GMT沽空报告全文来袭！永升生活服务股价只值5。8港元？

　　（全文约16200字，读完需要55分钟）
　　GMT Research Limited于2021年3月18日发布沽空报告，围绕永升生活服务(01995)的财务表现展开讨论，并称该股只值5.8港元，建议投资者立刻卖出或做空该股。
　　GMT Research称，永升生活服务似乎通过金融手段来达到利润预期。该公司估值过高，这是一个令人担忧的迹象。如果没有收购带来的利润，公司将无法实现2019年财年的业绩预期。同时，2020财年，来自关联实体的意外收入增长可能为其整体利润贡献了50%或以上的增长。基于2020财年的财务数据，该公司的市盈率为63倍，这是不合理的，相对于大多数同行有很高的溢价。如果按照20倍市盈率来计算，该公司的每股股价只值5.8港元，比当前股价低70%，GMT建议投资者出售或做空永升生活服务的股票。
　　永升生活服务则在3月18日晚发布公告：董事会注意到，GMT Research Limited于2021年3月18日发布市场研究报告，载有有关本集团财务表现的若干猜测。董事会强烈否认报告中包含的猜测，认为其并不准确且存在误导。
　　管理层表示，母公司旭辉控股集团会持续支持永升的未来发展，同时永升也会继续加大第三方拓展力度；而青岛雅园的利润增加，则主要是基于新交付商业的增加以及对空置物业收取物业费等原因。而投资者关心的永升业绩和未来发展的相关问题，都会在3月24日的公司业绩发布会上一见分晓。
　　永升生活服务的管理层在电话会议中表示，GMT Research Limited对于永升生活服务的沽空报告内容不实，可能旨在蓄意打击对公司及其管理层的信心并损害公司声誉。永升生活服务正向其法律顾问作出咨询并保留对该报告作者机构或对相关指控负责的人士采取法律行动的权利。
　　为便于投资者了解详细情况，智通财经编译该沽空报告的全文，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。
　　沽空的论据在于：
　　1、如果没有近期收购带来的利润突然增加，永升生活服务2019财年的收益预期就无法实现。在2020财年，来自关联实体的意外收入增长可能贡献了50%或更多的利润增长；
　　2、永升生活服务与母公司旭辉集团之间疑似存在利润输送；
　　3、永升生活服务的股价在2020财年的市盈率为63倍，这是不合理的，相对于大多数同行溢价过高。
　　以下是沽空报告全文：
　　第一部分：概要
　　对于部分人来说，这是一笔出色的投资
　　物业管理公司永升生活服务由林氏兄弟控股，林氏兄弟还控制着其最大客户——中国中型房地产开发商旭辉控股集团（CIFI, 00884）。2016年，CIFI将其70%的业务出售给林氏兄弟。2018年，永升生活服务在香港上市。自2016年以来，他们所持股份的市值增长了100多倍，可以说是以牺牲CIFI少数股东的利益为代价的。在近期的投票表决权交易后，永升生活服务与CIFI财务并表形成共同体。该公司的市盈率为63倍，相比之下，CIFI的市盈率仅为6倍，这让上市公司的实际控制人有动力把CIFI的利润转移至永升生活服务。
　　第三方项目的长期增长
　　在第三方开发商新签项目管理合同的推动下，永升生活服务营收在2017财年至2020财年期间增长了四倍以上。通常情况下，我们预计此类项目的盈利能力将低于CIFI开发的项目，这与同业基本趋势一致。然而，在此期间，永升生活服务的营业利润率却持续上升，我们推算大约增长了约400bp。我们担心这一趋势所代表的意义远不止表面所见……
　　努力达到预期
　　如果没有对青岛雅园物业管理的收购事项，永升生活服务2019财年的收益将会低于预期。收购前，该公司的净利润率是16%，但在收购后其利润率却立即达到了38%的超常水平。业绩好转的主要原因似乎是收购后从股东处获得的额外收入。同时，我们估计，2020财年公司与关联实体交易录得的营收同比增长了逾一倍，扭转了此前贡献额下降的趋势，占全年总收入的50%或以上。收入的跃升似乎是出乎意料的，因为公司不得不大幅提高与CIFI的交易金额年度上限，而该年度上限是在一年前设定的。
　　公司价值被严重高估
　　对永生生活服务进行重估，其目前估值相当于2020财年市盈率63倍，为业内最高水平。我们认为，该公司较低的盈利质量意味着其2020财年市盈率应与业内同等规模的同行持平，约为20倍。我们对该股的目标价为5.8港元，较当前股价有70%的下跌空间，并建议投资者卖出或做空该股。由于永升生活服务已经提高了关联交易金额的上限，我们认为，未来几年公司将很难再重复这一做法。然而，考虑到有意外的短期收益的可能性，我们可能会等到3月23日公布20财年业绩之后再做判断。
　　第二部分：对于部分人来说，这是一笔出色的投资
　　物业管理公司永升生活服务由林氏兄弟控股，林氏兄弟还控制着其最大客户——中国中型房地产开发商旭辉控股集团（CIFI）。2016年，CIFI将其70%的业务出售给林氏兄弟。2018年，永升生活服务在香港上市。这是一笔出色的投资：自IPO以来，该公司是表现最好的中国物业管理公司，在短短两年多的时间里公司股价上涨了10倍以上。在近期的投票表决权转让交易后，永升生活服务与CIFI财务并表形成共同体。永升生活服务的市盈率为63倍，相比之下，CIFI的市盈率仅为6倍，这让上市公司的实际控制人有动力把CIFI的利润转移至永升生活服务。
　　由林氏兄弟控股
　　永升生活服务和CIFI由林中、林峰和林伟三兄弟控股。最年长的林中同时担任两家公司的执行董事长。如图1所示，林氏兄弟共持有CIFI 54%的股权，持有永升生活服务56%的股权，其中32%的股权是直接持有，24%的股权是通过CIFI持有。林氏兄弟拥有永升生活服务45%的经济权益。在直接权益中，兄弟共同持有22%，林峰个人持有10%。
　　2020年5月，CIFI向林氏兄弟收购永升生活服务5%股权。同时，林氏兄弟将剩余所持永升生活服务股权对应的投票表决权委托予CIFI。CIFI自2020年6月30日起将永升生活服务合并为其子公司。交易完成后，CIFI持有永升生活服务24%的实益权益和46%的投票权。在此之前，它将永升生活服务视为合伙人。
　　转让的理由尚不清楚。林氏兄弟通过此次转让获得了8亿港元（1亿美元）的收益，他们本可能希望在不失去对股票控制权的情况下筹集资金。这样做也可能是为了避免CIFI的经营业绩因向永升生活服务支付的额外服务费用增加而被稀释。
　　强劲的股价表现
　　永升生活服务于2018年12月在香港交易所上市。发行价为每股1.78港元，市值约为27亿港元（3亿美元）。首次公开发行筹资7亿港元(1亿美元)，但仅取得了有限的成功:发行价接近指导区间的中位数，上市初期跌破了发行价，绿鞋获部分行使。然而，如图2所示，自那以后，其股价上涨了大约10倍，使其成为这一时期表现最好的中国物业管理公司。不过近期其股价有所下跌。2020年6月，该公司增发1.34亿股股票，以筹资16亿港元(2亿美元)。
　　来自关联实体的收入
　　CIFI是永升生活服务最大的客户。永升生活服务还从其他关联实体获得大量资金，包括CIFI的合资企业和联营公司、与林氏有关的公司，以及其子公司的少数股东。我们估计，2020财年来自关联实体的营收同比增长逾一倍，达到约8亿元人民币，约占总营收的26%。
　　永升生活服务目前的市值约为41亿美元，约为CIFI市值（ 78亿美元）的一半。然而，从运营上看，CIFI让永升生活服务相形见绌：CIFI 2019财年营收是后者的29倍，利润是后者的41倍。然而，根据市场对永升生活服务2020财年业绩的普遍预测，其市盈率为63倍，而CIFI同期的市盈率仅为6倍。巨大的估值差距，让上市公司的实际控制人有动力把CIFI的利润转移至永升生活服务。从林氏的角度来看，考虑到他们在两家公司的经济利益相似，利润的影响是有限的。对于CIFI来说，在2020年6月将永升生活服务与CIFI财报并表后，两家公司之间的关联交易将被抹去。因此，任何在这些交易中＂流失＂的利润只会在CIFI财报中少数股东权益那一栏显示为扣除。
　　可能存在的股票质押
　　永升生活服务几乎所有股份（99.99%）都在IPO不久后就被纳入香港证券交易所的中央结算及交收系统(CCASS)中。虽然并非决定性的，但这往往是一个迹象，表明这些股票被用作债务抵押，这可能会激励公司将股价维持在较高水平。CIFI在其2019财年年报中没有提及股票质押一事，这表明该公司并未质押股票。然而，林氏兄弟有可能已经质押了他们的股票。
　　其他事项
　　在永升生活服务IPO的几个月后，公司首席财务官刘畅于2019年5月辞职。他于2018年4月被任命为首席财务官，任期仅一年多。刘畅随后立即任职另一家物业管理公司正荣服务(06958)的首席财务官，该公司于2020年7月在香港上市。接替他的是曾在CIFI工作过的周迪。尽管刘畅可能是专门被聘请来指导永升生活服务上市的，但是首席财务官任期这么短通常会引起人们的担忧。
　　2020年11月，永升生活服务任命德勤为其审计机构，以取代BDO。德勤同时也是CIFI的审计机构，因此，鉴于永升生活服务是CIFI的子公司，这可能是可以理解的。可以关注这是否会导致该公司的财务信息披露发生变化。
　　少数股东蒙受损失
　　永升生活服务的在岸运营子公司永升物业成立于2002年，为CIFI的发展提供物业管理服务。该公司曾是CIFI的全资子公司。2016年7月，CIFI以9100万元人民币的价格将永升物业70%的股权出售给林氏，保留了30%的股权。随后的重组使永升生活服务成为离岸控股公司。
　　CIFI是以2015财年8倍的市盈率、2016财年4倍的市盈率、约1倍账面价值的估值将该业务卖给林氏。尽管永升物业拥有1.84亿元人民币的现金和价值4900万元人民币的投资房产（2015年的价格），同时该公司没有任何债务，但根据第一太平戴维斯（Savills）一份独立评估报告，其对永升物业的估值仅为1.22亿元人民币，略低于1.3亿元人民币的隐含售价。这个业务似乎以极优惠的价格卖给了林氏。仅两年后，永升生活服务在IPO时对该业务的估值约为18亿元人民币（未上市之前），增长了10倍以上。在我们看来，CIFI的少数股东完全有权利感到被欺骗。
　　从CIFI的角度来看，这笔交易的逻辑是使其能够专注于房地产开发业务。出售给控股股东的交易得到了CIFI独立董事的批准，但由于交易规模太小，不需要得到CIFI少数股东的同意。
　　这些CIFI的独立董事理应监督永升生活服务与CIFI之间的后续交易。然而，以如此低的估值出售永生物业，似乎无法为CIFI的少数股东的利益提供保障。在接下来的章节中，我们将阐述永升生活服务如何通过与包括CIFI在内的关联实体的交易中令其2020财年收入增长一倍以上，从而显著提振该公司的利润。
　　第三部分：第三方项目的长期增长
　　在第三方开发商新签项目管理合同的推动下，永升生活服务营收在2017财年至2020财年期间增长了四倍以上。通常情况下，我们预计此类项目的盈利能力将低于其控股股东旭辉控股(CIFI)开发的项目，这与同业基本趋势一致。事实上，在此期间，永升生活服务的营业利润率却持续上升，我们推算大约增长了约400bp。
　　业务线
　　与中国其他物业管理公司类似，永升生活服务拥有三大业务线：
　　• 物业管理服务:公司提供基本管理服务，包括清洁卫生、秩序维护、 绿化养护和工程维修保养等;
　　• 社区增值服务:公司在其管理的开发项目中为业主和居民提供一系列额外服务;
　　• 非业主增值服务:为房地产开发商(主要是CIFI和其他关联实体)提供服务，帮助它们管理售楼处，包括清洁、维护等工作。
　　值得注意的是，永升生活服务并没有将这三大业务线划分为独立的业务部门。虽然公司在账目附注中披露了不同业务线的收入分配，但并未提供利润或其他财务信息的明细。该公司在财报的＂管理层讨论与分析＂部分中提供了每个业务的毛利率，但未提及管理成本。个别业务的毛利率为未经审计的非GAAP指标。我们认为应该谨慎看待这些数据，因为公司可以通过在不同业务之间转移成本而轻松篡改利润率。根据公开的数据，社区增值服务的利润率比其他两个业务线高得多；它在2019财年的毛利率为51％，而物业管理服务和非业主增值服务的毛利率均为22％。
　　快速增长
　　永升生活服务近年来发展迅速。自2015财年以来，其营收增长了7倍以上，从3.34亿元人民币增至2020年上半年的25.15亿元人民币，如图3所示，其复合年增长率为57%。事实上，在过去几年里年收入增长率一直在加快，对比2018财年收入仅增长48%，其2019财年增长75%，预计2020财年将增长约66%。
　　社区增值服务一直是增长最快的业务。如图4所示，该部分收入从2015财年的区区2400万元人民币增长到截至2020年上半年的12个月的6.03亿元人民币，其收入占比从7%上升至24%。
　　非业主增值服务的收入贡献从2015财年的30%下降到2019财年的17%。然而，它可能已经成为2020财年推动总收入增长的主要支柱。在2020年上半年，非业主增值服务收入同比增长逾一倍，我们估计该业务对2020年全年的收入贡献可能会增加到20%甚至更多。
　　为何利润率更高？部分原因是盈利能力较强的社区增值服务增长加快，使得净利润增长快于收入增长。自2015财年以来，公司税前利润增长了20倍，如图5所示，复合年增长率为94%。如图6所示，营业利润率从2017财年的13%上升到2020财年上半年的17%左右。受IPO相关成本的影响，利润增长速度在2018财年放缓，但在2019财年再次加速。
　　该公司最近发布了盈喜预警，预计2020财年净利润将同比增长超过65%，但这个数字远远低估了实际利润，最终报告的增长率可能会更高。市场普遍预测，2020财年的净利润为3.9亿元人民币，比2019财年增长74%。
　　物业管理服务
　　永升生活服务为住宅和商业物业（包括办公楼和购物中心）提供物业管理服务。服务类型相当标准，包括清洁卫生、秩序维护、绿化养护和工程维修保养。虽然某些服务是由公司下属员工直接提供的，但有相当一部分是外包给分包商的。
　　五年前，永升生活服务管理的物业几乎都是由CIFI开发的，但近年来第三方项目占比越来越大。2020年上半年第三方项目占总物管费收入的61％，占总在管建筑面积的76％，分别如图7和图8所示。实际上，所谓的第三方公司包括CIFI的合资企业和联营企业，而并非单纯的独立第三方公司，尽管永升生活服务没有披露这些第三方公司占总量的多少。最近几年，CIFI的许多新项目是通过合资企业和联营企业进行的，实际上这些关联公司早已被掌握了控制权。
　　在管建筑面积增长主要受益于新签约项目增长。自2015财年以来，收购项目仅占新增在管面积的11%左右。永升生活服务与除母公司外的多家开发商签订了战略合作协议，成立＂合资企业＂，并声称对这些公司掌握着控制权。理论上，物管服务合同应该在竞争中获得，尽管在实际操作中似乎是由项目开发商选择的。例如，在进行IPO期间，永升生活服务便管理着母公司的所有项目，现在情况可能依然如此。
　　这就引出了一个问题，与其签约的开发商究竟有何利益可图？这些公司可能从与CIFI的交易中获益。例如，2021年1月，永升生活服务同意收购彰泰服务65%的股份。就在同一天，CIFI与彰泰服务的售股股东建立了一家合资企业，可能涉及购买后者的部分房地产资产，但具体合作条款尚未敲定。上述两笔交易是在同一天签署的，这一事实说明了两笔交易是有关联的。
　　社区增值服务
　　永升生活服务为其管理项目的业主及居民提供一系列额外的增值服务，称为社区增值服务。这主要分为四类:
　　1）家居生活服务：包括为业主提供的一系列服务，包括家居装修、维修和团购。
　　2）停车位管理：作为物管服务的一部分，永升生活服务向车位业主（主要是物业开发商）收取管理费，并通过出租停车位收取租金。虽然没有提供详细信息，我们假设这些停车位有很大一部分属于CIFI所有，但永升生活服务如何与CIFI就租金收入进行分成的标准并不明确。与出售车位（下文将进行讨论）不同，公司并无披露与CIFI就车位租赁签订的相关独立协议。如果存在这样的协议，我们希望它能被披露。因此，类似协议的信息缺失意味着永升生活服务可能获得全部租金收入。对于物管公司来说，用出租停车位的收入来填充利润似乎是相对常见的做法。
　　3）物业经纪服务：永升生活服务为业主提供物业销售和租赁的代理服务。2019年3月，其与CIFI签订了一份关于代理销售停车位的协议，根据协议，公司将按照售价的一定百分比收取佣金(尽管实际百分比未披露)。截至2021财年，停车位合同销售额上限约为3000万元人民币。按照相关协议，在2019财年，永升生活服务从代售车位中获得的收入微乎其微，但2020财年这种情况是否会发生变化值得关注。
　　4）公共区域增值服务：永升生活服务从其开发项目的公共区域租赁和管理中获得收入，包括出租地下室和广告位（如电梯和外墙）。IPO招股书还称，该公司 ＂还可能将空间出租给小企业作为商铺使用 ＂；目前还不清楚这些物产的归属权，以及租金收入的分成标准。
　　最近几年，家居生活服务是主要的收入增长动力，该部分收入在2019财年增至2.63亿元人民币，同比增长191%，目前占社区增值服务收入的一半以上。永升生活服务在2019财年似乎拓宽了服务提供种类，并首次录得销售收入。因为此类销售的利润率较低，这也解释了为何其社区增值服务业务的毛利率从2018财年的63%降至2019财年的51%。
　　永升生活服务提供的关于社区增值服务交易性质的信息很少。例如，它没有披露该业务在多大程度上是按总额法或净额法确认收入的。若按净额法确认收入，则仅将收到的佣金或费用记为收入，而不是全部交易额，这意味着毛利率将更高。此外，我们怀疑社区增值服务的收入和利润中很大一部分来自于对关联开发商所属资产的利用，或许可以将这些收入视为永升生活服务所享有的独家福利，甚至可以在未被外界发现的情况下进行随意更改。我们已经要求公司对这些问题做进一步的解释，但是尚未得到任何回复。
　　许多与社区增值服务业务相关的细分服务的毛利率非常高（在某些情况下，可能接近100％），因为永升生活服务只记录佣金和费用收入，而不是全部收入和成本。在2019财年，社区增值服务收入（除了家居生活服务）总计2.2亿元人民币，虽然仅占集团总收入的12％，但对利润的贡献可能要高得多。假设平均利润率为75％，那么在2019财年，社区增值服务收入在集团税前利润的占比约为50％。
　　非业主增值服务
　　永升生活服务大约20%的收入来自于为房地产开发商（主要是CIFI）提供的服务，这些服务被称为非业主增值服务。超过一半的收入来源于＂协销服务＂。这些是帮助开发商管理售楼处的基本服务，包括卫生清洁、治安维护和工程维护。该公司还从其它类型服务中收取较少的费用，包括：定制化服务、交付前检查服务、前期规划及设计。公司对此类服务大多采取成本加成定价法。
　　非业主增值服务收入在去年有了显著增长，但几乎所有的收入都来自于与永升生活服务相关的实体。CIFI及其合资企业在2018年上半年的收入中占69%。我们怀疑，其余大部分收入来自林氏兄弟及CIFI的关联公司。针对来自关联公司收入大幅增长的问题，我们将在下一章进行讨论。
　　2020财年来自关联实体的收入大幅增长
　　我们估计，2020财年公司与关联实体交易录得的营收同比增长了逾一倍，扭转了此前贡献额下降的趋势，占全年总收入的四分之一或以上。收入的跃升似乎是出乎意料的，因为公司不得不大幅提旭辉集团和林氏兄弟交易金额的年度上限，而该年度上限是在一年前才设定的。
　　什么是关联实体?
　　关联实体包括《会计准则》规定的关联方和《香港联合交易所上市规则》规定的关联人。下面列举的一些关联实体可能同时属于这两类，而另一些实体可能在理论上两者都不是。
　　主要的关联实体可分为:
　　1. 旭辉集团：永升生活服务的母公司，同时符合会计准则和港交所对关联实体的规定；
　　2. 旭辉集团的合资企业: 同属于旭辉集团控制的公司符合《会计准则》规定的关联方；
　　3. 旭辉集团的关联方：此前，这些公司既不是关联方，也不是关联人。然而，由于旭辉集团现在作为永升生活服务的母公司，我们预计这些公司将被归类为关联方;
　　4. 林氏兄弟：林氏兄弟的关联公司在港交所规则下被视为关联人，但在大多数情况下，这些公司在会计准则下则不被视为关联公司。（关于这些实体，没有太多的详细信息）
　　5. 永升生活服务非全资子公司的少数股东:他们是收购和与房地产开发商成立＂合资企业＂的少数股东。同时符合会计准则和港交所对关联实体的规定。
　　这些关联交易的财务披露十分零散，且并非总是以同样的标准来披露。永升生活服务的年度和中期报告中的关联方报告提供了按业务线划分的来自旭辉控股集团及其合资企业的收入明细，以及来自少数股东的收入。
　　持续的关联交易通常需要每三年批准一次
　　有关与旭辉集团(不包括合资企业)的交易的额外信息，会在年度报告中批准继续进行关联交易所需的董事报告和股东通函中提供。与其他关联人士的交易也会提供类似的信息披露。一般来说，持续性的关联交易需要每三年获得永生生活服务股东（不包括林氏兄弟）的批准，并需接受独立董事和审计师的年度审查。
　　2020财年大幅增长
　　近年来，与关联实体的交易大幅增加，但2020财年的增幅尤其大。与关联实体交易录得营收从2017财年的1.75亿元人民币增长到2019财年的3.64亿元人民币，截至2020财年上半年的12个月预计为5.61亿元人民币，约占总收入的22%。我们估计永升生活服务2020年与关联方交易录得营收将增至8亿元人民币左右，约占预期总营收的26%。
　　我们是基于过渡期的披露情况和近期对关联交易总金额年度上限的修改而做出的预期，尽管不可避免地存在一些不确定性。来自旭辉集团的营收约占关联营收总金额的一半，如图9所示。林氏兄弟和旭辉集团的合资企业对营收做出的贡献也在不断增加。
　　图9不包括与旭辉集团合作伙伴的交易，因为没有这部分交易在2020年上半年之前的历史数据。与旭辉集团合作伙伴的交易在20年上半年贡献了3900万元人民币收入，高于19年上半年的2500万元人民币。
　　非业主增值服务贡献的营收通常计入至下半年（至少在近几年），这意味着，旭辉控股集团的关联公司可能为永升生活服务贡献了1亿元人民币的收入（全年），此外还有来自其他关联方的约8亿元人民币收入。因此，包括旭辉集团的关联方在内，关联实体所贡献收入可能占到永升生活服务2020财年收入的29%左右。
　　来自少数股东的收入主要包括来自青岛雅园物业管理前股东的支付，后者在旭辉集团于2019年9月收购雅园时保留了45%的股份。关于此收购事项将在下一章详细讨论。
　　关联实体贡献收入下跌趋势发生逆转
　　如图10所示，近年来，来自关联实体(不包括旭辉集团的关联公司)的收入贡献一直呈下降趋势，从2015财年占比43%下降到19财年的19%。考虑到第三方项目占比的增加，这个趋势并不奇怪。然而，这一趋势在2020财年上半年出现急剧逆转，相关收入占总营收比例上升到25%。这反映了上文图4所示的非业主增值服务贡献营收的增长。
　　关联方收入划分
　　永升生活服务只提供了通过业务划分旭辉集团及其合资企业所贡献的关联方收入，如图11所示。(总数等于图9中旭辉集团和旭辉集团合资企业贡献收入的总和。)大部分收入是来自非业主增值服务，这几乎是最近所有增长的来源。物业管理服务只贡献了一小部分增长，包括未售出的物业、停车场和旭辉集团拥有的其他物业的收费。
　　我们假设，其他关联方所贡献的收入构成与此大致相似。这意味着，关联方通过非业主增值服务为永升生活服务贡献了大部分的收入，而一般物业管理服务仅占一小部分。
　　出乎意料的增长
　　2020财年来自关联实体收入的大幅增长是出乎意料的。2020年9月，永升生活服务不得不将与林氏兄弟的交易年度上限由此前（IPO时）设定的9000万元人民币提高至1.85亿元人民币。2020财年上半年相关营收为7600万元人民币，与2019财年全年持平。2021财年的年度上限为1.9亿元人民币，而2022财年和2023财年的年度上限为2亿元人民币，因此未来的上调幅度有限。
　　一个月后，也就是2020年11月，永升生活服务也提高了与旭辉控股集团的交易金额年度上限，该上限是在一年前的2019年11月设定的。永升生活服务将2020财年与旭辉集团交易金额的年度上限从3.5亿元人民币上调至4.8亿元人民币。与旭辉集团的交易在2020年前9个月录得营收2.8亿元人民币，相比之前2019财年全年为1.93亿元人民币。2021财年和2022财年的年度上限也被调整至4.8亿元人民币。
　　对于关联收入的增长，永升生活服务只给出了简单的解释：＂自COVID-19疫情爆发以来，由于旭辉集团的业务扩张，集团一直在为旭辉集团集团提供额外的服务＂。同样的措辞也用在了林氏兄弟身上。这些额外服务究竟是什么，为什么需要这些服务，目前还不清楚。最近旭辉集团业务的增长并不能合理地解释支付金额如此大的增长幅度。
　　例如，旭辉集团表示，它在2020财年上半年推出了35个新的预售项目，而2019财年上半年为36个；在2020上半财年的销售额来自250个项目，而2019财年为240个。其他指标并不表明旭辉集团的活动有显著增加。例如，2020财年上半年合同销售额同比下降9%，房地产开发净投资从260亿元人民币降至220亿元人民币。
　　在我们观察过的其他中国物业管理公司中，没有一家在上半年从房地产开发商获得的收入增长接近永升生活服务的水平。事实上，大多数物管公司的收入只有小幅增长。
　　总结
　　物业管理公司和地产开发商之间估值存在的巨大倍数差距，让上市公司的实际控制人有动力把原本属于地产公司的利润转移至物管公司。
　　然而，永升生活服务来自关联实体营收在2020财年增长一倍至8亿元人民币左右这件事非同寻常。在下一章中，我们将指出永升生活服务在2019-2020财年是如何通过收购来提高公司利润的（主要通过保留少数股权的售股股东给出的追加付款）。在接下来的章节中，我们估算了这些来自关联实体的付款对永升生活服务利润的潜在影响。
　　第四部分：通过收购推动利润增长
　　永升生活服务的大部分增长来自于新合同。然而，过去几年，收购行为也显著提振了其利润。
　　如果没有收购青岛雅园物业管理的贡献，永升生活服务将无法实现2019财年的盈利预期。永升生活服务在收购前宣布其净利率预期为16%，但收购后的利润率却达到了38%的超常水平。这种改善的主要原因似乎是收购后仍是少数股东的原青岛雅园股东贡献了大量的额外收入。
　　最近的收购
　　永升生活服务史上最大规模的收购交易是在2019年以现金代价4.62亿元人民币收购青岛雅园55%的股权，如图12所示。最近，在2021年初，永升生活服务同意以4.34亿元人民币收购彰泰服务65%已发行股本，这笔交易目前尚未完成。但永升生活服务多数收购交易的估值约在11-12倍左右，较其当前估值有很大折扣。未来几年，其收购行为是否会变得更加频繁，这将是一件值得关注的事情。
　　青岛雅园
　　永升生活服务以4.62亿元人民币的现金对价收购了青岛雅园55%的股权，售股股东保留45%的股权。该交易于2019年6月宣布，于2019年9月完成。青岛雅园主要为中国内地房地产公司Sunny World管理商业地产。
　　在被收购时，青岛雅园刚刚开始管理三个新的商业项目，预计这将导致19财年下半年的收入和利润大幅增长。此外，永升生活服务表示，在收购完成后，将开始对出租的楼层收取全额物业管理费。在此之前，这些物业的收费是打折的。这将极大地提振利润，因为不会产生额外的成本，这意味着额外的收入将直接计入利润。该收购协议包括青岛雅园承诺2019年净利润将不少于6000万元人民币，同比增长77%，反映了利润的预期增长。
　　这笔交易的规模意味着，它需要获得永升生活服务股东的批准，并披露一份包含有关该收购目标详细历史财务信息的文件。在2018财年，也就是收购前的最后一个年度，青岛雅园录得净利润3400万元人民币和营收2.06亿元人民币，这意味着净利润率在16%左右，如图13所示。该公司在2019财年前5个月的表现与此类似。然而，在收购后的4个月时间里，青岛雅园录得净利润3800万元，营收1亿元，净利润率达到38%；这表明青岛雅园税前利润率超过50%。在短暂的控股期内，青岛雅园贡献了永升生活服务2019财年扣除少数股权后净利润的15%。如果没有青岛雅园，永升生活服务就无法实现对19财年净利润的普遍预期。
　　扣除少数股权后，永升生活服务2019财年录得的2.24亿元人民币净利润中，青岛雅园贡献了2100万元人民币（约占9%），而这一净利仅比此前预期的2.16亿元人民币高出800万元人民币。
　　永升生活服务披露的年报显示，青岛雅园19年全年净利润约为7400万元人民币，远高于6000万元人民币的利润保证。在试算基础(pro-forma basis)上，如在2019年1月1日收购，我们估计青岛雅园占永升生活服务19财年利润的26%左右。
　　青岛雅园在被收购后盈利能力突然增加的主要原因似乎是来自雅园此前的所有者（现为少数股东）的大量额外收入。这一收入在收购后19财年最后四个月共计人民币2800万元，而19财年前八个月仅为人民币200万元，18财年为人民币400万元。增长可能反映了未租赁楼面面积全额支付政策的改变，但也有可能是用于其他服务。
　　收购完成后，青岛雅园与前控股股东签订了提供物业管理服务的协议。其中包括19财年最后四个月的3500万元人民币，20财年为4500万元人民币，21财年为4000万元人民币。这些持续的协议提升了青岛雅园20财年和21财年的利润。永升生活服务在最新的半年报中并没有披露该前控股股东在2021年上半年支付的金额，不过20财年全年的细节应该已在年报中提供。
　　问题是，为什么雅园此前的所有者会同意为这些服务支付额外的金额？很有可能其会在之后收到补偿，有可能是从最初55%股权的收购价中得到了补偿，又或者从永升生活服务按照虚增利润的倍数买断剩余的45%权益中得到了补偿。
　　青岛雅园在被收购时的有形净资产为负。在4.62亿元人民币的对价中，4.14亿元人民币被分配为商誉。仅有人民币1.05亿元归属于其他无形资产，即物业管理合同和客户关系，尽管这些实质上是收购的主要资产。商誉具有无限期的使用寿命，且不进行摊销。因此，大部分收购成本永远不会在损益中列支（除非商誉在某一时刻发生减值）。将更多的对价分配给商誉可能会使收购相对于投资于有机增长而显得更有吸引力。
　　青岛银盛泰
　　永升生活服务在20财年进行了一次，小规模的收购。2020年2月27日，以860万元人民币的现金对价收购青岛银盛泰50%的股权，这意味着整个银盛泰的价值为人民币1730万元。该交易于2020年4月8日完成，不过永升生活服务似乎将目标公司财务数据的合并时间追溯至2020年3月1日。虽然交易金额相对较小，但银盛泰立即公布了盈利能力的大幅提升。在宣布合并后至20年中的4个月时间里，新收购的公司贡献了680万元人民币的利润。这个数额并不重要，仅占20年上半年总净利润的3%。尽管如此，这也是永升生活服务利用收购来提升利润的另一个迹象。全年的贡献如何，将是一个有趣的问题。
　　桂林彰泰物业
　　2021年1月7日，永升生活服务宣布以4.34 亿元交易对价收购标的公司桂林彰泰物业 65%的股权卖方股东将保留35%的权益。我们前面提到，同日，旭辉控股集团宣布收购彰泰集团的母公司，彰泰控股香港有限公司65%股权。
　　到目前为止，还没有关于永升生活服务与彰泰物业少数股东间的细节。然而，如果有任何安排的话，将会很有趣，特别是考虑到彰泰物业的规模很大。
　　结论
　　收购青岛雅园使永升生活服务19年最后四个月的利润大幅提升。人民币3800万元的净利润贡献占总净利润的15%，使公司实现了全年盈利的预测。
　　不过，除非少数股东们的贡献金额有大步提升，否则其他收购提供的收入对永升生活20财年及以后的利润增长贡献可能有限。
　　第五部分：低质量收入
　　我们估计，来自关联实体的额外收入可能占到了20财年永升生活服务盈利增长的50% 或以上。即使额外的收入是真实的，也意味着利润增长中有很大一部分是依赖于中国房地产市场活动的低质量盈利。也有可能是利用来自关联实体的额外收入来提升利润，以弥补其核心物业管理业务的低相关盈利能力。也许令人惊讶的是，永升生活服务的快速增长主要来自于管理第三方开发项目，同时利润率也有所上升。
　　财务摘要
　　图14为永升生活服务的盈亏汇总。大家一致认为收入和利润将继续快速增长：预计20财年收入将增长66%，21财年将增长56%，利润率小幅上升导致利润增长略高。营业利润与税前利润的主要差异在于利息收入和政府补贴的金额。详细的历史财务数据载于附录。
　　现金流和资产负债表强劲
　　近年来，永升生活服务的经营性现金流持续强劲。其受益于负营运资金，主要通过应付账款的上升流入，为现金流提供了显著的提升。由于公司的轻资产业务模式，资本支出较低。20年上半年，该公司的债务为零，现金为28亿元人民币，相当于收入的100%以上。它在2020年6月通过配售筹集了14亿元人民币，这将使它能够进行进一步的收购。然而，其部分现金应被视为营运资金的一部分，因为该公司持有大量的存款和预付款（合同负债），主要是从业主和居民那里收到的。19财年应付天数大幅增加，公司认为这是由于外包增加所致。
　　盈利能力上升
　　永升生活服务近年来的盈利能力大幅提升。如图15所示，其营业利润率从15财年的3%左右上升至20财年上半年的17%，这几乎完全是因为其毛利率从16%上升至31%。
　　永升生活服务19财年营业利润率为15%，接近行业平均水平15.2%。然而，由于个别公司的盈利能力受各种特定因素影响，我们对对比不同公司的利润率持审慎态度。如图 16 所示，行业边际利润率範围广泛，由绿城服务(02869)的7%至 A-Living(03319)的30%不等。
　　社区增值服务增加
　　永升生活服务利润率上升的部分原因是由于利润率较高的社区增值服务增长较快。如图17所示，社区增值服务的毛利率一直在50%以上，而其他两个业务线的毛利率约为20%。社区增值服务的收入中，很大一部分是佣金和费用收入。其利润率较19财年有所下降，原因是利润率较低的居家生活服务比例增加。社区增值服务也是利润的最大贡献者。根据披露的利润率，它在19财年占毛利润的45%左右。它在税前利润中的比例可能更高，因为我们怀疑这些服务的增量行政成本很小。
　　如前所述，应谨慎对待个别业务的毛利率，它们是未经审计的非公认会计准则指标。无法保证各业务线之间、各年之间的毛利率定义一致，也无法保证与该行业其他公司相比。毛利率很容易通过成本分配进行调整。尤其是向非业主提供的物业管理服务和增值服务有很大的重叠。此外，永升生活服务并没有提供任何有关行政成本分配的资料。我们猜测这些成本大部分会落在物业管理服务业务上，使其经营利润较低，而向非业主提供的增值服务和社区增值服务的增量经营利润则明显较高。
　　管理物业组合的改变
　　另一个可能影响到永升生活服务整体盈利能力的因素是其管理物业组合的快速变化。然而，要解开不同因素的影响并不容易。我们预期第三方开发的物业比例大幅增加会拖累整体经营利润率。第三方开发项目的利润率通常低于相关开发商的利润率34。例如，绿城服务(02869)目前已基本独立于绿城中国(03900)，并依赖第三方开发商的发展，如图18所示，其营业利润率已从16财年的约10.7%稳步侵蚀至19财年的6.5%。从根本上看，物业管理服务并不是一个高利润的业务。这不禁让人担忧，永升生活服务是如何实现强劲增长和利润率上升的。
　　可能是来自商业物业的收入比例增加抵消了第三方开发物业增加对盈利能力的影响，由17财年的27%上升至20财年上半年的40%。尤其是收购青岛雅园后，19财年录得异常高的利润率，可能对20财年的盈利能力也有很大的提升。此外，我们认为来自关联实体的额外收入的利润可能在20财年产生了影响。
　　来自关联实体的利润
　　一个主要的不确定因素是20财年来自关联实体的收入大幅增加对利润的影响，主要包括对非物业业主的增值服务（即对物业开发商的服务）。该公司表示，这些服务大多按成本加成的方式收费，但没有提供任何有关适用利润率的信息。有些服务是按建筑面积收费，包括利润率较高的初步规划和设计顾问服务，19财年下半年和20财年上半年来自这些服务的收入比上年同期增加了三倍以上。
　　如上一章所述，我们估计20财年来自关联实体的收入约为8亿元人民币（不包括CIFI的联营公司），较19财年报告的3.64亿元人民币增加一倍以上。我们根据三种不同的情况估算了该收入的潜在利润贡献：最佳、中间和最差情况，如图19所示。这些情景旨在提供一个潜在结果范围的指示，而不是具体的预测。
　　在所有情况下，我们假设来自关联实体的3.64亿元人民币的基本收入的利润率为26%，相当于其19财年的收入。基础利润率与20财年上半年增值服务（VAS）向非财产所有者的整体毛利率相同。三个方案之间的唯一差异是20财年来自关联实体的估计额外收入人民币4.36亿元的利润率。我们假设该收入的增量行政成本微乎其微，因此，所有来自关联实体的收入利润都会落入税前利润线。
　　- 最佳情况。在最好的情况下，额外的收入是为关联实体提供真正的服务，增量利润率与基本收入相同，为26%。这意味着联动实体在20财年贡献的利润总额约为2.08亿元人民币，占整体预测20财年税前利润5.82亿元人民币的36%。预计新增收入利润约人民币1.13亿元，占20财年税前利润预期增长人民币2.53亿元的45%左右。
　　- 最坏情况。20财年额外收入所赚取的利润率有可能远高于26%的基本利润率。最坏的情况是假设所有的额外收入实际上都是＂赠与＂给永升生活服务的，因此，利润率为100%。我们知道，至少有一部分来自于关联实体的收入几乎全部是利润，例如，从青岛雅园少数股东处收到的未出租物业的款项。在这种情况下，来自关联实体的利润总额5.31亿元人民币，相当于集团20财年税前利润的91%，而新增收入4.36亿元人民币的利润占集团当年利润预期增长的172%。这种情况也许是极端的，但它说明了潜在的影响程度。
　　- 中等情况。中等情况：中等情况可能是更现实的情况。它假设来自关联实体的额外收入有50%的利润率，几乎是基本利润率的两倍。在这一情景下，来自关联实体的收入在20财年贡献了54%的总利润和86%的利润增长。这表明，额外收入的增量利润率不需要特别高，就能占到永升生活服务利润的几乎全部增长。
　　我们将无法准确地说，关联实体的额外支付对永升生活服务20财年利润增长的贡献有多大。不过，我们认为它们可能为税前利润贡献了大约1.25-2亿元人民币，占整体利润增长的50%-80%之间。即使在最好的情况下，我们估计20财年近一半的利润增长将来自于关联实体的额外收入。有可能金额更高，掩盖了核心物业管理业务的基本盈利能力较弱，或许是其快速增长导致的。关键的一点是，永升生活服务的利润增长有很大一部分来自于低质量的盈利，这些盈利依赖于中国房地产市场的健康发展。长期来看，这样的盈利可能是不可持续的。
　　第六部分：公司价值被严重高估
　　在获得分析师一系列的重新评级后，永升生活服务的20财年共识市盈率为63倍，在同行业中名列前茅。我们认为其盈利质素偏低，意味着其20财政年度的市盈率应在20倍左右，与同类规模的公司相比。我们建议投资者卖出或沽空该股，目标价为5.8港元，意味着70%的下跌空间。由于已经取消了关联交易的收入上限，我们认为公司盈利未来几年将难以大幅上涨。不过，考虑到短期盈利惊喜的可能性，我们会倾向于等到3月23日公布20财年业绩后再卖出。
　　表现最佳的物业服务公司
　　自2018年12月上市以来，永升生活服务一直是表现最好的中国物业管理公司。如图20所示，在此期间，其股价上涨了10倍，相比之下，其两个较大的竞争对手碧桂园服务 (06098)的股价上涨了5倍，绿城服务(02869)的股价仅上涨了30%。
　　重新评估
　　如图21所示，公司18财年首发业绩后，过去几年的EPS预测仅有小幅上升。在此期间，20财年和21财年的共识EPS预测分别上升了约16%和23%。
　　如图22所示，几乎所有的股价升值都在评级被调整之后。IPO发行价对公司的估值约为19财年预期收益的12倍。过去两年，其估值大幅上升；混合远期市盈率在今年1月升至50倍以上的峰值，不过最近几周有所回落，目前约为38倍。
　　在成为上市公司的短暂时间里，永升生活服务成功实现了盈利预期。例如，其19财年EPS超出共识预测5%；然而，正如前面所讨论的，我们认为这只是因为收购了雅园。一年前的2020年3月，19财年业绩后，预测盈利立即发生了阶梯式的变化，但此后没有重大变化。尽管如此，自上一个全年业绩后，即使最近出现回调，股价也已经翻了一倍多。
　　估值比较
　　过去几年，尤其是2020年，在香港上市的中国物业管理公司数量大幅增加。如图23所示，在2020年最后一个季度上市的22家公司中，有8家市值超过5亿美元。包括碧桂园服务在内的其他几家公司则利用高估值进行了股权融资。永升生活服务是行业内评级最高的公司之一。其21财年的共识市盈率为40倍，为第三高，而其交易的市盈率倍数约为该行业中位数的两倍。然而，该板块中评级最高和最低的股票之间的差距很大。许多中型公司，如永升生活服务，其20财年收益不到20倍。
　　倍数与未来预期增长之间存在一定的关联性。具体因素（如相关开发商的支持力度、收入结构等）也可能解释一些估值的差异。我们怀疑永升生活服务受益于其持续的增长，似乎主要是由赢得新合同而非并购驱动；稳健但似乎可持续的利润率；以及母公司的大力支持。然而，我们认为其盈利质量不高，因为有相当一部分来自与关联实体的交易。即使在最好的情况下，我们估计约有一半的预期利润增长是来自关联实体。
　　投资建议
　　我们认为，这不是一只投资者应该支付63倍收益的股票。我们认为，它最多只能与其他规模相当的物业管理公司保持一致。因此，我们将以20财年20倍的市盈率为其估值，意味着股价为5.8港元，比目前的股价低70%。我们建议投资者卖出永升生活服务。
　　我们认为该股也是潜在的做空对象。公司未来几年依靠关联实体收入上升实现利润增长的难度较大。与CIFI和林氏兄弟交易的年度收入上限的修订，为未来的支付增长提供了有限的空间。虽然永升生活服务可以再次修改上限，但我们认为这只会进一步凸显对关联实体的依赖，以及这种收入的低质量。归根结底，CIFI是一家中等规模的开发商，无法像其较大的竞争对手，如碧桂园(02007)，那样保持新项目的流量。
　　虽然永升生活服务也有可能从进一步的收购中获益，我们认为越来越依赖并购也会削弱其溢价评级。
　　永升生活服务的股价目前极不稳定，上个月已经下跌了约20%。如果3月23日公布的20财年业绩明显好于共识预测，公司股价可能会出现反弹。该公司已经宣布，20财年利润增长超过65%，不过在之前的盈利预警中，报告的利润已经明显高于指导意见。鉴于潜在的重大利空，我们会倾向于等到业绩公布后再做空该股。与关联实体交易的全部细节只有在4月公布20财年年报时才能获得。
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