主动应对，加大力度解读1季度货币政策执行报告

　　文：任泽平团队
　　事件：2022年5月9日，央行发布2022年一季度中国货币政策执行报告。
　　1、货币政策强调主动应对，加大力度
　　2022年一季度货币政策执行报告总体延续4月政治局会议的表述，相比2021年四季度有以下几点值得关注：
　　1）货币政策基调上，延续不搞＂大水漫灌＂提法，强调＂加大对实体经济的支持力度＂＂主动应对，提振信心＂。Q1报告将＂灵活适度，加大跨周期调节力度＂调整为＂加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节＂，同时延续强调了＂坚持不搞‘大水漫灌’＂。2021年四季度以来，货币政策助力稳增长，降准降息，政治局会议提出＂用好各类货币政策工具＂＂要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度＂，货币政策未来有望主动发力，进一步支持经济增长。
　　2）总量延续宽松，强调结构性工具，关注重点领域、薄弱环节和受疫情影响的行业。报告延续＂发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能＂的表述。总量方面，狭义流动性仍然＂保持流动性合理充裕＂，广义流动性＂增强信贷总量增长的稳定性＂；结构方面，央行充分利用结构性货币政策工具做好＂加法＂，四月以来，央行先后落地2000亿科技创新再贷款、400亿元普惠养老专项再贷款、增加1000亿元专项再贷款支持煤炭开发和储备、新设1000亿元交通物流领域再贷款等，引导资金流入重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业。
　　3）外部环境方面，密切关注美联储缩表加息，＂以我为主＂的基础上首提＂兼顾内外平衡＂。央行研判海外不确定性加剧，海外通胀压力持续走高，美联储3月和5月分别上调联邦基金利率目标区间25个和50个基点，加剧全球金融市场震荡。因此央行首次将＂兼顾内外平衡＂提升到＂以我为主＂同等重要的位置，表明对美联储加息缩表、中美利差缩窄的关注上升，4月25日，央行降低外汇存款准备金率，出手稳汇率，防止股债汇风险传染。
　　4）通胀方面，央行对通胀关注提升，关注稳定粮食和能源价格。受输入性通胀影响、地缘冲击等因素影响，粮食、能源等上游商品价格年内明显抬升，报告新增＂密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定＂。今年以来，国内CPI温和上涨，PPI高位回落，我们认为本轮通胀主因海外输入性通胀、供给端，国内收紧货币政策无益于稳物价，因此货币政策稳物价，重在保粮食、能源供应链。
　　5）利率方面，存贷款利率下降，优化政策利率体系。央行延续＂降低企业综合融资成本＂表述，新增＂优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本＂。存款利率方面，专栏3专门讨论＂建立存款利率市场化调整机制＂，媒体报道多家银行下调定期存款和大额存单利率调降10-15个基点，降低银行负债端成本，给实体经济降融资成本打开调降空间；贷款利率方面，2022年3月，贷款加权平均利率为4.65%，较2021年第四季度下降10BP，是统计以来的记录低点。
　　6）对房地产市场表述，坚持房住不炒，强调＂因城施策＂，满足刚需与改善性购房需求。2022年一季度以来，各地房地产市场政策逐渐宽松，《报告》新增＂支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求＂，支持各地因城施策调整政策，对刚性、改善性需求提供空间。
　　2022年关键词：双周期、稳增长、宽货币、新基建、软着陆、提估值。
　　2、从利率来看，实体经济贷款利率处于历史低位。
　　央行以LPR改革，优化存款利率监管等方式，推动企业融资成本下降，成果显著。2022年3月，贷款加权平均利率为4.65%，较2021年第四季度下降10BP，是统计以来的记录低点。其中，除票据利率环比上升22BP外，一般贷款利率、企业贷款利率和个人住房贷款利率分别较2021年第四季度下降21BP、21BP、14BP，均仍处于历史低位。其中2022年一季度企业贷款利率为4.4%，比2021年下降0.21个百分点，比2019年下降0.31个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。
　　未来，央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。二是继续发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。
　　3、从通胀来看，PPI总体回落，CPI温和抬升。
　　CPI非食品项同比上涨，食品项同比收窄。3月非食品价格同比由上月上升2.1%转为上升2.2%，食品项同比由上月下降3.9%转为下降1.5%，影响CPI同比上涨约1.1个百分点。非食品价格上涨原因为地缘冲突导致国际能源价格上涨，进而带动国内燃料价格上涨加快，燃料价格同比上涨24.1%。食品项价格收窄主要因为猪肉价格持续下降，猪肉价格同比下降41.4%。
　　PPI同比涨幅高位回落。1月PPI同比上涨8.3%，涨幅比上月回落0.5个百分点，主要是由于保供稳价政策效果持续显现，上游部分大宗价格涨幅较前期有所下降。
　　展望未来，国内物价形势总体稳定。目前，我国经济运行仍在合理区间，物价长期走势相对稳定。货币超发对全球通胀的正向拉动减弱，需要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入型通胀压力。预计2022年大宗商品价格将向基本面回归，海内外PPI将逐步下移，但能源革命则会支撑长期价格中枢上移；居民部门通胀存在上行空间。
　　4、从海外经济看，疫情反弹、地缘政治冲突和通胀压力，关注发达经济体货币政策转向可能带来溢出效应和风险扩散
　　1）海外疫情反弹，经济下行压力显现。新冠肺炎疫情在今年初大幅反弹，全球疫情演进存在较大不确定性，2022年3月美欧日等主要经济体PMI分别较2021年12月回落11.2个、10.3个和6.3个百分点，国际货币基金组织、世界银行下调2022年全球经济增速预测。
　　2）地缘政治局势紧张，造成大宗商品价格大幅波动。乌克兰危机影响全球粮食、能源供给，造成国际能源价格上涨。布伦特原油价格一季度上涨 36%，盘中一度接近 140 美元/桶，创 2008 年以来新高。镍价巨幅波动使得伦敦金属交易所一度停止期货交易并修改交易规则。
　　3）美国经济出现＂工资-物价＂螺旋，通胀持续上升。美国职位空缺数于2月达到1126.6万人，时薪同比上涨5.6%，明显高于疫情前三年的年均涨幅。
　　4）美欧等主要发达经济体货币政策加快收紧，金融市场大幅波动。美联储3月和5月议息会议分别上调联邦基金利率目标区间25个和50个基点，两次上调后升至0.75%~1%，进入2018年12月以来的新一轮加息周期。截至2022年5月8日，纳斯达克指数年内跌幅超22%，
　　展望未来，地缘政治冲突、疫情形势、通胀走势、发达经济体宏观政策调整仍有较大不确定性。其一，疫情脉冲式扰动将延缓全球经济复苏进程，世界范围内经济复苏和贫富差距的双重分化可能加剧。其二，全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。其三，主要发达经济体货币政策转向所引发的资本回流、汇率贬值和新兴经济体风险外溢已现。