兴证固收。信用境外违约那些事2020年中资美元债违约分析

　　投资要点
　　一、关注债券违约的多层次来源
　　去年中资美元债市场的违约数量创历年新高，引发市场关注。去年至今年1月共有30只违约中资美元债，其包含16个发行主体，涉及金额92.62亿元，规模较以往显著增大。从行业角度看，违约债券主要分布在金融与科技行业，分别有11只和9只债券违约，除此之外也分布在材料、能源、必需消费以及非必需消费行业。从评级角度看，在违约的中资美元债中有10只为高收益债券、20只无评级。
　　关注中资美元债违约下的直接和深层次原因。流动性衰竭、资不抵债等是企业出现债务违约的主要以及直接原因。去年由于流动性衰竭而违约的主体包括青海省投资集团有限公司、宜华企业（集团）有限公司、海隆控股等10家企业，资不抵债的违约主体则有天津物产、亿达中国等3家企业。此外，除了归因表面现象外，进一步深挖和归纳深层次的违约原因更是需要研究的重点，不同企业最终出现违约的深层次原因则有更大的差别，包括交叉违约风险、信息披露问题、过于依赖政策及控制人风险等等。
　　二、2020年个券违约面面观
　　对2020年出现的债券违约情况以及引发债务危机的深度因素进行一一剖析,不同企业爆发违约的原因涵盖政策影响、行业景气度下降、公司财务状况变差、战略失误、资本结构问题等多个领域。
　　涉及分析的相关企业包括青海省投资集团有限公司、北大方正集团有限公司、中国汇源果汁集团有限公司、山东玉皇化工有限公司、天津物产集团有限公司、亿达中国控股有限公司、MI能源控股有限公司、协鑫新能源新华联集团、紫光集团、天津房地产集团有限公司、泰禾集团全球有限公司、海隆控股有限公司、新华联环球发展有限公司、东旭集团有限公司、中融新大集团有限公司、宜华企业（集团）有限公司。
　　风险提示：美国货币政策、国内经济环境、国内行业政策的不确定性。
　　报告正文
　　1 关注债券违约的多层次来源去年中资美元债市场的违约数量创历年新高，引发市场关注。去年至今年1月共有30只违约中资美元债，其包含16个发行主体，涉及金额92.62亿元，规模较以往显著增大。从行业角度看，违约债券主要分布在金融与科技行业，分别有11只和9只债券违约，除此之外也分布在材料、能源、必需消费以及非必需消费行业。从评级角度看，在违约的中资美元债中有10只为高收益债券、20只无评级。从历史规律来看，1998年至今中资美元债的违约个数和违约金额均呈现出一定的波动性，且在近三年以来有上升趋势。长期维度来看，违约的中资美元债主要分布在能源、金融、材料以及科技行业，此外在工业、必需消费、医疗保健等行业也有分布。评级方面，历史上除了在2018年有投资级债券违约外，其余违约债券均为高收益或无评级债券。并且无评级债券违约的比例最高。
　　通过归纳总结出中资美元债违约的表层原因可以发现,流动性衰竭、资不抵债等是企业出现债务违约的主要以及直接原因。
　　去年由于流动性衰竭而违约的主体包括青海省投资集团有限公司、宜华企业（集团）有限公司、海隆控股等10家企业，资不抵债的违约主体则有天津物产、亿达中国等3家企业。此外，除了归因表面现象外，进一步深挖和归纳深层次的违约原因也是研究的重点，不同企业最终出现违约的深层次原因则有更大的差别。
　　1）在流动性衰竭的违约主体中，青海投的违约事件触发另外两笔债券发生交叉违约。宜华集团旗下两大子公司之一的宜华生活由于涉嫌信息披露违法违规操作而面临退市风险，信息披露问题叠加近年的利润下降造成宜华集团最终形成违约。海隆控股则受政策导向、产业更新等因素造成的压力较大。
　　2）资不抵债的几家违约主体中，亿达中国由于控制人风险问题造成流动性紧张进而形成违约。可见在深层次归因之下，流动性衰竭、资不抵债等表层原因的背后还涵盖着交叉违约风险、信息披露问题、过于依赖政策及控制人风险等深层次的原因。
　　2 2020年个券违约面面观
　　1、青海省投资集团有限公司
　　事件回顾：2019年，青海投已表现出明显的资金压力。2019年2月22日，青海投于2020年2月22日到期的3亿美元海外债付息日未能按时完成付息；2月25日，青海投未能按时完成2000万元的＂18青投PNN001＂到期支付；2019年8月22日，青海投再次未能按时偿还3亿美元债的利息。2020年1月10日，青海投未能按时支付960万美元的利息且未能在宽限日成功支付，出现实质性违约，与此同时这次的逾期也触发了另两笔境外债的交叉违约。2020年6月18日，青海省投债权人以本公司及下属16家子公司不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司及子公司进行重整。6月22日，法院裁定受理青海省投及下属16家子公司破产重整，债权申报截止8月19日。
　　企业评级情况：青海省投资集团有限公司为青海省国资委下属的产业类国有企业，主要业务包含资源开发、能源生产和金属冶炼等，主要产品包括电解铝、煤炭、水电和火电。主体资质方面，2017年2月青海投的首次标普评级为B+。2019年2月两笔付息逾期后，标普将青海投主体评级由B+下调至CCC+，之后再次由CCC+下降至CCC-。2020年1月10日实质性违约发生后，标普将其评级从CCC-下调至D。国内评级方面，受2018年盈利能力恶化以及审计报告无法出具意见的影响，中证鹏元在2019年6月将青海投的主体评级以及债项评级由AA-下调至BBB。2020年3月，违约影响之下中证鹏元将其主体评级由BBB降至C，债项评级由BBB降至CC。
　　违约原因解析：
　　（1）政策调整之下，行业整体承压。①从收入构成看，青海投营收主要来源于电解铝、铝加工以及电力销售等传统行业。供给侧改革和环保政策的推行之下，传统行业遭遇出清，整体压力较大。②2018年电解铝价格下跌，给青海投最大的业务板块造成一定影响，损害了青海投的盈利能力。
　　（2）内部经营管理不善，对外担保问题多。①青投在2013年之后开始混改，引入西部矿业成为其第二大股东，选用股权、资产、债权等模式注资并未达到优势互补、强强联合的混改初衷。②截至2018年末，公司89.9%的现金资产使用权受限。此外因违约发生的诉讼较多，大部分子公司股权被司法冻结或轮候冻结；③对外担保压力大，面临担保代偿的压力。
　　（3）业务发展薄弱影响收入来源、债务压力不断增加。①主业利润薄弱，其他业务同样承压。2018年青海投营收73.06%来自于电解铝，7.88%来自于铝加工，3.85%来自于电力销售。电解铝业务方面，由于2018年电解铝价格下跌，叠加环保政策的限制导致采购氧化铝等原料的成本上升，青海投电解铝板块毛利率从2017年的6.7%下降至4.74%。铝加工方面，受大额折旧拖累的影响亏损严重。2018年铝加工业务营收同比大幅下降68.71%。电力销售方面，受相关环保政策影响，2018年电力板块营收大幅下降44.29%，由盈转亏。②激进扩张导致的负债高企，杠杆率处于较高水平。长建设周期的影响叠加激进举债使得企业在自身主业造血功能薄弱、利润产出缺乏、持续经营能力差、货币资金受限程度高的情况下，流动资产过少引发流动性衰竭，从而导致财务状况持续恶化，最终带来了债务危机的爆发。
　　从市场影响来看，虽然单独个体的收益率出现了显著调整，但考虑到本次违约主体之前的信用资质已经偏弱、市场有所预警，因此本次违约对于中资美元债整体市场的影响有限，中资美元债利差指数受违约债券影响小
　　2、北大方正集团有限公司
　　事件回顾：2019年12月2日，北大方正无法对到期的20亿元AAA级超短融＂19方正SCP002＂按期足额偿付本息，北大方正债务危机爆发。在与债权人协商后，这笔债券展期至2020年2月21日，但到期北大方正仍未能按期足额偿付本息。2020年2月18日，北京银行向北京一中院申请对北大方正集团进行重整，法院指定北大方正集团有限公司清算组担任北大方正集团有限公司管理人，并公告债权人于2020年4月21日前申报债权，之后债券申报截止日期延长至2020年10月4日。债权申报期间，北大方正旗下多只美元债构成交叉违约。
　　企业评级情况：北大方正集团有限公司是由北京大学控股的国有企业，主营业务包括印刷电路板（PCB）、信息技术、证券业务等。主体资质变动方面，联合资信在2014年至债务危机爆发前均给予北大方正AAA级长期信用评级。2019年12月2日，联合资信将评级由AAA级下调至A级。2020年2月19日，受重组消息的影响，联合资信将北大方正长期信用评级进一步下调至B级。2020年2月21日，20亿展期债务到期，北大方正仍无法偿还本息，联合资信将其主体评级由B级下调至C级。债券资质变动方面, ＂19方正SCP002＂ 中债估值中心首次评级为AA级，2019年11月18日下调至AA-级，2019年12月3日，即北大方正债务危机发生后，评级下调至C级。
　　违约原因解析：
　　（1）行业发展面临转型压力。北大方正主要业务板块分为IT、医疗以及金融，其中IT业务主要属于子公司方正科技，市场竞争激烈之下IT系统集成业务规模下降，叠加上人工成本及各项费用的增长，软件及系统集成板块亏损严重。按照集团的规划，方正集团将在2016-2020年＂以IT、医疗、金融三大产业为核心支柱，并在地产、教育等产业形成特色优势，逐步形成多产业协同的发展格局。＂但IT逐渐式微，金融和实体之间也并未融合发展使得集团的转型之路未能走远。
　　（2）内部经营管理不善，存在经营业务激进和控制人风险。①北大方正校企合作模式存在产权不清晰的弊病。②经营业务激进。在面对经营不善和行业竞争的变局之中，企业的＂多元化战略＂进行多起收购涉及包括金融、钢铁、制药等多个领域，并采用了激进的发展模式。③公司内部管理失控，控制人风险较大。多名企业高管涉及法律问题，同时在北大医药重组并购西南合成的股权转让上也出现纷争，导致骨干员工流失严重。
　　（3）业绩增长乏力但债务扩张激进。①主营业务盈利能力不足，集团发展承压。根据集团下属各上市子公司年报，方正科技2019年大幅转亏，亏损金额高达13亿元。此外，医药、教育等业务基本只能维持盈亏平衡，集团持续经营能力堪忧。②负债扩张激进，杠杆率上行速度较快并且集团存在直接的短期偿债压力和集中偿付压力。
　　从对二级市场的影响来看，北大方正的违约对于中资美元债中的软件及服务行业、以及硬件行业有所影响，尤其是对同类型背景的发债企业来说影响了投资者信心，不过对于整体中资美元债信用市场来说，信用资质压力的传导有限。
　　3、中国汇源果汁集团有限公司
　　事件回顾：汇源果汁自2011年以来经营业绩持续下滑。2018年4月汇源果汁违规向关联公司北京汇源饮料食品集团有限公司贷款42.82亿元，被港交所强制停牌，并被要求启动自查程序。根据港交所要求，如果汇源果汁无法在2020年1月31日达成复牌条件，那么将启动对公司的退市程序。2019年1月25日汇源果汁仍处于停牌状态，发布公告称收到可转债持有人发出的赎回通知，金额超过10亿港币。宽限期内汇源果汁未能成功支付构成实质违约。2020年3月17日汇源果汁公告称未能按时支付2亿美元债的利息构成实质违约。
　　企业评级情况：主体资质变动方面，2017年8月4日穆迪对汇源果汁的首次长期信用评级为B1。2018年6月12日，穆迪将评级下调至Caa1。同月，惠誉评级将中国汇源果汁集团有限公司（汇源果汁）的长期外币发行人违约评级从‘B’下调至‘CCC+’。债券资质变动方面，2018年6月，惠誉将汇源果汁的高级无抵押评级及该公司2亿美元、票息率6.5%、2020年到期的高级美元票据的评级从‘B’下调至‘CCC+’，回收率评级为‘RR4’，评级列于负面观察名单。国内评级方面，2015年12月31日中诚信征评给予的首次长期信用评级为AA级，此后直到2017年6月维持此评级不变。
　　违约原因解析：
　　（1）发展战略失误。①汇源果汁面临的市场高度饱和，明显的市场天花板之下面临产能过剩的局面，每年的固定资产折旧摊销严重影响盈利能力。②战略层面的布局失误使得汇源果汁面临大量急需资金注入的前期项目，债务负担沉重。
　　（2）家族管理模式阻碍改革，营销体系建设不足。①汇源果汁长期以来都采取＂家族式管理＂模式，阻碍了职业经理人对企业的改革机会。②渠道能力较弱，窜货行为高发。③合规意识薄弱，面临监管风险。2018年4月3日公司因未取得股东批准将42.75亿元巨额的违规贷款借给关联公司而遭遇交易所停牌惩罚，并被责令内部调查。
　　（3）流动负责增长过快，短期偿债能力承压。①并购案失败后业绩增速乏力，扣非净利润常年为负。2009年后汇源果汁的营收虽然整体呈上升趋势，但增长十分乏力。②流动负债快速增加，现金覆盖短期债务能力弱。与增长乏力的营收相比，公司的流动负债增长迅速。
　　4、山东玉皇化工有限公司
　　事件回顾：2018年同为山东化工企业的＂洪业化工＂因债务危机破产重整，玉皇化工因向其提供14亿元的债务担保遭受牵连。2019年末山东玉皇的债务危机爆发， 11月21日、12月12日分别为＂16玉皇03＂、＂16玉皇04＂的回售日，但山东玉皇未能按期兑付10亿元资金构成实质违约。2020年3月31日，上海合晟资产向山东菏泽中院申请对山东玉皇进行破产重整。
　　企业评级情况：山东玉皇化工有限公司是山东省菏泽市的一家民营股份制大型跨国企业集团，主营业务涵盖化工产品的研发、生产及销售以及物流运输、新能源电池、房地产开发等领域。主体资质变动方面，2018年3月26日，受互保风波影响，惠誉将玉皇化工评级展望从正面调至负面，并确认其长期发行人违约评级为＂B＂。2019年7月4日，考虑到流动性恶化等因素，惠誉将山东玉皇的长期发行人违约评级由＂B＂下调至＂CCC+＂。2019年11月20日，惠誉再次下调山东玉皇长期发行人违约评级至＂CC＂，且在12月9日下调至＂RD＂。此外标普从2019年9月至12月一路将山东玉皇发行人信用评级及该公司担保的高级无抵押债券长期评级从＂B-＂下调至＂D＂。债券资质方面，惠誉于2017年3月24日首次将磐石国际投资股份有限公司发行、山东玉皇担保的于2020年3月到期的3亿美元高级无抵押票据最终定级为＂B＂。2019年7月4日，惠誉将此债券评级由＂B＂下调至＂CCC+＂。2019年11月20日，惠誉再次下调此债券评级至＂CC＂，回收率评级为＂RR4＂，12月9日又将此债券评级下调至＂C＂，回收率评级维持不变。
　　违约主要原因分析：
　　（1）行业景气度下滑叠加互保爆雷导致的外部融资受阻。①2017年宏观经济环境不佳，油价下行，石化产品售价下跌对经营带来负面冲击，企业的净利润在2017年、2018年下滑显著。②业绩增长乏力的同时，山东玉皇的企业信用受洪业化工债务危机的冲击严重，再融资难度加大。
　　（2）管理团队不稳定，内部经营出现问题。2018年6月企业高层人员变动较大，7名董监高离任或转任，管理层内部问题显著。
　　（3）现金资产受限，债务结构不合理，流动负债占比过高。山东玉皇2019年中报显示，公司总负债135.81亿元，流动负债81.65亿元。流动负债占总体债务的60.12%，这给公司带来了较大的流动性压力
　　从对二级市场的影响来看，此次违约对于化工行业整体的收益率表现有所影响，不过对于中资美元债整体利差指数和整体市场的信用资质情况影响有限。
　　5、 天津物产集团有限公司
　　事件回顾：2019年5月末，天津物产债委会成立。2019年6月21日，由天津物产集团子公司天津物产浩英集团发行的＂长安资产天津物产浩英1号专项资产管理计划＂的贷款利息到期未付，天津物产对此融资提供全额无条件无限责任担保。2019年7月25日，天物集团子公司天物浩通发行、由天物集团担保的＂18浩通01＂未到期支付利息。2019年12月12日，天物集团与天津国投完成债务交换，此次债务交换方案需要美元债债权人大幅折让置换，不足额兑付构成实质违约。2020年4月6日，天津物产集团有限公司下的天物集团融资3号有限公司所发中资美元债出现到期违约。2020年7月24日，天物集团上午在天津召开了债权人大会，会上表示计划最早周五宣布法院受理集团重整申请的结果。2020年7月31日，天物集团进入法院破产重整程序。
　　企业评级情况：天津物产集团有限公司是由天津市国资委完全控股的大型国有企业，主营业务包含大宗商品进出口、现代物流等，大宗商品主要包括金属（黑色金属、有色金属）、能源资源（煤炭、焦炭、燃料油）、矿产（铁矿、有色矿）、化工、汽车电机等五大类别。受多种因素影响，物产集团经营发展自2019年起陷入困境。自2017年末，惠誉便维持天物集团BBB的评级，展望稳定。2019年4月19日，惠誉将天物集团长期发行人违约评级以及高级无抵押评级从＂BBB＂下调至＂BBB-＂，展望负面。2019年4月29日，惠誉又将其评级从＂BBB-＂进一步下调至＂B-＂，且将天物集团的独立信用状况等级从＂BB＂降至＂CCC+＂。
　　违约主要原因分析：
　　（1）主营业务承压，政府支持意愿下降。①天物集团营收主要来源于大宗商品贸易业务，这类业务主要由集团旗下子公司天津浩通物产有限公司经营。2018年浩通物产营收下降9.06%，净利润下降20.61%。②天津物产总负债超2200亿元，巨大债务压力之下很难获得政府的持续资金输血。
　　（2）违规发行债券，信息披露造假。2019年12月27日天津证监局对浩通物产出具的警示函显示，浩通物产在发行＂18浩通01＂、＂18浩通02＂、＂19浩通01＂这三只公司债时存在问题。
　　（3）资产债务结构不合理，债务压力大。①天物集团2016年至2018年三年的资产负债率均维持在78%以上，2018年末资产负债率达80.11%。②除资产负债率高企外，集团的流动负债占比极大，2018年流动负债占总负债比例达87.41%。③集团2018年末流动负债达1930.79亿元，主体面临较大的短期偿债压力。
　　从对二级市场的影响来看，此次违约对于分销商-非必需消费品行业的中资美元债有整体的影响，但对中资美元债总体表现影响较小。
　　6、亿达中国控股有限公司
　　事件回顾：2019年，亿达中国的控股股东中民投发生债务危机，这使得亿达中国所订立的若干贷款协议触发提前还款事项。2019年4月23日，中民投股权被冻结触发亿达中国87亿借款提前还款事项，严重影响亿达中国的融资能力。2020年2月24日，亿达中国公告称执行董事陈东辉被拘留，可能触发45.79亿元贷款的提前偿还事项。2月底，亿达中国公告称由于内部资源不足以偿还现有票据，拟针对2020年4月19日到期的3亿美元票据进行要约交换。3月底发行了2.25亿美元票据，交换后4月到期票据剩余未偿额5285.4万美元。2020年4月19日，亿达中国仍未能按期偿付剩下的5285.4万。2020年4月24日，公司公告称已转移相关资金支付2020年票据的未偿付本金额，债务延期四天成功解决，但技术性违约也显露了公司的流动性承压问题以及贷款协议提前还款相关事宜。
　　企业评级情况：亿达中国控股有限公司是一家集园区开发、园区运营、工程建设、物业管理等业务于一体的综合性集团化民营企业，于2014年6月27日在香港联交所主板上市。主体资质变动方面，2017年4月10日，穆迪对亿达中国长期信用的首次评级为＂B2＂。2018年9月14日，穆迪将评级下调至＂B3＂，评级展望负面。2019年2月19日，穆迪再次下调评级至＂Caa1＂，评级展望仍为负面。2019年3月2日，受亿达中国发布债务交换要约的影响，穆迪将其长期信用评级从＂Caa1＂下调至＂Caa2＂。此外，2019年7月18日，惠誉将亿达中国长期外币发行人违约评级由＂B-＂降至＂CCC＂。2020年3月30日，标普将亿达中国控股有限公司的长期发行人信用评级从＂CC＂下调至＂SD＂。同时，将该公司的高级无抵押票据的长期发行评级从＂C＂下调至＂D＂。债券资质变动方面，对于亿达中国在大陆发行的＂15亿达01＂、＂16亿达01＂，中证指数在2015年10月16日给予的首次评级为＂A＂。2019年4月12日，中证指数将评级下调为＂BBB＂。2020年3月6日，中证指数将评级下调至＂BB＂。2020年10月30日，再次将评级由＂BB＂下调至＂B＂。
　　违约原因分析：
　　（1）战略执行力弱，销售复苏缓慢。①亿达中国创立伊始便将战略目标定位为商业园区开发运营商，但年报显示占营收比例最大的还是物业销售收入，园区经营收入不足1%。战略与经营的脱节导致亿达中国不论在地产业务还是园区运营业务上均缺乏足够的竞争力。②随着疫情被渐渐控制，二季度以来大部分房企销售逐渐回暖，但亿达中国销售情况却并无恢复迹象。
　　（2）内部管理问题不断，控股股东风险引发融资危机。①2020年2月24日公司公告称原执行董事陈东辉因涉嫌职务侵占被拘留，控制人风险或导致公司45.79亿元贷款触发提前偿还条款。此次＂黑天鹅＂事件后，亿达中国的信用评级和4月到期的3亿美元债即刻遭到标普和惠誉的评级下调。②控股股东中民投2019年发生债务危机，同年4月中民投股权被冻结，触发亿达中国87亿借款提前还款事项。此后，多家金融机构拒绝为其提供债务再融资服务，直接影响融资收窄。
　　（3）业绩潜力不佳，现金流短缺，整体债务压力大。①作为地产企业，亿达中国造血能力较弱。在行业整体表现较好的2019年该公司收入同比减少17.4%，净利润同比减少20.6%。②公司从2017年以来，每年现金净流量均为负值，且2018、2019年受融资渠道收紧的影响，筹资活动产生的现金流量缺口巨大。③由于盈利能力和现金偿付能力的低下，公司的现金短债比低。
　　本次违约事件对中资美元债房地产板块的整体表现影响有限，房企板块的整体将走向行情与个体分化。此外，违约对于中资美元债收益率指数整体市场影响不大。
　　7、MI能源控股有限公司
　　事件回顾：MI能源早在2016年便面临再融资压力，当年MI能源计划出售其哈萨克斯坦油气田（由MI全资子公司Palaeontol B.V.持有）以缓解流动性压力。2019年2月底，MI发布公告，拟对2019年4月到期的优先无抵押债券发起交换要约，由于折价较多，标普视该债券等同违约。2020年4月1日，根据港交所公告，MI能源的股票停牌。2020年4月12日，MI能源未按期支付到期利息1700万美元，且在30天宽限期后，即2020年5月11日，MI能源仍未能偿还这笔美元票据约1700万美元的利息。此次违约事件触发其他贷款融资项下的交叉违约事项。
　　企业评级情况：MI能源控股有限公司是一家专注于石油及天然气勘探和开发的民营企业，于2010年12月在港交所上市。2018年2月，标普确认MI能源长期主体信用评级为＂CCC-＂，展望为负面，同时将于2019年到期的优先无抵押债券的长期债项评级从＂CCC-＂下调至＂CC＂。2019年3月1日，标普将MI能源长期主体信用评级从＂CCC-＂下调至＂CC＂，同时将长期债项评级从＂CC＂下调至＂C＂。2019年4月15日，债券交换要约完成，标普将MI能源长期主体信用评级下调至＂SD＂，长期债项评级下调至＂D＂。2019年4月25日，标普又将长期主体信用评级由＂SD＂上调为＂CCC-＂。2020年1月13日，惠誉确认MI能源＂CC＂长期发行人违约评级，并确认其发行的于2020年4月到期的2.484亿美元的高级票据＂C＂评级，回收率评级＂RR6＂。2020年4月14日，惠誉下调其长期发行人违约评级至＂C＂。
　　违约原因分析：
　　（1）行业＂黑天鹅＂时间，资产受损。2020年原油市场突发＂黑天鹅＂事件，油价暴跌导致公司旗下最主要资产大庆原油价值大幅下跌，公司出现大幅的资产减值和严重的流动性危机。
　　（2）缺乏优质资产，面临现金流压力。MI能源的现金流主要来源于中国吉林省100%拥有的大安油田，大安油田的探明储量和可能储量寿命较短。
　　（3）业绩下滑严重，债务结构不合理。①公司自2015年以来持续亏损，2019年末现金资产仅为1371万元。②截至2019年末，公司的流动债务占总体负债的比例近六成。2019年流动比率同比变动幅度最大为-92.64%，速动比率同比变动幅度最大为-93.33%。2019年末，公司短期借贷及长期借贷到期部分已高达22.79亿元，但此时公司现金资产仅余1371万元，尚无法覆盖此次5月美元债1700万美元的债券利息。
　　虽然此次违约的主要导火索是油价暴跌导致流动性紧缺，但也需关注到企业之前的财务情况已经陷入困境，油价暴跌则使得公司更快速的陷入流动性危机之中。本次违约事件对中资美元债勘探与生产板块的整体表现影响有限，同时违约对于中资美元债收益率指数整体市场影响不大。
　　8、宜华企业（集团）有限公司
　　事件回顾：2019年3月29日，宜华集团发行的私募可交换债＂16宜华E1＂采取场外兑付方式还本付息。2019年10月21日，宜华集团发行的公募债＂16宜华01＂到期回售，但公司未能按期偿付本金，最终采取场外兑付的方式。这两次场外兑付已反映宜华集团正面临流动性压力。2019年4月上旬，宜华集团上市子公司宜华生活发行的＂15宜华02＂遭遇两次暴跌，被上交所临时停牌。2020年2月4日，宜华生活在年审期宣布更换会计师事务所，4月24日因涉嫌信息披露违法违规遭证监会立案调查。2020年5月6日，宜华集团未能按时偿付＂17宜华企业MTN001＂6500万元的利息，构成实质违约。2020年5月23日，宜华集团未能支付2.5亿美元债的利息，构成实质违约。2020年7月14日，宜华集团持有的宜华生活以及宜华健康的部分股份因证券交易纠纷被轮候冻结。2020年7月27日，上海清算所公告显示未收到宜华集团对债券＂17宜华企业MTN002＂的付息兑付资金，构成实质违约。
　　企业评级情况：宜华集团是一家集住居生活、医疗养老、地产酒店、资本金融四大产业于一体的大型跨国民营企业集团，旗下有宜华生活、宜华健康两家上市公司。主体资质变动方面，中诚信国际2016年12月16日将宜华集团长期信用评级确认为＂AA+＂。2019年12月20日，由于公司经营业绩下滑以及再融资渠道受限等原因，中诚信国际将主体评级从＂AA+＂下调至＂AA-＂。2020年4月24日，中诚信国际再次将主体评级下调至＂A＂。2020年5月8日，在实质违约发生后，中诚信国际将其主体评级从＂A＂下调至＂C＂。债券资质变动方面，对于＂17宜华企业MTN001＂和＂17宜华企业MTN002＂，中诚信国际2017年7月5日首次评级为＂AA+＂。2019年12月20日，评级下调为＂AA-＂。2020年4月24日，评级下调至＂A＂。2020年5月7日，＂17宜华企业MTN001＂实质违约后，中诚信国际将两只债券评级从＂A＂下调至＂CC＂。2020年7月30日，＂17宜华企业MTN002＂实质违约后，中诚信国际又将其评级从＂CC＂下调至＂C＂。国际评级方面，2017年9月13日穆迪对宜华集团首次主体评级为＂B2＂。2019年1月31日，穆迪将主体评级下调至＂B3＂，展望为负面。2019年7月8日，穆迪再次将评级下调至＂Caa1＂，展望为负面。
　　违约原因分析：
　　（1）行业面临发展压力，企业出现信息披露违规问题。①宜华集团主要的收入利润来源于两家上市子公司：宜华生活和宜华健康。受2018年中美贸易战的影响，木业板块竞争压力持续加大，宜华生活主营的家具制造业受冲击。2018年宜华生活的营收、毛利下滑严重。②财务角度来看，截止2019年末宜华生活总资产共计161.88亿元，产生净利润-1.89亿元，同比出现大幅下滑。③此外，企业因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，面临较大压力。
　　（2）股权质押、冻结比例过高，不利于管理经营的稳定。截至2020年3月末，宜华集团持有的19.22%宜华生活股份、12.8%宜华健康的股份均被质押冻结。过高的股权质押冻结比例反映出宜华集团现金流承压显著。
　　（3）计提大额商誉损害盈利能力，＂存贷双高＂问题显著。①宜华集团子公司宜华健康主营业务为医疗保健设备与服务，在2019年计提了15亿元的商誉减值，严重损害了集团的盈利能力。②宜华集团2016年至2018年的账面现金分别为53.27亿元、57.86亿元、46.35亿元，但这三年的流动负债却不断增长。③宜华集团2018年以来流动负债大幅增加。
　　本次违约事件对中资美元债金融服务板块的整体表现影响有限，金融服务板块的整体将走向行情与个体分化。
　　9、中融新大集团有限公司
　　事件回顾：2020年4月20日，中融新大未能按期足额兑付＂18中融新大MTN002＂回售本金及利息，构成实质性违约。7月20日，中融新大发布公告称无法按期支付＂17中融新大MTN001＂的利息，违约金额为1.11亿元。此外，2020年5月26日，中融新大旗下子公司中融国际资源有限公司发行的美元债发生违约。
　　企业评级情况：中融新大原为山东省大型焦化生产民营企业，目前主要涵盖金融投资、物流情节能源、能源化工和矿产资源四大业务板块。2014年1月15日，联合资信将中融新大集团首次发行人评级定为＂AA-＂，并在6月30日调高至＂AA＂。此后分别在2016年4与20日以及2017年4月10日分别将评级上调至＂AA+＂和＂AAA＂。2019年7月22日，联合资信将中融新大主体评级由＂AAA＂下调至＂AA+＂。2020年4月21日，再次下调评级至＂A＂，且展望调整为负面。之后在5月29日和7月21日，联合资信又将中融新大主体评级连续下调至＂BB＂和＂C＂。境外评级方面，2019年9月和11月，标普两次下调中融新大发行人评级，从＂B＂下调至＂CCC-＂。惠誉在2017年9月确定其发行人评级为＂BB＂，但在2018年6月和7月分别将评级下调至＂BB-＂和＂B-＂，并将展望调整至负面。2019年9月，惠誉再次将其评级下调至＂CCC＂。
　　违约原因分析：
　　（1）多元化战略未达预期，反而加重公司负担。中融新大最初主营业务主要是焦化板块，同时经营煤炭、钢材矿石等贸易业务。2015年，中融新大开始谋求业务转型，向金融、产业股权经营转变，将战略目标定为以金融投资为主体，物流贸易与LNG新能源、焦化及其深加工为两翼的发展格局。但之后公司的财务表现并不理想，虽然整体营收规模增长迅速，但毛利率并未得到显著改善，同时由于业务扩张带动了债务规模的攀升。
　　（2）对外担保过多，债务风险波及自身。2018年9月末，中融新大对外担保合计金额达80亿元，担保对象多为山东省内民营企业。2018年7月，中融新大担保的公司之一永泰能源债券违约，中融新大也受到很大的波及。
　　（3）现金储备连年下降，短期借款规模逐渐扩大。2017年到2020年第三季度，公司的账面资金分别为109.44亿元、61.86亿元、15.36亿元、9.04亿元，对应的短期借款分别为49.24亿元、50.62亿元、56.19亿元、68.74亿元，短债与现金的缺口逐渐扩大。
　　10、东旭集团有限公司
　　事件回顾：2019年11月19日，东旭光电发行的两只公募债＂16东旭光电MTN001A＂、＂16东旭光电MTN001B＂应付本息20.1亿元违约。2020年5月19日，东旭光电公告称与＂15东旭债＂部分持有人签订展期协议，但还剩余债券本金3671.6万元、利息249.67万元，合计3921.27万元未能展期，构成实质违约。2020年6月12日东旭集团全资子公司东旭启明星控股有限公司发行的＂东旭集团 7% N20200612＂未偿还本金及应计利息合计约3.5397亿美元，构成违约，该债券由东旭集团提供完全且无条件的担保。
　　企业评级情况：东旭集团是一家主营光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车、石墨烯产业化应用、新能源与生态环保、地产与产业园区等业务板块的大型民营集团企业。标普对东旭集团首次长期主体信用评级为＂B+＂，对东旭启明星发行美元债首次评级为＂B＂。惠誉对东旭集团首次长期外币违约评级为＂B+＂，对东旭启明星发行的美元债首次评级为＂B+＂。2018年7月12日，惠誉将东旭集团的长期外币发行人违约评级从＂B+＂下调至＂B＂，同时将债项评级下调至＂B＂。2019年1月11日，惠誉将东旭集团的长期外币发行人违约评级从＂B＂下调至＂B-＂，同时将其高级无抵押评级及东旭启明星发布的2020年到期的4.4亿美元债券的评级从＂B＂下调至＂B-＂，回收率评级为＂RR4＂。2018年10月22日，标普将东旭长期信用评级调整为＂B＂，同时将上述债项评级调整为＂B-＂。2019年2月18日，标普将东旭集团的长期主体信用评级从＂B＂下调至＂B-＂，并将其担保的优先无抵押债券的债项评级从＂B-＂下调至＂CCC+＂。2019年11月19日，标普将东旭集团的长期发行人信用评级从＂B-＂下调至＂CCC-＂，并将其未偿付的有担保高级无抵押债券的长期发行评级从＂CCC+＂下调至＂CC＂。2020年2月21日，标普将东旭集团长期发行人评级下调至＂SD＂。2020年4月29日，标普撤销对东旭集团的＂SD＂长期发行人信用评级和对该公司担保的高级无抵押债券的＂CC＂发行评级。
　　违约原因分析：
　　（1）行业竞争激烈，盲目扩张拖累业绩。公司主要业务板块为核心的装备及技术服务等业务，近年来面对来自美国康宁、日本旭硝子等国际巨头的强烈行业竞争，公司在寻求新产业突破方面涉足产业领域过多，扩张速度过快，产业投资过于激进，内部经营管理水平和风险管理能力未能及时跟上。
　　（2）盈利大幅下降，债务迅速扩张，资产受限严重：①近年来东旭集团主营业务收入下降幅度较大，主要由装备及技术服务收入、环保业务、电子通讯产品和光电显示材料业务板块收入下降较多所致，集团盈利能力大幅下降。②集团的现金储备发生大幅下跌，2018年到2020年中旬集团账面现金分别为561.6亿元、69.69亿元、51.25亿元。与此同时集团的债务扩张迅速，2018年至2020年中旬集团流动负债分别为719.62亿元、1236.56亿元、1286.61亿元。③企业面临着大量资产冻结和股权质押等问题。截至2019年末，东旭集团受限资产合计为356.00亿元占净资产的79.23%。
　　从此次违约对于二级市场版块冲击来看，中资美元债硬件板块整体表现受到了较大的冲击，版块承压明显。此外，此次违约对于中资美元债整体市场影响不大。
　　11、海隆控股有限公司
　　事件回顾：2020年5月20日，海隆控股发布公告称拟对于6月22日到期的1.65亿美元债展开要约交换，但直至6月22日交换要约仍未达到最低接纳金额，海隆控股并无可替代的融资途径偿还现有票据，构成实质违约。除上述美元债之外，海隆控股还存续另一只于2019年发行将于2022年9月26日到期的2亿美元境外债。据海隆控股公告称，这次违约事件导致2022年到期票据的交叉违约，但并未导致其自动加速到期。2020年7月27日，海隆控股发布了2020年盈利警告，海隆控股违约事件持续发酵。
　　企业评级情况：海隆控股是一家为石油天然气开发提供高端油田装备及综合油田技术服务的大型民营企业集团。2013年6月4日，穆迪对海隆控股的首次长期信用评级为＂Ba2＂。2015年12月穆迪将海隆控股企业家族评级由＂Ba2＂下调至＂Ba3＂。2020年3月23日，穆迪将海隆控股的企业家族评级及高级无抵押评级下调至＂B1＂。2020年5月15日，穆迪将海隆控股的企业家族评级由＂B1＂下调至＂B2＂。2020年5月20日，穆迪授予海隆控股拟发行的美元高级有抵押票据＂B2＂评级，展望维持负面。2020年6月23日，穆迪将海隆控股的企业家族评级和高级无抵押评级从＂B3＂下调至＂Caa3＂，同时将海隆控股拟发行的高级有抵押票据评级从＂B3＂下调为＂Caa3＂，展望已从＂评级审查＂调整为＂负面＂。此外，惠普在2020年4月24日将海隆控股长期发行人违约评级从＂B+＂下调至＂B＂，展望为负面。2020年6月9日，惠誉再次下调海隆控股长期发行人违约评级至＂CC＂，并将其高级无抵押评级和美元债评级从＂B＂下调至＂CC＂。
　　违约原因分析：
　　（1）行业发展持续低迷，公司盈利复苏缓慢。2015年之后海隆控股的盈利水平持续低迷。2020年受疫情影响，原油需求骤减，海隆控股业绩再次遭受重大打击。
　　（2）实控人跨界经营业绩不佳。海隆控股实控人张军曾涉足过地产、医疗、影视等行业，但众多产业的经营表现不佳。
　　（3）现金造血能力不足，流动负债扩张迅速。海隆控股2018年至2020年中旬账面现金分别为6.62亿元、7.83亿元、8.41亿元，对应的流动负债分别为17.97亿元、31.86亿元、44.75亿元。截至2019年末公司短期借贷及长期借贷到期部分已经高达17.12亿元，短期偿付压力极大。
　　从违约对于二级市场版块冲击来看，本次违约事件对中资美元债石油与天然气服务与设备板块的整体表现影响有限，同时此次违约对于中资美元债整体市场影响较小。
　　12、泰禾集团全球有限公司
　　事件回顾：2019年1月22日，联合评级将泰禾集团列入信用等级观察名单。随后，公司为了缓解债务压力多次出售股权，回笼资金超过100亿元，信用情况暂时得到改善。2019年9月，联合资信将泰禾集团移出信用等级观察名单。但2019年末，西藏信托因债务纠纷将泰禾告上法庭，泰禾集团现金流压力凸显。2020年受疫情影响，泰禾销售、回款均受到影响。7月6日，泰禾已发布公告称公司经多方努力筹资仍未能完成15亿元＂17泰禾MTN001＂的本息偿付，构成实质性违约，同时触发＂17泰禾MTN002＂的交叉违约事项。据悉，这是泰禾集团首次发生公募债违约，此次违约基本上关闭了泰禾在资本市场再融资的渠道。8月1日，泰禾集团发布公告称无法按期兑付8月3日到期的＂18泰禾01＂本期利息及回售本金，合计金额约15.54亿元。此外，8月上旬，泰禾集团全球有限公司的三只美元债也未能及时兑付利息，构成实质违约。
　　企业评级情况：泰禾集团是一家从事住宅地产和商业地产开发的大型地产公司。联合资信对泰禾集团的首次主体评级为＂AA+＂。2019年1月由于泰禾集团高管频繁变动等不利因素，联合资信将泰禾集团列入信用等级观察名单，但2019年9月由于泰禾集团通过出售资产回笼大量资金且高管稳定性加强等因素，联合资信将泰禾集团移出观察名单。2020年5月，联合资信将泰禾集团主体评级下调至＂AA-＂，展望维持负面。2020年7月3日，因＂17泰禾MTN001＂兑付不确定性加强等因素，联合资信将公司主体评级下调至＂BB＂，展望维持负面。2020年7月7日，联合资信将公司主体评级下调至＂C＂。境外评级方面，惠誉最初给予泰禾集团的主体评级为＂B＂。2018年10月，惠誉将主体评级下调至＂B-＂，展望调整为负面。2020年5月，惠誉先后将泰禾集团主体评级下调至＂CCC+＂和＂CC＂。2020年7月8日，惠誉将泰禾集团主体评级下调至＂RD＂。穆迪对泰禾集团的首次评级为＂B1＂，2018年5月，穆迪将评级由＂B1＂下调至＂B2＂。2018年11月，穆迪再次下调评级至＂B3＂，展望调整为负面。2020年3月，受宏观经济弱势的影响，穆迪将泰禾主体评级从＂B3＂下调至＂Caa1＂，展望为负面。
　　违约原因分析：
　　（1）地产行业发展进入新阶段，增压房企融资难度。①随着房地产政策管控和银行放贷趋严、多元融资链条的阶段性收紧，现金流短缺房企的债务和流动性滚动的压力徒然上升。
　　（2）企业融资扩张速度过快。泰禾集团在经营战略上较为激进，但由于其楼盘的战略定位以及区域经营的广泛分布、商业地产回款相较于住宅较慢等情况，泰禾集团在快速扩张时期的资金运转需求压力较大。
　　（3）企业债务压力显著。①企业前期经营战略较为激进，泰禾集团有息负债快速增长。2015年至2018年泰禾集团有息负债分别增加28%、51%、80%。债务扩张带来的是资产负债率和净负债率的快速上升。2017年净负债率高达473.38%，2019年有所降低但仍保持在248.28%的高位。②与此同时，由于司法冻结、借款抵押等问题，截至2019年末公司有807.11亿资产权利处于受限状态，占总资产规模的35.98%。企业信用资质恶化，偿债和再融资能力受限，最终引发债务违约。
　　从二级市场影响来看，泰禾集团境外债的违约事件对中资美元债房地产板块的整体表现产生一定影响，叠加上近期频频出台的相关政策，市场情绪波动上升，预计房企板块后续受企业债务压力、融资能力不同而产生的差异化定价会越加明显。此次违约对于中资美元债收益率指数整体市场影响不大。
　　13、天津房地产集团有限公司
　　事件回顾：2020年8月25日，天房集团子公司天津房信发布公告称未能按时兑付＂16房信01＂利息及回售本金，涉及金额共2.16亿元。而天房集团对此债券提供全额无条件不可撤销的担保。在2020年9月8日，天房集团未能按时兑付＂16天房04＂回售本息，2020年9月21日天房集团仍无法按时兑付＂15天房PPN001＂到期本息，两次违约合计金额超过40亿元。
　　企业评级情况：天房集团是国有独资公司，于2014年与房信集团整合重组而成。集团下设房地产开发、工程建设和管理、资本运作和社会服务四大板块，旗下的天房发展是A股上市的房地产开发公司。中债资信和中证鹏元对天房集团首次发行人评级分别为＂A+＂和＂AA+＂，并将此评级一直维持到2017年11月16日，此后未评级。天房发展主体资质变动方面，中债资信在2019年3月25日对其发行人评级为＂BBB+＂并列入评级观察名单。2019年5月29日，中债资信将评级调低至＂BBB＂。2019年11月15日，维持＂BBB＂评级，并仍将天房发展列入评级观察名单。
　　违约原因分析：
　　（1）房地产行业政策收紧，集团主营业务下滑。2017年天津市陆续出台了限购限贷以及限融资的政策，对行业造成冲击。2017年天房集团营收218.06亿元，较2016年下降8.25%。根据天房发展年报，2018年业绩相对于2017年有更大的下降，营收同比下降46.43%。
　　（2）集团混改之路不顺利，信息披露不及时。①2017年6月天津市国资委在天津产权交易中心公布了天房集团国有企业混改信息，拟通过增资扩股、股权转让等形式引入投资者。2018年，天房集团拟与保利集团签署合作框架协议，由保利集团对天房集团实施共管。2019年保利退出天房混改。②此天房集团未按时披露2017年财务报告，在2018年12月11日收到中国证监会天津监管局的警示函。
　　（3）债务规模增长较快，偿债压力大。天房集团2015到2017年流动负债分别为777.98亿元、880.7亿元、996.85亿元，其中短期借款分别为146.13亿元、123.84亿元、143.58亿元，天房集团的流动性状况在不断恶化。根据天房发展年报显示，2018年天房发展账面资金13.39亿元，同比减少65.83%，2019年账面资金5.79亿元，同比减少56.76%。
　　14、紫光集团
　　事件回顾：2020年10月29日，紫光集团发布公告称于10月30日到期的＂15紫光PPN006＂为永续债，将继续支付利息但不行使回购权。这次放弃赎回的行为引发了市场对其偿债能力的担忧。2020年11月16日，紫光集团发布公告称＂17紫光PPN005＂持有人会议未形成有效决议，展期方案未通过，即＂17紫光PPN005＂发生实质性违约，这也是紫光集团私募债首次违约。2020年12月10日，紫光集团出现境内、境外债券双违约。紫光集团公告称无法筹措足额资金支付＂18紫光04＂债券利息构成境内债违约，未兑付利息金额达2.6亿元人民币。同日由Unigroup国际控股有限公司发行、由紫光集团提供维好协议及流动性支持协议、ISIN编码为XS1332351169的4.5亿美元高级无抵押担保美元债构成实质性违约。此次违约触发由紫光芯盛发行的三只美元债的交叉违约，总金额高达20亿美元。
　　企业评级情况：紫光集团是中国大型综合性集成电路领军企业、全球第三大手机芯片设计企业和领先的全产业链云网设备和服务企业。近年来，紫光集团相继收购紫光学大、紫光国微等公司股权，业务主要集中在集成电路和芯片领域。中诚信国际2020年7月对紫光集团的首次评级为AAA级。在同年10月末放弃永续债赎回事件发生后，11月12日中诚信国际将评级下调至AA级。11月16日私募债确认违约后，当日中诚信国际再次下调评级至BBB级。2020年12月，中诚信国际再次下调评级至B级。
　　违约原因分析：
　　（1）芯片行业自身重投入的特征对公司财务的压力。紫光集团主营业务还是集中在集成电路和芯片制造领域。芯片行业是一个典型的高技术、高投入、高利润的产业，行业壁垒极高，紫光集团为了取得某些细分领域的优势不得不大量融资以开发新技术，企业财务负担较重。
　　（2）集团大举并购战略严重影响了盈利的稳定性。近年来，紫光集团通过大举并购快速扩张业务规模，用高价进口国外先进技术导致并购成本较高。随着业务的扩张，紫光集团的盈利稳定性较差，制造现金流能力较弱。2019年紫光集团利润总额29.39亿元，其中投资净收益高达133.42亿元、公允价值变动净收益高达24.11亿元。2020年投资收益转负，当年净利润骤降至39.95亿元。
　　（3）长期保持高杠杆运营，流动负债占比过高。紫光集团自2018年开始资产负债率一直保持在70%左右，面临较大的债务风险。2019年以来，集团流动比率下降至1以下，偿债能力走弱。
　　15、新华联集团
　　事件回顾：2020年初，民生信托对新华联控股尚未到期的26.8亿元信托贷款申请了强制执行，后续签订了和解协议。截至2020年底，新华联集团共有5起债券违约事件，涉及金额33.6亿元。2020年3月6日，＂15新华联控MTN001＂实质性违约，本息合计10.698亿元，这次违约触发了之后两只债券的交叉违约条款；4月21日，＂19新华联控SCP002＂实质性违约，本息共10.681亿元；5月6日，＂19新华联控SCP003＂实质性违约，本息3.732亿元；11月4日，＂19新华联控MTN001＂利息未按约支付，涉及3500万元。此外，＂18新华联控MTN001＂也转为展期状态。2021年1月4日，由新华联环球发展有限公司发行的2.08亿美元债违约。
　　企业评级情况：新华联是一家多元化经营的商业集团，业务涵盖文旅与地产、矿业、石油、化工、新能源、投资、金融、陶瓷、酒业等多个产业。目前集团拥有全资、控股、参股企业100余家，其中包括12家控股、参股上市公司。新华联控股主体评级方面，大公国际2013年10月21日给予其AA+的首次评级。此后一直维持此评级至2020年1月23日。不过在2019年底的拆借债务违约后，大公国际首次将评级展望调整为负面。债务危机实际爆发后，2023年3月09月大公国际将其下调为C。2020年3月16日，东方金诚将主体评级调整为AA-。
　　违约原因分析：
　　（1）新冠疫情的爆发叠加地产政策收紧，行业压力提升。自2016年以来新华联集团便开始从地产向文旅地产转型。目前新华联旗下三家上市公司中有两家业务均集中于文旅地产（新华联文旅和新丝路文旅）。2020年新冠疫情的爆发，新华联的文旅业务遭受较大冲击。与此同时，中央出台房地产资管新规＂三条红线＂也给集团带来更大的融资和资金滚动压力。
　　（2）多元化战略未获得明显的协同效应，集团内控问题重重。新华联的多元化并未产生明显的协同效应。2016年投资乐视汽车、2017年入股OFO共享单车项目等行为都拖累了集团财务表现。此外，集团高管的问题也渐渐显露。2019年6月新华联董事、高级管理人员杨云峰因＂涉嫌短线交易＂新华联＂股票＂而被证监会调查。2019年12月23日新华联文化旅游发展股份有限公司董事长兼总裁苏波因个人问题被有关部门带走调查。2020年年报审计过程中，会计师事务所出具了保留意见，并明确表示新华联财务报告的内部控制存在较大缺陷。
　　（3）集团杠杆上升的同时盈利恶化。根据新华联控股的年报显示，公司近年来杠杆快速上升。2018年公司的资产负债率还未达70%，但2020年三季度末资产负债率已上升至80%以上。杠杆的快速上升的同时，公司利润大幅下降。2018年公司利润36.63亿元，2019年下降至20.45亿元，2020年三季度末亏损90.84亿元。
　　16、协鑫新能源
　　事件回顾：2019年协鑫新能源经营便已陷入困境，此年度协鑫新能源完成4项资产出售交易协议筹资26.5亿元用于偿还债务。2020年1月份协鑫新能源向中国华能出售一批光伏电站筹集10.82亿元用于抵消中国华能40亿信托贷款中的一部分。8月协鑫新能源又向中国华能出售光伏电站，用于缓解现金流压力。2021年1月，公司的5亿美元债出现违约。
　　企业评级情况：协鑫新能源是协鑫集团旗下以太阳能发电为主，集开发、建设、运营于一体的新能源企业，2014年在香港联交所上市。2021年1月末到期的5亿美元债的违约早有市场预期。2020年4月，标普将协鑫新能源长期发行人评级从＂B-＂下调至＂CCC＂，并预计未来半年协鑫新能源会出现重大资金缺口。9月14日，标普再次将协鑫新能源的发行人信用评级从＂CCC＂下调至＂CCC-＂，并将其列入负面影响评级观察名单。债券评级方面，对本次违约的美元债，穆迪在2018年1月24日给予的首次评级为Ba3，但2020年4月穆迪将协鑫新能源的企业家族评级从＂B3＂下调至＂Caa1＂。
　　违约原因分析：
　　（1）光伏行业政策收紧。2018年光伏行业颁布＂531＂新政明确暂停普通光伏电站建设规模指标、下调新投运光伏电站的补贴标准。而光伏行业是典型的重资产行业，建设周期长回款速度慢，因此补贴下调对行业现金流影响非常直接和显著。
　　（2）融资渠道受限，融资成本居高不下。对于重资产的光伏行业而言，前期资本投入巨大，企业融资能力是经营成功与否的关键因素。而协鑫新能源的融资能力较弱，融资渠道受限，后续只能通过售卖资产来进行资金滚动。同时，高昂的融资成本也严重损害了协鑫新能源的盈利能力。
　　（3）资本结构不健康，经营持续恶化。协鑫新能源的流动比率常年保持在低位。2017年、2018年、2019年流动比率分别为0.54、0.45、0.41。根据2020年中报，此时的短期借贷及一年内到期的长期借款高达147亿元，但账面现金仅余7亿元，现金难以覆盖将要到期的债务。
　　风险提示：美国货币政策、国内经济环境、国内行业政策的不确定性。
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　　分析师声明
　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
　　证券研究报告：《【兴证固收.信用】境外违约那些事——2020年中资美元债违约分析》
　　对外发布时间：2021年03月24日
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