518亿美元债务即将到期！恒大不会是中国版雷曼

　　作者：凌德工作室 寒柏
　　恒大集团债台高筑，一年内到期债务为518亿美元，市场人士担心恒大即将无力偿还短期债务，有香港媒体把恒大的债务问题形容为＂中国版雷曼＂。笔者认为，恒大的债务问题不容忽视，亦会有违约或倒闭的风险，但整体来说，恒大的问题就算将造成内地及香港的金融市场震荡，最终都应该不会演变成＂中国版雷曼＂：
　　1. 有时评人乘机大造文章，指摘恒大以＂高负债、高杠杆、高周转及低成本＂（即所谓的＂三高一低＂） 之方式运作。但其实过去绝大部分内房商都是以＂三高一低＂的模式经营，只是程度有别而已。首先，有心人一直大谈内房商的＂三高一低＂，其实是一种洗脑及抹黑：
　　以＂三高一低＂来形容内房商的生意模式，有意无意间与近年倡议老百姓健康饮食、尽量避免＂高盐、高糖、高脂肪、低纤维＂的所谓＂三高一低＂饮食恶习扯上关系。简单来说，就是以饮食恶习的＂三高一低＂来形容内房商过去的扩展模式，是摆明车马的一种借题发挥及抹黑。
　　只要我们留意一下当中的细节，其实＂高负债＂与＂高杠杆＂是相类近的问题。细分之下，＂高负债＂不过是指贷款总量高，只要背后有足够的股本支持，便不会是大问题。至于＂高杠杆＂是否合理，则要看背后资产性质，其实亦不能一概而论。当然，内房商的＂杠杆＂偏高，确实是整个行业之特色。当内地房地产市场有所调整时，便会有可能出现问题。
　　比较有趣的是，＂低成本＂理应是任何企业的一个优势，能够做到＂低成本＂，盈利便会提高，又有什么不好？同情地理解，这里讲的＂低成本＂其实是指相对低的股本投入，亦即＂轻资产＂之经营模式。简单来说，就是企业透过举债、与其他伙伴联营及合资方式拓展业务。＂高负债＂与＂低成本＂（低股本） 联在一起，才有可能会产生问题。
　　值得一提的是，近年某些内房商的问题更加不是＂低成本＂，反而是为了扩张而不惜高价投地。因此，明明＂高成本＂才是某些内房商的最大问题。有心人为了迁就饮食恶习的＂三高一低＂，居然连事情的本质也不顾了。
　　此外，＂高周转＂，亦即是所谓的＂货如轮转＂，绝对是任何企业的一个优点。难道卖不出存货反而较佳？很多内房商有强劲的建筑及销售团队，执行能力极强，由投地至卖楼大概只须一年左右或更短的时间。由于它们做到＂货如轮转＂，加快了资金回笼，才可以使企业有充足的现金，并继续举债及扩展。如今个别内房商出现问题，正是因为无论是存货或资金的＂周转＂都减慢了，才开始生出毛病。
　　那么，＂三高一低＂中的＂高杠杆＂、＂高负债＂和＂低成本＂，明明是在说同一件事，为何要这般重复的去形容呢？其中，＂高周转＂还肯定是一个优点。批评或质疑内房商的经营模式绝对不是问题，但要有节有理，为何至今仍有人要以＂三高一低＂的口号批评内房商呢？答案是不言而喻的。
　　2. 过去多年来，内地房地产市场受惠于中国经济起飞，亦得益于美国联储局持续多年的＂低利息＂及＂量化宽松＂政策，规模越来越大。内房商为了在一个高增长的市场扩展业务，自然会大幅举债。国家早已意识到内房商＂高杆杠＂之问题，亦同时需要遏止房地产市场泡沫。因此，于2020年8月，才对内房商定出＂三条红线＂的要求：
　　剔除预收账款的资产负债率不得大于70%；
　　净负债率不得大于100%；
　　现金短债比不得少于1倍。
　　政府亦根据内房商＂踩红线＂的程度，分为＂红、橙、黄、绿＂四个等级，给予不同的融资待遇，用意是为了让个别过度借贷的内房商进行＂去杠杆＂，逐步减低内房商及房地产市场的系统性风险。
　　3. 总结以上两点，我们可以得知恒大集团债台高筑的来龙去脉：
　　由于美国无力控制＂新冠肺炎＂疫情，再次启动＂减息＂及＂量化宽松＂等金融及货币手段把实体经济问题掩盖。因此，环球资金泛滥，已再次造成世界各地的金融及资产泡沫。
　　过去内地一直致力严控房地产市场泡沫，先后推出＂限购＂、＂限售＂、＂限价＂、＂限贷＂等措施。近一年以来，因美国启动＂量宽＂以再次使内地房地产市场炽热。内地为了严控泡沫，只好推出更严厉的打击楼价措施，去年8月还为内房商设下＂三条红线＂的规矩，从而严控内房商的经营。近来终于把过去一年以来的楼价升幅重新压下去。
　　这一次的美国＂量宽＂与2008年的那一次不同，内地房产市场并没有以倍数计的大升。反而，个别地区还有楼价回落的迹象。恒大集团于过去一年以来仍无法改善＂尽踩红线＂的＂高杠杆＂问题。此外，过去集团以＂高价抢地＂及＂货如轮转＂的方式经营。如今内地楼价有所调整，集团无法继续以＂高周转＂的方式经营，才开始出现问题。
　　恒大在＂三条红线＂的规定下，无法继续增加负债，集团只能＂急售套现＂，蚀卖于个别区分的楼盘。在太平盛世的年代，集团那518亿美元之一年期内到期债务，理应可以＂借新还旧＂或＂展期＂的方式延续下去，甚至乎还可以进一步增加借贷。如今，在内地新政策下，恒大集团需要＂去杠杆＂。因此，恒大集团在国际市场上发行的企业债亦遭到抛售。在稍后的日子里，集团又能否继续在国际市场上发行新债呢？
　　4. 由此可见，恒大与雷曼的问题有着明显的分别。对于曾在美国爆发的问题，我们绝对可以借镜及借此检讨，但两者始终不宜相提并论：
　　雷曼倒闭的触发点，是由于当年美国整个金融系统及房地产市场之过度借贷而起，明显是一个巨大泡沫爆破后的连锁反应。美国政府后知后觉，才于雷曼问题爆发后启动＂量化宽松＂，是一种＂亡羊补牢＂的情况。反之，恒大的债务问题是完全不一样的。内地政府多年来致力严控楼市，去年还为内房商增设＂三条红线＂的新规矩。所谓＂水落石出＂，恒大集团全因为内地政府主动严控楼市泡沫，才暴露出自身＂高杠杆＂的本质问题。
　　因此，内地政府在面对恒大的问题方面，仍有很多方法去处理。既然触发点之一是＂三条红线＂的新规矩，内地银监仍可在不影响金融市场及房地产市场的稳定下继续为恒大＂去杠杆＂：
　　例如，监管机构仍可特别批准恒大在尽踩＂三条红线＂后继续借贷及展期，把削减债务规模之目标作出修订及押后。内地银行亦可以恒大的资产作抵押而继续向集团贷款，用来偿还部分海外的企业债。此外，内地银行仍可以作出＂债务重组＂，减少不明朗因素及各方的损失。
　　我们还可以沿用从前的办法，成立新的＂资产管理公司＂来吸纳相关的银行坏帐，当然亦可以由现有的＂资产管理公司＂摊分债务。重点是，就算海外投资者不欲继续投资或购买恒大的企业债，内地金融系统内之各个板块仍可透过不同的方式把贷款延期，让恒大集团可以有时间把手上的建筑项目做完及出售。
　　还有，具规模的国企及民企仍可以注资或收购集团的个别业务或项目。在债务问题的处理逐渐明朗后，内地投资者便可以展开＂寻宝游戏＂，在恒大的＂危机＂中寻找＂机会＂。
　　恒大与雷曼的最大分别，就是雷曼主要是受＂衍生工具产品＂所拖累。当年，美国房地产市场过度借贷，还容许金融企业以各种衍生工具把房贷不停＂打包＂及＂倍大＂。评级机构还对相关的衍生工具十分支持。总的来说，雷曼事件之本质，就是机构以衍生工具打包的方式过度借贷。评级机构又把原本风险不低的衍生工具当为优质资产。国际金融机构及投资者错误地把原本属高风险的衍生工具，当为低风险的保本产品去处理，问题才会在美国楼市回落后一发不可收拾，造成环球金融海啸。
　　恒大或其他内房商当然仍有＂财资产品＂，但在美国爆发雷曼事件后，内地银监加强了对＂财资产品＂的监管及设下诸般限制。恒大集团现在面对的问题，始终是银行贷款及企业债过高为主。而且，＂高负债＂的背后，集团仍有实质的房地产业务支持。就算最终恒大集团被评定为＂资不抵债＂或需要＂清盘＂，始终仍是＂有数得计＂，和当年美国的＂雷曼事件＂绝不可以同日而语。
　　总的来说，恒大集团的＂高杠杆＂问题绝对值得我们关注，但把之说成是＂中国版雷曼＂则似乎太过夸张。由其有人至今仍以＂三高一低＂来批评内房商，亦不过是＂口号式＂的批评而未解释清楚问题之根本所在。
　　本文原载于堅料網，原标题《恒大不会是＂中国版雷曼＂》。