于其与我国的地理距离，我国的疫情防控正面临更大的压力。因此，继续推进疫苗接种，并完善和印度等新的疫情中心和潜在风险国家的联防联控机制，一方面有利于建立国内的病毒防疫网，防止国内疫情爆发对经济修复产生影响，另一方面有利于为印度等国的疫情防控提供援助，降低全球疫情对全球产业链的负面影响，尽可能缩短全球疫情的持续时间。
　　产业结构与竞争力是长期重点
　　我国作为世界工厂，疫情期间的快速响应能力印证了我国产业链的完备和竞争力，但我国在高科技产业方面与发达经济体仍有较大差距，面临一系列的卡脖子难题，不利于我国经济的可持续发展，而将经济动能由投资转向创新刻不容缓。具体来看，产业方面能做的事情很多，我们认为两大主题或贯穿后续很长一段时间：一是，促进科技创新，维持我国在互联网、数字化、5G等产业方面的优势，同时在芯片、精密仪器等领域对国际领先水平进行追赶，在逆全球化浪潮中守住我国的产业链优势，并提高我国在全球产业链中的竞争力；二是，推进碳达峰和碳中和，不仅仅有利于我国承担大国责任，也是推动经济高质量发展和提高全要素生产率的必由之路。
　　风险提示
　　1、国内疫情反复：近期亚洲多地疫情加重，国内仍存在疫情反复风险。
　　2、降碳举措过紧：降碳目标下，各部委或地方政府可能出台针对高耗能产业的负面政策，对于工业增加值、制造业投资、工业品价格、行业与区域融资条件都可能带来影响。
　　本材料所载观点源自04月30日发布的研报《在压力较小的窗口期做加法》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
　　华泰固收 · 张继强团队
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