中金黄海洲稳妥有序去杠杆的美国镜鉴

　　（图为黄海洲，资料图片）
　　在＂去杠杆＂的当下，海外市场有怎样的镜鉴，美国成功去杠杆有怎样的经验？中国国际金融有限公司董事总经理黄海洲在2018中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上进行了分享。
　　2018年12月28日，2018中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会在北京举行。在＂货币政策、宏观审慎与金融监管：新框架下的金融稳定＂主题研讨环节，黄海洲与中国社会科学院学部委员、国家发展和改革委员会国家规划专家委员会委员余永定，中国人民银行原行长助理张晓慧、中银国际研究公司董事长曹远征共同参与讨论。
　　以下为黄海洲分享主要观点整理：
　　2008年危机后，美国怎么完成去杠杆的，怎么进行杠杆管理的。美国从债务来讲，2008年是高点，2008年之后可以说美国成功完成了去杠杆，经济增长也不错，怎么实现的？把美国经济放开来看的话，就是资产负债表，金融机构，家庭，政府部门和非金融机构四个部分，非金融机构指的是美国的企业。
　　90年代，美国的大稳健时期，美国金融业的杠杆率是大幅上升的。这里分母用的是GDP，美国金融业的杠杆率占GDP的40%，翻了三倍，最高到120%，在这个过程中实际上是加杠杆的，是那一条蓝色的线。第二条线是美国居民，杠杆率从不到60%到100%，从90年到2018年翻了一倍。
　　比较有意思的是，美国企业总体来说杠杆率比较低，而且基本上没有什么波动，变化不大，这跟他们经济很重要的特性是有关系的：一是资本市场发达，直接融资比例比较高。二是美国的资本市场里面支持的经济，都是股权融资，我们讲的独角兽企业，独角兽企业几乎不发债。500强公司里面，美国占了一多半以上，企业的现金流情况比较好。灰色的线是美国国债占GDP的比例，90年代的时候美国金融业在加杠杆，美国居民在降杠杆，经济增长非常好，这个时代美国的财政总体来讲是收缩的，美国有财政盈余，美国用财政盈余把国债存量往下降，1992年以后到2000年，降了接近20个点。特别好的时候很容易把国债的存量降下来，美国这个国家实际上在不到二十年的时间内，把国债存量降了20个点。
　　我们可以看到，2008年金融危机发生以后，美国明显的面临着去杠杆的问题，美国有三条路，我们看到的，实际上美国走的是近似完美的一条路，我们先不看这条路，那个时候只有上帝才知道有这么一条路。
　　假如不能预知未来，当时有三条途径：第一条途径，大萧条重现。既然是百年危机，那么对标是大萧条，家庭也好，居民也好，那两条线是垂直下来的，去杠杆的过程中把股权去掉了。应该把股权保留下来，把债权去掉，在增长过程中解决问题。没有增长，分母不放大，这个去杠杆是非常痛苦的。在没有增长的前提下去杠杆，很容易把少量的股权清零了，这样就没有意义了，企业破产了，家庭破产了，经济崩掉了。大萧条时代，1929-1933，美国有四组数字是非常惊人的，第一个是9000多家金融机构倒闭，第二个是美国的资产价格，33年美国股票指数是29年的十分之一，降了90%。这是大蓝筹，缩水了九成。那么多少家实体经济倒闭呢？第三组和第四组数字是，美国失业率到了25%，33年的GDP是29年的十分之一不到。整个过程当中，相当于把老百姓的股权全部给去掉了，这是最痛苦的一种情况，我想这一条路美国避免了。
　　还有一条路实际上是金融业和家庭的杠杆，很缓慢的去杠杆，很难去掉，就那么熬着，这件事情在我们眼前正在发生：欧洲2008年以来没有真正的去杠杆。日本1989年，1990年危机以后，去杠杆的过程耗了将近30年，去杠杆的幅度跟美国去杠杆的幅度大体差不多。美国花六年完成的，日本人花了二十几年。美国的经验在哪里？把经济增长稳住了。如果看这四条曲线，有两条曲线是相关性的，灰色的线跟深蓝色的线，金融机构去杠杆和美国政府加杠杆是一比一的关系，只不过方向是反的，换一句话，美国金融机构去杠杆的每一分钱，是来自美国政府加杠杆的。假如没有政府加杠杆，美国GDP稳不了，美国股市会崩掉，房市会崩掉，大萧条会重现。所以伯南克讲百年一遇的危机不是随便说的，索罗斯讲美国百年一遇的危机不是随便说的。
　　从国家层面去杠杆，这里面有一个重要的概念是国家层面要做有效的杠杆管理。在有效的杠杆管理里面，不能所有的都去杠杆，如果四条线都去杠杆，那一定是通缩。今天买东西是10块钱，明天5块钱，今天吃顿饭20块钱，明天10块钱，好像钱越来越值钱，但是大家都这么做，消费起不来，投资起不来，讲白了，后天餐馆就没了，因为老板的债务在上涨，老板的股权清零了，所以这个事是干不得的。所以从国家层面的杠杆管理，经济下行过程中，财政政策一定要积极，没有其他好说的。而且美国给我们展示了一条一比一的曲线关系，美国金融业去杠杆的每一分钱是来自于政府的财政扩张，如果没有那一条灰色的线，美国不可能去杠杆成功，灰色的线不涨，深蓝色的线会90度垂直下来，大萧条再现。在这个过程中，美国也做了货币政策和财政政策的协调，财政扩大赤字了，美联储也扩大了自己的资产负债表，扩大到了5万亿美元。在这个过程中美联储做了三次量化宽松，三次量化宽松过程里面实际上有利于稳定资产价格。在这个过程中，从2008年到2014年前后，美联储的烟火气是很明显的，美联储并没有说一定要按照泰勒法则或者什么法则来做。
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