投基方法论博道基金何晓彬当前权益资产已经具有超额收益

　　投基方法论第170期，原刊于新华财经
　　5月18日，博道基金研究副总监兼研究部总经理何晓彬做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享量化投资策略。对话何晓彬博道基金何晓彬
　　嘉宾简介：何晓彬，厦门大学统计学博士，FRM，18年证券、基金从业经验；历任长城基金数量分析师，交银施罗德基金金融工程部总经理助理，上海凯石投资管理有限公司金融工程部总监，交银施罗德基金专户投资部副总经理、投资经理；2014年加入博道投资，任量化高级投资经理，现为博道基金研究副总监兼研究部总经理、专户投资二部总经理。
　　问：欢迎博道基金研究副总监兼研究部总经理何晓彬老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，你是量化分析师出身，迄今为止拥有18年量化投研经验，不妨先给大家介绍一下自己？
　　何晓彬：谢谢头条财经和新华财经，从自己个人经历来讲，我是统计学专业出身，量化投资希望从数据上去寻找统计规律，进而构建投资策略，量化是我的老本行；2017年博道基金私转公后，我开始参与管理公司的研究部，系统接触主动基本面研究，量化和主动都是获取收益的手段，其各有优势。
　　比如，量化投资的基本面因子更多是在捕捉一些市场异象，但是主动基本面投资更触达投资收益的本质，即优秀的公司能够创造超额收益；再比如，虽然主动投资对优秀公司有更深刻的认知，但投资决策过于依赖主观认知，而量化的方式可以让产品策略更清晰稳定、可预期。我也在思考如何把量化和主动相结合，经过这几年的实践，最终形成了现在的系统化基本面投资思路。
　　问：作为一名资深的量化从业人员，能否给大家进一步介绍一下你眼中的量化投资，以及这些年量化投资的发展？
　　何晓彬：在我看来，量化策略的主要优势在数据的宽度，可以在更多的股票上去寻找超额收益，或者说更可持续的超额收益。
　　现在整个量化多因子策略发展态势有两个方向，一个方向是往AI机器学习方向，把策略交给算法。另一个发展方向，是利用主动逻辑因果关系去补足量化在长期数据维度的不足。目前我们博道基金的量化团队在这两个方向都在尝试，杨梦团队更多是围绕着量化增强策略、机器学习的方向深耕，我自己则希望在基本面量化方向更前进一步。
　　我给自己的定义是基本面投资新势力，有点像现在的造车新势力。造车新势力是软件重新定义汽车，也是希望将丰富的智能和互联网产品体验赋能汽车，本质上它还是要做造车这个工作。我自己的量化策略，核心还是围绕着基本面投资，希望融合量化和基本面投资在不同时间维度的优势，我整个框架是基本面为体、量化为翼，用系统化方式做基本面投资。
　　问：你通过系统化去赋能基本面投资的方式，最终希望达到一个什么样的投资目标？
　　何晓彬：这么多年通过对主动投资和量化投资的比较研究，我发现传统的基本面主动权益投资虽然给投资者创造了不错的超额回报，但是胜率不太稳定，在风格多变的A股，短期业绩亮眼的热门权益基金其长期业绩波动性可能比较大。相反，持仓分散、追求系统化投资的量化策略所创造的超额收益会更加稳定。
　　我们公司内部曾经测算过，如果一只权益型公募基金的业绩表现能够长期稳定在50分位数之上，比如40分位数，那么它长期累计业绩的排名分位数是20左右，这是实现慢富的复利路径。我们公司一直也是倡导长期投资，慢慢变富。我希望能够融合量化和长期基本面投资的优势，在跟住基金平均水平的基础上再加一些对优秀公司的超额认知，让基金表现大概率排在50分位数之上，多策略分散配置也更加稳定可预期。这样一来，既能让投资者拿得住，基金的业绩长期来看也会比较出彩。
　　问：从投资的角度来讲，希望达到长期排名中位数的目标，具体需要从哪些方向来努力？
　　何晓彬：在策略构造之前，我们首先要去思考，超额收益到底来自哪里？我们拆解了公募主动权益基金的收益来源，主要可以分位三个层次：
　　第一层是权益资产风险溢价，即承担了权益资产本身波动后，应被补偿的回报，这是用非常低的成本可以拿到的，比如去买中证800指数ETF，过去十几年，中证800指数年化收益率为10。52（数据来源，wind，统计区间为2006年1月1日至2022年3月31日）。
　　第二层是比较容易获取的超额收益。2006年1月到2022年3月偏股混合型基金长期年化回报是15。38，高于同期权益资产风险溢价本身，那么，这部分超额收益就是偏股混合型基金整体作为基本面投资者创造的价值。进一步分析这部分超额收益的来源，归因结果显示，仓位选择贡献很小，主要是行业选择能力和个股选择能力，两个能力还比较平均。
　　第三层是较难获取的超额收益。这是优秀公募权益基金经理进一步超越同行创造了更高的超额收益，这个超额收益相对更难，因为要有更高的超额收益需要组合里有长牛股，而市场少数公司获得大部分市值增长，马太效应非常明显，不论A股还是美股都有这个现象，这意味着组合要有更高的超额收益，需要找到这些少数的优秀公司。
　　因此，如果我们想要做到持续保持中位数之上的业绩，赚到后面两个超额收益，需要在三个维度上构建能力圈：第一个维度是个股选择能力；第二个维度是行业配置能力；第三个维度是对优秀公司的认知。我们希望在保持量化宽度优势的同时，借助主动深度研究数据资源，补齐量化在长期基本面方面的不足，使得量化模型最终具备这三个维度的能力。
　　问：对标偏股混合型基金指数，你希望用量化的方式去力争实现长期排名中位数的目标，在实践中准备如何来做？
　　何晓彬：在我看来，基本面维度具有超额收益的公司一般有三个特征：强竞争力、高景气度和低估值。而在投资实践中，这三者不可兼得，必须有所取舍。从策略角度来看，我更看重竞争力和景气度，因为这两个维度代表企业的盈利，是我们希望长期追求的价值所在。基于前面所说的思考，我构造的是核心卫星的复合策略，其中，核心是精选优秀公司为主的长期竞争力策略，卫星是优选景气行业为主的景气驱动力策略。
　　所谓长期竞争力策略，即通过发挥长期基本面深度研究的优势，在博道基金主动投研团队的长期竞争力推荐池基础上，用量化方式精选个股，积极争取优秀公司的阿尔法，该策略的核心基石是博道基金研究基础设施在基本面研究上的认知沉淀。达里奥在《原则》里面有提到他们内部怎么去对大家研究的观点形成更有效的决策，提出了所谓的创意择优，只要系统跟踪每个人过往的观点准确率，在这个基础上再去赋权，通过加权就可以形成相应更优的观点。这对我们的工作很有启发。虽然最终我们是用量化方式构造策略，但是高度还原了主动投资的过程，尽量让两种方式取长补短，发挥多元和稳定的优势。
　　而景气驱动力策略，则是充分发挥量化的宽度优势，根据多个景气维度多因子的方式构造行业综合景气指标，超配景气行业力求获取行业超额收益。由于量化策略获取超额收益能力相对稳定，我选择用量化方法构造行业轮动策略打底，提高组合超额收益的稳定性。长期竞争力策略是核心，也是获取中位数之上排名的关键。
　　问：实践中如何能实现控制投资组合回撤方面的目标？
　　何晓彬：做风险管理其实有两个手段，一方面，可以通过仓位管理，主要依靠战术性配置方法或者模型。另一个方面，通过策略的分散，即策略里涵盖多种收益来源，正如资产配置行业流行的一句名言：分散是唯一免费的午餐。
　　这也是我为什么选择采取核心卫星两大策略的原因，长期竞争力量化精选个股策略和行业景气度量化优选行业策略相关性较低，例如，长期竞争力量化精选策略重点筛选出优质的核心资产，主要聚焦在医药、科技、消费、高端制造等板块；行业景气度策略会进行适当的行业轮动，在核心资产表现相对较弱的时候，也会创造其他超额收益。通过分散的方式可以平滑组合的波动。
　　问：对于普通投资者来说，近期市场的波动让不少投资者也比较焦虑，你对于投资者有什么建议？
　　何晓彬：我们同样也是基金持有人，非常能感同身受。事实上，权益资产是动态风险溢价，动态意味着波动是其伴生的资产特征，不过感受波动的同时，大家更要认识到权益基金的内在价值，在我看来，权益资产的风险溢价基金管理人的超额收益，这才是权益基金更为重要的价值特征。
　　站在当前时点，总体上，我们认为内外部不确定性因素逐步明朗，非理性情绪宣泄基本告一段落，市场也将逐步回归基本面，更多关注经济增长和企业盈利恢复的情况；同时，在更多和更大力度的政策推动下，市场风险偏好有望逐步改善，我还是对市场持有更加积极和乐观的态度，而且当前A股中长期潜在回报已经高于权益风险溢价历史平均中枢，意味着权益资产本身就已经具有超额收益，从资产配置的视角看，现在应该是积极付出行动的时间窗口，相信守得云开见月明！
　　基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。