今天我们一起梳理一下太阳纸业， 公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售。公司顺应行业的发展方向，按照既定的企业发展规划，围绕造纸产业链进行了多元化布局，顺应市场调整产品矩阵，公司在国内和老挝布局的＂林浆纸一体化＂项目有序开展，逐步完善和建设山东、广西和老挝三大生产基地。公司的业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，主要产品包括文化用纸（包括非涂布文化用纸和铜版纸）、牛皮箱板纸、特种纸、淋膜原纸、生活用纸、溶解浆、化学机械浆等。 造纸行业属于成熟产业，是典型的需求稳定，供给驱动行情的行业。除2018 年由于行业因前期纸价暴涨进入周期性低谷外，近年来造纸年需求增速基本在5%以下，属于需求较为稳定的产业，造纸大行情的推动主要依靠供给端的变化。2019 年造纸需求量为1.07 亿吨，其中主要的纸种为箱板瓦楞纸、文化纸与生活用纸。 造纸价值链：下游运用广泛且分散，上游纸浆生产商通常较为强势并攫取主要产业利润。文化纸、生活用纸上游为木浆，包装纸上游为废纸。就木浆系纸类而言，国外浆厂议价能力强，能够获得主要的产业利润。造纸下游分散在社会各行各业，其中文化纸主要运用于图书、杂志、手写纸等领域，下游分散度高，因此成本传导较为顺畅，通常纸价上涨弹性高于浆价，尤其是自制浆比例高的企业能够在浆价引导的行情中充分获利。 中国2/3 纸浆供应来自于进口，通常由浆价上涨开启行情。中国林业资源较为稀缺，长年以来2/3 的木浆依赖进口，使得国际浆厂保持较为强势的议价地位，浆价对纸价的拉涨有着重要作用。2016 年年末至2017 年年末、2020 年末浆价都有明显的拉升，纸价因产业链传导及价格弹性，也会随之拉涨，拥有较多自制浆产能的公司在上涨行情中能够释放较大的业绩弹性。 浆价抬头上涨，有望支撑后续纸价行情。 浆价从2020 年11 月开始加速上涨 ，直接因素是期货市场的带动，但核心是宏观经济带动大宗商品普遍向好，以及浆厂、经销商苦于长期低价，看涨意愿较强，浆价的上涨短期也对木浆系造纸盈利造成侵蚀。但通常纸价上涨弹性大于浆价，在下游造纸需求较好的前提下，浆厂和纸厂均有挺价意愿，纸价有望走出新高。 由于木浆价格的周期属性，浆价深刻的影响着造纸行业的生产成本。同时随着社会的发展，各国环保政策不断趋严，造纸行业的生产条件日益苛刻。为了打破原材料和环保政策的制约，实现可持续发展，造纸企业选择通过林浆纸一体化项目向上游延伸，平抑成本端周期波动。 近年来，太阳纸业在海内外稳步实施一体化产能投放计划，在邹城、广西、老挝齐发力，未来几年即将迎来产能收获期。与外购木浆相比，自制浆成本优势明显，有助于产成品高毛利率的维持。 太阳纸业推进林浆纸一体化项目的同时，积极拓展业务领域，实施多元化发展战略。公司于2012 年提出四三三发展战略，巩固造纸主业的同时，发展生物质新材料，进军快速消费品行业，稳步构造造纸产品占40%，生物质新材料占30%，快消品占30%的＂四三三＂利润格局。四三三战略规划将有助于太阳纸业实现业务多元化发展，克服浆价周期性波动对公司业绩的影响。 公司自 2015 年＂四三三＂布局初见成效后，营收整体高于行业平均，抗周期性增强。公司传统非涂布文化用纸业务主要包括双胶纸和书写纸等，主要用于书刊印刷、办公等用途，该纸种具有较强的抗周期性。在传统业务基础上，2015 年起50 万吨低克重牛皮箱板纸项目投产、生活用纸产品线逐步丰富、溶解浆市占率相继提高，公司抗周期能力逐步增强，盈利能力高于行业平均。预计老挝、广西项目产能释放后叠加产品矩阵多元化，行业龙头地位将更加稳固。 一、造纸龙头 太阳纸业成立于 1982 年；2006年深交所上市；2008 年年初 10 万吨化机浆产线投产，并于同年 6 月成立太阳纸业老挝有限公司，迈出＂走出去＂战略第一步；2011 年下半年成功开发出溶解浆系列产品；2013 年生活用纸产线投产；2016 年牛皮箱板纸与瓦楞纸产品问世；2018 年老挝首条浆线顺利投产；2020 年初广西北海 350 万吨林浆纸一体化项目通过环评，即将投入建设一期预计将于 2022 年 5 月完全投产，公司产业版图不断扩大。 二、业务分析 2014-2019年，营业收入由104.58亿元增长至227.63亿元，复合增长率16.83%，19年同比增长4.57%，2020Q3实现营收同比下降4.65%至156.39亿元；归母净利润由4.69亿元增长至21.78亿元，复合增长率35.95%，19年同比下降2.66%，2020Q3实现归母净利润同比下降6.93%至13.82亿元；扣非归母净利润由4.57亿元增长至20.99亿元，复合增长率35.65%，19年同比下降5.08%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降8.98%至13.27亿元；经营活动现金流由26.08亿元增长至46.86亿元，复合增长率12.43%，19年同比增长4.65%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长29.40%至35.64亿元。 分行业来看，2019年浆及纸制品实现营收同比增长4.53%至217.91亿元，占比95.73%，毛利率减少1.13pp至22.37%；电及蒸汽实现营收同比增长2.10%至8.06亿元，占比3.54%，毛利率增加2.18pp至26.41%；化工产品实现营收同比增长328.38%至1240.78万元，占比0.05%；其他业务收入实现营收同比增长19.33%至1.53亿元，占比0.67%。 2019年公司前五大客户实现营收49.53亿元，占比21.76%，其中第一大客户实现营收23.18亿元，占比10.18%。 三、核心指标 2014-2019年，毛利率由20.05%提高至17年高点26.03%，随后逐年下降至22.54%；期间费用率15年上涨至高点13.51%，随后逐年下降至9.14%，其中销售费用率由3.27%上涨至4.14%，管理费用率由4.27%下降至2.48%，财务费用率15年上涨至高点5.45%，而后下降至2.52%；利润率由5.23%提高至17年高点11.91%，随后逐年下降至9.65%，加权ROE由8.94%提高至17年高点22.65%，随后逐年下降至16.12%。 四、杜邦分析 净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数 由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动，14-17年净资产收益率提高大于利润率的提高是由于资产周转率的提高，18-19年净资产收益率下降大于利润率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降。 五、估值指标 PE-TTM 21.48，位于近10年70分位值附近。 根据机构一致性预测，太阳纸业2022年业绩增速在16.30%左右，EPS为1.40元，17-22年5年复合增长率12.64%。目前股价16.12元，对应2022年估值是PE 11.53倍左右，PEG 0.71左右。 看点： 公司为造纸行业里的优质标的，＂林浆纸一体化＂与优秀的管理保障了领先于行业的ROE，同时可预期的产能扩张将在未来贡献业绩增量。当前浆纸价格大幅上涨，公司将充分享受自制浆比例提升带来带来的红利。