东方财富，夺命大逃亡

　　虎年开市之后，A股市场情绪持续低落，杀抱团白马似乎成为市场共识。前有＂宁王＂，后有＂券茅＂。
　　今日，东方财富暴跌13.4%，市值单日蒸发超过440亿元。从12月中旬历史高点回撤至今，跌幅高达近30%。
　　东财突袭暴跌，让投资者再次感受＂关灯吃面＂的酸爽滋味。有趣的是，东财在去年8月提交＂关灯吃面＂商标注册申请，12月23日处于＂补证明发文＂结束阶段，目前看仍在申请注册中。有股民调侃称，这是早早为将来的大跌未雨绸缪？这样揭伤疤，你礼貌吗？
　　东财作为散户与机构热捧的＂券商一哥＂，如此跌法，很是夸张。谁在恐慌性抛售？背后又在担心什么？
　　01暴跌原罪
　　东财是48家券商中唯一的超级牛股。2019-2021年，东财累计上涨432%，位列涨幅榜第一名，大幅超越中信证券的72%，广发证券的107%以及中信建投的245%。而绝大多数券商均表现萎靡，股价在一个箱体中上上下下，并没有给投资者带来整体性机会。
　　机构用真金白银投票。截止2021年Q4季度末，券商板块持仓仅仅占比基金配置的1.8%，显著低于标配的4.23%。
　　然而，机构对于东财却情有独钟。去年Q2-Q3季度，基金家数分别增加290家、334家，持仓股数分别增39332.7万股、30842.9万股。四季度，基金再度加仓，家数增加46家，持仓增加8750万股至166498万股，占比去年末东财总股数的16%。
　　外资对待东财亦是疯狂至极。2020年初，外资持股占比4.22%，2021年全年大规模加仓3.48%，到年末已经高达8.7%。去年12月初到中旬，东财股价屡创历史新高，同期短短12个交易日，北向资金大幅加仓A股840亿元，买入东财便超过100亿元。之后，外资开始变脸，撤出东财，股价开始走弱（今日，外资狂抛5.7亿，位列流出榜NO.1）。
　　在内外机构的极度抱团之下，东财PB高达10.3倍（12月16日，开始回调之日）。自身对比而言，位于历史高位水平。
　　横向对比，东财估值水平遥遥领先于所有券商。头部券商中，中信证券同期1.78倍，中金公司3.48倍，中信建投3.8倍，国泰君安1.17倍，华泰证券1.15倍，广发证券1.88倍。
　　东财是互联网券商，拥有其他券商并不具备的基金增长引擎，但估值相比同行高估太多。很显然，在回撤之前，东财估值泡沫很高。
　　高估是基于对于未来业绩的高增长预期。但去年末的持续大涨行情，明显不是由基本面来决定的，而是由内外资联合抱团＂坐庄＂演绎的超级行情。
　　从更大的维度看，东财被市场视为成长股，而今年市场主线杀的就是高估值成长龙头。元旦以来，高估值的科技成长持续回撤，而低估值的基建房地产为首的传统板块则有不错的反弹行情。
　　传统大票与科技成长劈杀，主要是＂性价比＂切换。这种切换不会是一天两天，个人觉得至少为季度为单位。等到高估值板块杀到相对合理的水平，配合增量、总量的逻辑，市场才会进入下一轮乐观的阶段。当然，市场现在集中杀成长股的估值。
　　东财高估值是近期，乃至今日行情暴跌的核心原罪。而公司目前进入转股期（大致150亿）、基金短期发行遇冷等，这些都是消息面或者导火索，并不是主要决定性因素。
　　02基本面逻辑
　　东财成为唯一一家券商牛股，主要逻辑还有其余券商并不具备的增长引擎：以基金为主的代销业务。这亦是市场给予东财高估值的核心。
　　2016-2020年，东财代销基金业务收入从8.7亿增长至29.6亿，年复合增速高达36%，占营收比重高达30-40%。2021H1，代销业务收入高达23.97亿，同比更是暴增110%，营收占比已经跃升至41%。
　　基金代销业务持续高增长背后，是整个财富管理行业升级所带来的变化。2020年，中国财富管理总体规模高达126.7万亿元，较2019年增长8.94%，回到资管新规以前——2017年的水平。
　　2015-2017年，银行理财份额占比至少为23%以上，但随着2018年资产新规出台，银行保本本息被打破，2018-2020年份额降低至20%上下。2019年以前，信托份额占比排名第二，2017年高达20.8%，但在2018年及以后，2020年已经萎缩至16.2%。
　　当然，最猛增量来源于权益市场，包括公私募基金。2020年，两者占比总计29.1%，相较于2015年大幅提升14.2%。2018-2020年，公募基金增量非常明显，从11.5%提升至15.7%。
　　2018-2020年，公募基金规模净增6.9万亿至20万亿，年复合增速高达23.5%。其中，股票及混合型增长4.3万亿，占到贡献总量的60%以上。
　　公募基金销售大蛋糕中，基金公司直销比例大致为60%，代销机构中银行则占据主导地位。但从2015年开始，独立三方销售机构崛起，占比从2.13%抬升至2019年的11.03%，持续抢占部分银行与券商的市场份额。
　　独立三方以支付宝、天天基金网等为首的互联网平台为主。它们能够从银行口中夺食，主要依靠天量的用户流量、配合低廉的价格来进攻。
　　2020-2021年，买基金去三方，更是成为主流。2021年末，在股票+混合公募基金保有规模，招行险守第一，比第二名的蚂蚁基金仅仅高出632亿元，而天天基金网超越工行，首次进入前三。
　　在非货币市场公募保有规模方面，蚂蚁基金高达12985亿元，成为唯一一家万亿平台，与排名第二的招行高出4284亿元，呈现拉大趋势。天天基金网排名第三，实力不俗。
　　在财富管理赛道，招行、蚂蚁、天天，狭路相逢。招行作为零售银行之王，做基金代销业务10多年了，而蚂蚁为首的三方则从2016年开始起步。短短几年时间，独立三方强势崛起，银行渠道没落，招行有些招架不住了，这将为招行未来稳定盈利增添变数。
　　而同作为独立三方的蚂蚁与天天，在公募代销还有很大增量蛋糕的大背景下， 暂且不存在内卷博弈，盈利高速增长逻辑仍存。但相互之间的厮杀恐怕迟早会出现，天天还能不能维持住强势低位，同样存在一定变数。
　　细分来看，天天代销收入主要包括申赎费与尾随佣金。申赎费基于交易量收取，会受到大盘行情影响，且容易陷入价格战之中。面对三方攻势，多家银行选择降低基金申赎费，与互联网平台看齐。这些都会导致降低申赎费收入的稳定性与成长性。
　　但尾随佣金（相当于基金公司向代销渠道支付的销售激励费用）受大盘影响相对较小，占东财基金代销业务的70%左右，且年复合增速明显快于申赎费收入。
　　目前看，东财的基金代销业务基本面并没有动摇，但越往后走，其实不可避免受到蚂蚁方面的压力。
　　03尾声
　　据Wind最新数据，外资持有东财市值284亿，位居所有A股重仓股第15名，为前20大重仓股唯一的一家券商。也可见外资对东财大体看好的态度，背后是看好中国财富管理赛道。
　　财富管理升级的风口来了，公私募权益市场爆发式是必然，东财作为龙头之一，必然受益，这部分的增长逻辑并没有走完。但再优秀的资产，也要有合适的价格与之匹配。接下来，东财应该较大估值回撤空间。果真下杀，投资者应该慢慢乐观起来才对。