恒大与雷曼的四点不同中国不存在雷曼时刻
本文作者:陈曦
近期,不少观点将恒大类比为雷曼,中秋节期间,港股大跌,地产、银行领跌。
表面上看,恒大与雷曼有很多相似之处:
第一,都与房地产相关 ,特别是出事之前的底层逻辑是房价能持续上涨。只有房价上涨,才能消化加杠杆的负债。而美国次贷危机前以及中国过去这些年确实存在房价的持续上涨。
第二,都是债务危机 。债务危机比"股灾"要严重的多,因为资产是软的,债务是硬的,很容易出现资产负债表的破坏。从国际经验看,"股灾"的影响往往较小,例如2000年美国互联网泡沫,中国2015年股市异动,而债务危机的影响则要大得多,例如98年东南亚外债危机,08年美国次贷危机等。
第三,都表现出传染性 。雷曼破产导致一系列连锁反应,恒大出事导致银行对房地产企业融资收缩,已经多家地方房企出现问题。
雷曼时刻是美国次贷危机的重要加速点,雷曼倒掉之后,美国陷入全面的危机之中。
既然恒大与雷曼有诸多相似,是否意味着中国会重演2008年的美国?
我们认为,中国重演美国2008年的可能性基本为零。
我们认为,恒大与雷曼有以下本质差别:
第一,雷曼背后是居民加杠杆,而恒大背后是地产企业加杠杆,对经济的影响完全不同。 08年美国房价下跌,居民被迫去杠杆,进而导致大量居民的资产负债表崩溃,消费能力急剧下降,是地产危机转为经济危机的根源;恒大背后是房地产企业加杠杆,中国的居民加杠杆并不严重。
中国居民尽管也加杠杆买房,但是中国有严格的首付比例等限制,与美国次贷完全不可同日而语, 中国不存在居民资产负债表崩溃的可能。
第二,雷曼时刻之后的关键是房价崩盘式下跌,导致抵押品快速贬值,继而出现全面危机;中国看不到房价断崖式下行的可能。 对于房价上涨压力大的地区,确实政策非常严格,而对于房价存在下跌压力的地区,则已经开始出台限制房价下跌政策。中国因城施策的背景下,房价未来大概率进入涨跌均有限的波动状态,甚至是冻结状态,不会触发抵押品贬值危机。 中国出问题仅限于房企,而不是押品, 这是与美国2008年的另一大关键区别。
第三,中国有成熟的大型企业债务问题处置经验, 包商、华融、明天、安邦、海航等体量都与恒大可比,甚至有的比恒大更大,处置方式基本都是国家接管、业务拆分、切断传染。其中,能够避免雷曼重演的关键是:切断传染。我们认为即使真有个别中国的房企资不抵债,也能通过政府介入切断传染性(不是政府兜底,而是切断传染)。
第四,银行是缓冲/加速债务危机的关键环节,中国的银行大多数具有国企背景,或者对监管、对政府的响应要比美国强得多。 如果按照市场化主体的行为逻辑,很容易出现挤兑(看房企出问题,于是全面抽贷断贷),而中国的银行不存在这个问题。在2020年3-4月疫情高峰、谁也看不清企业能否活下去的时候,中国的银行体系可以大量放贷,还是放中长期贷、甚至信用贷,足以表明中国的银行与美国的银行有巨大差异。
综上所述,我们认为,恒大并不是中国版雷曼,两者差异非常大。如果真的有大型房企资不抵债,则更类似之前的个别大型企业的定点爆破,而不会出现类似美国2008年的风险传染。
对于中国经济和资本市场,我们认为:
1、房地产调控大方向不会变化 ,2020疫情后-2021年上半年,房地产是中国经济的重要支撑,而现在开始, 房地产确实正在变成对经济的拖累。
2、 中国房地产行业不可能消失 ,即使是发达国家,房地产业仍然占有重要位置,因此, 如果房地产行业整体错杀,特别是如果符合三道红线的优质房企被错杀,则其股、债均存在投资机会。
3、对于股市的影响,与美国2008年不可同日而语。 港股更多的受到外资影响,不了解中国国情,外资误判是正常的; 而如果中国股市出现类似港股的下跌,则是买入机会。
4、对于债券市场 ,雷曼时刻之后,美债收益率上行,有观点认为中国可能会出现类似情况,这基本属于误读。美国当年是真的出现了"现金为王"的情况,避险避到只认现金,而中国距离那一步实在是十万八千里。我们认为,中国出现类似美国当年的避险情绪很难, 就算真的出现避险,中国央行也会保证流动性 ,类似包商、永煤之后,导致的是国债收益率下行而不是上行。
我们认为,恒大对中国债市的主要影响是两方面:
一是寻找优质房企的地产债错杀机会;
二是确认调控对于房地产投资的影响 ,这将导致经济下行压力加大,在内需本就不足的情况下, 货币宽松可能性上升 (我们维持10-11月存在降息可能) 。
中国不存在"雷曼时刻",维持3月以来提出的"债牛已至"观点不变,同时提示低估值蓝筹股的投资机会。
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