破净发行并不必然代表国资流失

　　每经特约评论员 熊锦秋
　　12月14日，兰州银行发布股票初步询价结果，发行价格为3.57元，低于其每股净资产，引发市场较大关注。12月17日，兰州银行对此回应称：＂结合监管要求、我们行的基本面，还有对投资者的保护等，最终确定了这么一个价格。＂市场人士普遍认为，这是尊重市场的表现。
　　兰州银行若采用每股净资产4.33元发行，发行市盈率为28倍左右，不符合新股发行的市盈率指导规定。而3.57元的发行价格，对应的2020年摊薄后市盈率也高达22.97倍；不过若以2021年业绩计算，该行此次发行市盈率约为12倍，跟近年上市的其他银行基本在同一水平线上。
　　1994年《股份有限公司国有股权管理暂行办法》（已失效）第12条规定，国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。这被认为是国有改制企业股票发行价不得低于每股净资产的来由之一。兰州银行方面解释：＂发行价不低于每股净资产主要适用于国有企业；我行股权结构较为分散，不存在控股股东、实际控制人，且所有国有股东合计持股比例也未达到51%，不属于国有控股企业。＂
　　笔者认为，兰州银行这个解释没有必要，因为这个文件已经不再执行，低于每股净资产发行或者低估作价折股，并非就必然代表国有资产流失。证券市场存在买方和卖方，价格由供应与需求决定，卖方一厢情愿期望股票高价发行，买方不买账的话，新股发行就可能失败。国资入股、企业上市，只要股票发行价不低于其内在价值，就应该不属于国资流失。而净资产并不等于内在价值而是账面资产，内在价值是未来现金流量的现值，账面资产并不完全决定未来盈利现金流的大小。二级市场银行股价格普遍低于每股净资产，或可说明一些银行股内在价值本身就低于每股净资产。
　　以低于每股净资产的价格发行新股，恰恰可能是在以内在价值甚至高于内在价值发行。事实上在港股市场，投资者从来不会把上市公司每股净资产认同为股票的内在价值，低于每股净资产发行再融资的例子俯拾皆是，有的甚至是以每股净资产一半甚至更低的价位发行。
　　A股一些上市公司将再融资股票发行价目标锚定不低于每股净资产，纯属作茧自缚，限制了其再融资行为。比如有些银行股市净率甚至低于0.5倍，若要以每股净资产1倍以上发行股票融资难比登天，最终买方一般都不会捧场，往往只有国有股东甘愿充当冤大头参与增发，或可能导致国有股东向其他股东输送利益。这可能是一种反市场行为，因为公司二级市场股价远低于再融资发行价格，理性投资者显然会选择在二级市场低价买入而不是参与高价增发。
　　兰州银行以低于每股净资产的价格发行新股，笔者希望A股市场以此为契机，打破市场＂低于每股净资产发行就是国有资产流失的＂老观念。买方卖方都不要活在自己的想象之中，包括国有主体，卖方要发行股票，当然可追求自身利益最大化，尽可能把价格议高，但也要尊重市场，尊重交易对手，只有买卖双方都认可发行价格，股票发行才能成功。
　　兰州银行若固守发行价不低于每股净资产这个所谓的红线，可能短时间之内难以上市，就可能错失不少发展机遇。相反，抛弃这条或许早就并不存在的红线，大胆以低于每股净资产的价格发行新股，进而利用上市机遇完善公司治理，推动上市公司获得更好发展，不仅有利于引入的公众股东，国有股东同样将获益匪浅，这显然不属于国资流失，而是做大做优国有资本的非常理性而又无比正确的选择。
　　每日经济新闻