本文是海通金属团队的投研框架。发掘金属机会的两大"法门":1)产业出现"破产",是大事件。2)FED加息,全球经济大概率向上。两个"法门"分别对应供给和需求。我们一一论述。 一、股票市值判断核心是盈利和估值。 盈利=(价格-成本)*产量:矿山产量和成本通过公告和产业调研有迹可循,这是研究扎马步的基本功,我们不多赘述。因此,关键变量在于对商品价格的判断。至于估值方法,我们在下文会详细阐述。 图:市值空间判断的方法拆分 二、供给和需求是价格的判断核心 经济学的常识问题:供需决定价格。刺激需求扩张往往通过财政支出或依靠宽松货币政策。而增加供给涉及到资本开支,同时,逆周期加杠杆考验投资人的定力和眼光。因此供给扩张往往相对需求刚性。这就是为何在GDP扩张的背景下,往往容易引发供需错配,商品价格上涨。 反例是:2009年中国"四万亿"导致供给端出现过剩产能;在流动性行情宣泄后,低产能利用率压制金属价格,可以复盘2011-15年金属行情。 但这样的局面会扭转,"碳中和"提升用电成本,卡住中游冶炼端。我们对未来商品价格的判断就是:易涨难跌;以财政和货币手段推动的需求增长往往快于供给增加。 图:供给和需求曲线 三、供给端:全球矿脉分布固定 金属采矿,大多发生在地壳范畴,而且是地壳很表层的位置。全球最深的矿4000多米,但是地壳的平均厚度大概17千米,这个范围涵盖92种元素以及300多种同位素。而地幔平均厚度约2800千米,这样对比,可以发现地球上的资源并不缺。那为何商品价格会上涨,核心还是供需错配。 全球规模化的勘探产业已发展200多年,是一个成熟的行业。也就是说,全球各地的矿产资源在200余年的勘探历史中已经形成较为清晰的脉络,发现大型的新矿山或矿脉成为低概率事件。一般来说,开发建设矿山需要4年以上的时间,一旦行业发生硬短缺,弹性张力大。 图:全球金、铜、铁资源储量分布(2020年) 四、如何预判供给硬端缺?第一法门:破产逻辑 矿产分布涉及到全球多矿分布问题,供给端的预测往往带有主观性。那如何预判供给端出现硬短缺?我们认为:对供给端出现破产事件的品种要特别敏感。 破产往往发生在行业极致悲观的情形中。悲观情绪起源于:1)价格出现暴跌,2)长期价格低迷导致红海竞争,3)或者前两者同时发生。一旦出现"破产",就像一个蝴蝶效应,供给减少往往超预期。 这里要注意一点:无论破产事件大小,都很重要。当然,破产的企业越大,供给出清效果越好。 图:"L型"的价格走势是优质的投资品种 如果配合上成本曲线,可以更加精准地定位破产的节奏、体量和反弹的力度。成本曲线可以展示在不同价格下的企业经营状态。破产体现为现金成本:只有跌破现金成本,企业才会选择破产。而复产体现完全成本:只有足够高的ROE水平,才会激发矿企复产。 【思考问题1:全球航空业出现多家企业破产,会引发什么趋势?】我们理解,当疫情缓解,全球航空业会一片欣欣向荣。 【思考问题2:2015年嘉能可锌事业部关闭,最终引发2016年锌价大反弹复盘】彼时全球供需平衡表变动不大,但引发了一轮巨震。 实际上,这两个事件告诉我们:每当行业出现破产潮,往往需求也到了底部"极致";之后往往就是需求的攀升和供给的刚性错配。 五、需求端:紧盯FED的货币政策 金属的需求涉及宏观研究,影响变量很多。而且大多宏观指标多为"盲人摸象",不能很好地展示全局情况。 我们建议以朱格拉周期作为金属价格周期的研究维度。朱格拉周期即资本开支周期,很幸运的是,上世纪90年代后,朱格拉周期基本和FED的货币政策周期拟合。即:当经济向好,货币政策收紧,需求端刺激金属价格上涨;相反,经济疲弱,货币政策放松,需求端是压制金属价格的。 此外,要提一点的是:美元是全球主流储备货币,而且金属以美元定价;因此FED货币政策很重要。 图:铜价VS FED基准利率 货币流到商品可以归纳成如下路径:当经济下行时,政府逆周期调节,释放货币刺激经济。逆周期调节一般具有时代特征,20年前是地产产业链,当前重点培育电动车产业链。 货币释放,收益率r下降,先后刺激了债券市场和权益市场。权益市场中,符合时代发展特征的板块不断走强,直接融资增加导致资本开支;原材料市场因此被带动:节奏上轮动往往是黑色、有色、石化、农产品和贵金属。而当商品价格上行,央行开始收缩货币,直至经济的运转再一次放缓。 节奏问题,为了方便理解,我们以造房子来做比方:首先需要螺纹搭建框架,有色"老大哥"铜的电缆需求跟进,安装门窗需要铝板;石化类涉及到桌椅家具。最终PPI传导到CPI,贵金属作为资产的等价物上涨。 图:2000年至今钢、铜、油、大豆和金的价格涨跌幅 总结而言: 1)FED开始加息期,经济开始变暖,是金属投资的黄金时期。 2)寻找有时代特征的大赛道,目前最重要的电动车产业链催生锂、镍、铜等的需求。 3)商品轮动,没有结构性的问题,最终会普涨。锂、镍、铜像三发先行子弹,最终带动所有原料市场。 六、供需平衡表:方向最重要,幅度由金融属性决定 在金属投研过程中,是否有这样一个感受?在做供需平衡表时,往往是供需弱匹配,但是最终价格表现的弹性波幅大。 我们理解,这里涉及到金融属性的问题:中游加码是表现形式。上游和下游的准入门槛往往高于中游,在资金自由投资的状态下,三个环节的产能往往呈现"梨形",即中游产能倍增于上游和下游。而传统供需平衡表仅统计上游和下游的供需结构,未能统计中游的产能备货;当供不应求时,中游的产能成为需求,加剧供不应求的紧张性。反之,当供给过剩时,中游库存成为供给,加剧产业出清时的跌幅。 图:"梨形"的产业链格局 此外,值得一提的是:商品的单价越高、密度越大、下游需求前景越大,"囤货"属性越强。总而言之,在做供需平衡表时候,方向最重要。而且,要善于用到前述两大"法门"来增加胜率。 七、黄金:紧盯实际利率 客观讲,贵金属没有太多好的前瞻指标。但有较好的同步指标:美国实际利率;黄金和实际利率负相关性强。 实际利率=名义利率-通胀。 因此,关于金价的判断,可以集中讨论名义利率和通胀的比对。 1)当通胀涨幅快于名义利率,实际利率下行,利多金价。反之,利空。 2)当名义利率快速下降时,利多金价。这个时候往往经济开始步入衰退期,美国长短端国债收益率倒挂是很好的前瞻指标。 至于白银,其年产值大约是黄金的15%,我们建议将白银理解为黄金的一个跟随者。因此,判断白银价格走势的核心是要判断黄金的价格趋势。 八、估值:金属板块是可以通过PE估值来判断空间的 在金属价格底部时,PE估值意义不大,因为企业盈利普遍不佳。对于有些品种,PB Band是一个有效的分析方式。但我们最青睐的底部判断方式仍是前文的"破产法门"。 至于顶部,PE估值有规律可寻。在需求推动的背景下,顶部盈利*(30至40)倍PE大体可以推算顶部市值。而由供给推动的行情,由于持续性较需求弱,因此顶部市值由顶部盈利*10倍PE大体推算。 金属投资经常遇到"一波三折"情况:商品价格的预期波动大,最终反应为股价波动大。提前匡算清楚顶部市值,可以增加金属投资的定力。 表:历史各轮行情高点PE估值(2020年之前) 很多人不理解为何金属在顶部价格可以给即期盈利30倍的PE,注:即期盈利代表上市公司当年的实际盈利有多少。 我们认为:1)顶部行情充斥狂热情绪,周期+成长的预期提高估值。2)金属的开采周期长,资源禀赋导致供需错配时间较普通制造业长。 当然,除了PE估值,顶部也有很多象征性信号。比如:1)龙头公司开始猛烈扩产。2)产业中的三四线企业开始收购尾矿、渣矿,说明强劲的行情催生新晋公司觊觎赛道。3)卖方给予跳空式的上行目标价。4)产业中游备货库存超过半年。而且这些信号在顶部往往会同时发生。 九、基于投研框架,我们的观点:金属的大周期时代到来 当前市场关于周期走向的观点分歧大,而且不少观点对周期走势均偏负面。我们强调看好周期的逻辑:1)过去10年缺乏矿产端CAPEX,引发供给增速下降。2)冶炼端因"碳中和"受限。3)电车产业链的边际需求增长不亚于20年前地产发展引发的"巨震"。4)史无前例的流动性会加剧上涨幅度。 当前最大的命题是,在长周期维度(1970年至今),商品远跑输于股票,脱虚入实的扭力大。我们看好电动车产业链带动全球经济上行;而最主要的三个品种锂、镍、铜作为先行者,带动所有的商品价格上行。 资源品"五朵金花"组合:赣锋锂业(锂),紫金矿业(铜),洛阳钼业(铜),华友钴业(镍)和驰宏锌锗(锌)。 图:标准普尔500指数/铜比率 十、不确定性分析 需求端:全球经济复苏疲弱。供给端:资本开支快于预期。