长城转债申购价值分析电磁线领域新标的

　　基本结论
　　事件：2月26日晚，浙江长城电工科技股份有限公司发布公告，将于2019年3月1日发行6.34亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下：
　　债底为78.69元，YTM为2.87％。长城转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5％、第二年0.8％、第三年1.2％、第四年1.6％、第五年2.0％、第六年3.0％。到期赎回价格为面值的112％，按照中债6年期AA-企业债到期收益率7.17％作为贴现率估算，债底价值为78.69元，纯债对应的YTM为2.87％，债底保护性稍弱。
　　平价为100.25元，下修条款触发较为严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为24.18元/股，长城科技2月26日的收盘价为24.24元，对应转债平价为100.25元。长城转债的下修条款为：15/30,80％，有条件赎回条款为：15/30,130％，有条件回售条款为：30,70％，下修条款触发较为严格。
　　预计长城转债上市首日价格在102~104元之间。截至2月26日，长城转债平价为100.25元。参照平价可比标的、规模可比标的，预计转股溢价率在2％~4％左右，对应的上市首日价格在102~104元区间。
　　预计网下中签率为0.36％~0.60％。长城转债同时设置网下和网上发行，假设网下申购户数为300~500户，平均单户申购金额为28,500万元，预计网下中签率为0.36％~0.60％之间。
　　整体上看，长城转债看点不多，预计打新收益有限，建议谨慎参与申购。
　　风险提示：债底保护性稍弱、正股业绩不及预期等。
　　一、长城转债基本要素分析
　　债底为78.69元，YTM为2.87％。长城转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5％、第二年0.8％、第三年1.2％、第四年1.6％、第五年2.0％、第六年3.0％。到期赎回价格为票面面值的112％（含最后一期年度利息），按照中债6年期AA-企业债到期收益率（2019/2/26）7.17％作为贴现率估算，债底价值为78.69元，纯债对应的YTM为2.87％，债底保护性稍弱。
　　平价为100.25元，下修条款触发较为严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为24.18元/股，长城科技（603897.SH）2月26日的收盘价为24.24元，对应转债平价为100.25元。长城转债的下修条款为：15/30,80％，有条件赎回条款为：15/30,130％，有条件回售条款为：30,70％，下修条款触发较为严格。
　　总股本稀释率为14.70％。若按长城科技（603897.SH）初始转股价24.18元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为14.70％和58.79％，流通股摊薄压力较大。
　　二、投资申购建议
　　预计长城转债上市首日价格在102~104元之间。截至2月26日，长城转债平价为100.25元。可参照的平价可比标的为华源转债，其平价为101.19元，当前的转股溢价率水平为4.06％，可参照的规模可比标的是科森转债，当前转股溢价率为1.32％。考虑到长城转债正股看点有限，预计转股溢价率在2％~4％左右，对应的上市首日价格在102~104元区间。
　　预计配售比例在10％左右。长城科技的实际控制人为顾林祥、沈宝珠夫妇，其直接及通过长城集团间接持有公司12,250.33万股股份，占公司总股本的68.67％，其中顾林祥直接持有本公司4,075.81万股股份，占公司总股本的22.85％。截至目前没有股东承诺配售，预计股东参与热情有限，配售比例大概在10％左右。那么留给市场的申购规模为5.7亿元。
　　预计网下中签率为0.36％~0.60％。长城转债同时设置网下和网上发行，假设配售比例为10％，根据发行公告，网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90％:10％，那么网下发行金额为5.14亿元，假设网下申购户数为300~500户，平均单户申购金额为28,500万元，预计网下中签率为0.36％~0.60％之间。
　　整体上看，长城转债看点不多，预计打新收益有限，建议谨慎参与申购。
　　三、正股基本面分析
　　浙江长城电工科技股份有限公司主营业务为电磁线的研发、生产和销售，产品广泛应用于电机、电器等实现电能和磁能转换的场合，是国民经济中重要的工业基础产品。目前公司产品已形成上千个规格，产品热级涵盖130级-240级，圆线线径范围0.06mm-4.5mm以及扁线截面积20mm²以下，产品应用可覆盖工业电机、家用电器、汽车电机、电动工具、仪器仪表等领域。公司产品销量居于国内同行业前列，公司客户包括法雷奥、西门子、美的、信质电机、德宏股份、微光股份、博世、松下、海尔、雷勃电气、正泰电器、SEW、卧龙电气和惠而浦等知名国际国内厂商。
　　截至2018H1，公司营业收入为24.76亿元，同比增长18.81％。其中0.61mm及以上产品收入为14.02亿元，占比56.62％；0.6mm及以下产品收入为10.36亿元，占比41.84％；其他业务收入为0.38亿元，占比1.53％。公司的主营业务比较单一，即生产销售电磁线。
　　销售毛利率远低行业平均水平。近五年，公司销售毛利率比较平稳，并无大幅波动，但其销售毛利率只有8％左右，与行业22％的平均水平相差较大。
　　盈利能力尚可。公司营业收入在2016-2017年分别为32.29亿元和45.84亿元，对应同比增速分别为11.73％和41.96％，增长较快。截至2018Q3，公司营业收入为37.47亿元，同比增长14.73％。
　　净利润方面，与营业收入类似，在2016-2017年有较大幅度的增长，截至2018Q3增速有所放缓。其中2016年净利润为1.14亿元，同比增长119.23％，为近五年最高增速水平；2017年净利润为1.77亿元，同比增长55.26％；截至2018Q3净利润为1.42亿元，同比增长14.52％。
　　财务费用有所下降，偿债保障能力增强。公司近五年财务费用整体呈下降趋势，且降幅明显。截至2018Q3公司财务费用为1,871万元，同比下降51.15％。从2015年起公司流动比率均在2以上，2018Q3达到10.39，偿债保障能力较好。
　　四、风险提示
　　债底保护性较弱、正股业绩不及预期等。
　　本文源自岳读债市
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