本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师 我们认为，近期的人民币快速升值基本是打着＂长期趋势＂旗号的＂短期市场炒作＂，更与央行的政策意图完全相悖。 2021年5月31日，央行上调外汇存款准备金率，从5%调整至7%。 近期，随着市场热炒、热议人民币升值，而 央行却不断给汇率市场降温，此次调整外汇存款准备金率是重要一环。 调整外汇存款准备金率仅涉及200亿美元，实际影响有限，但是有助于打消人民币单边升值预期， 阻断＂人民币升值——人民币升值预期——人民币升值——……＂循环，促进汇率回到市场化的理性定价。 热炒人民币汇率蕴含巨大的潜在金融系统风险，这是央行频繁发声、表态，遏制人民币快速升值的主要原因。 近期人民币升值与美元走势相悖 首先要讲一个基本事实，近年来，人民币汇率实际是被动跟随美元指数的，并非完全浮动，也非完全固定，而是＂有管理的浮动汇率制度＂。 从下图可见，绝大多数时期，人民币汇率被动跟随美元指数。 图1 绝大多数时期，人民币汇率被动跟随美元指数 近期，人民币快速升值与美元指数关系不大。 从下图中可以明显看到，5月25日以来，美元指数略微走强，然而人民币汇率快速升值。 图2 近期人民币升值与美元走势相悖 近期人民币快速升值主要是市场炒作 近期人民币升值，更多的是市场炒作。主要炒作点有两个： 一是炒作＂放弃汇率目标+长期升值趋势＂， 起点是5月19日莫XX会议某央行官员的发言，原文的出发点是汇率应当由市场决定，然后认为人民币汇率具有长期升值的基础，本身这两个点单独看都问题不大，但被很多人解读为＂央行放弃汇率调控，放任人民币长期升值＂。 二是炒作＂人民币升值对抗输入性通胀＂ ，市场讲的故事是：＂美国输出通胀，中国为了应对输入性通胀，主动引导人民币升值＂。 这两个炒作点都看起来有一定的道理，甚至能够影响很多专业投资者的判断。人民币离岸汇率市场主要是一个机构投资者市场，人民币脱离美元快速升值表明了这一点。 人民币汇率快速升值的风险点 近期，很多理性声音开始出现，提出人民币升值并不是＂有利无害＂，主要逻辑包括： 第一，人民币升值影响出口 ，这个逻辑比较简单，不赘述。 第二，人民币升值对于抵抗输入性通胀作用有限 。目前大宗商品价格涨幅都是远超10%的，比如铜价相对2017年高点涨幅超过30%，相对2019年疫情前涨幅超过50%，这显然超过汇率的波动范围。 第三，外汇储备被动贬值 。中国持有大量外汇储备，如果人民币快速升值，则意味着外汇储备被动贬值。 我们认为，除上述逻辑之外，更重要的是，人民币非理性升值存在＂泡沫风险＂，如果人民币非理性升值导致热钱流入中国股市、房市，泡沫破裂的风险将是巨大的。 从东南亚金融危机的教训看，汇率升值不可怕，可怕的是汇率贬值，导致的金融体系崩盘。 如果大幅升值本身是非理性的＂泡沫＂，那么泡沫破裂、大幅贬值则只是时间问题。 如果人民币非理性快速升值，特别是如果自我强化形成人民币升值预期，那么热钱流入中国股市、房市难以避免，一旦泡沫破裂，则意味着中国股市、房市都将受到重创。 人民币非理性升值，不仅仅是汇率市场的风险，而且是整体金融系统风险。我们认为，这是央行密集发声，扭转人民币单边升值预期的根源。 央行密集表态，遏制人民币非理性升值 按照时间线，我们梳理央行关于人民币汇率表态如下： 5月23日，央行副行长刘国强： ＂未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化， 双向波动成为常态 ＂、＂人民银行完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度 ，这一制度在当前和 未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排 。＂该表态的含义：＂双向波动＂反驳＂单边升值＂，坚持＂有管理的浮动汇率制度＂反驳＂放弃汇率目标＂。 5月27日，外汇市场自律机制会议： ＂避免偏离风险中性的 ‘炒汇’ 行为， 不要赌人民币汇率升值 或贬值，久赌必输＂。此次会议很明显意有所指，＂炒汇＂描述很准确。 5月30日，新华社采访前央行官员盛松成： ＂当前人民币过快升值有可能 已经出现超调，未来看不可持续 ，也不符合国内外经济金融形势＂、＂人民币汇率超调是 短期投机行为，不可持续 ＂。 5月31日，央行主管报纸《金融时报》发表社论： ＂未来可能 推动人民币贬值的四大因素 不能忽视＂。 5月31日，央行时隔14年，提高外汇存款准备金率。 提高外汇存款准备金率的影响 提高外汇存款准备金率2%，锁定外汇规模仅为200亿美元，实质影响确实有限， 但是，当前人民币汇率升值的关键是市场预期，此举对于扭转市场预期有重要信号作用。 很多观点类比2004年11月、2006年9月、2007年5月三次上调外汇存款准备金，认为并未影响人民币升值，所以意义不大。 需要注意，当前汇率环境与2004-2007年完全不同 ，当时人民币是真的存在升值趋势，是人民币汇率低估走向合理均衡的必然路径，上调外汇存款准备金当然无法影响升值趋势。 但是，当前人民币是否存在升值趋势？2015年＂8.11＂汇改以来，人民币早就已经进入了双向波动，并不存在系统性的高估或者低估， 近期的快速升值更多的是打着＂长期升值＂旗号的＂短期炒作＂。 中国央行已经明确表态人民币汇率双向波动，遏制非理性升值，那么本次炒作的起点——市场预期＂央行引导、放任人民币升值＂——已经被破坏。 同时，近期出现了＂人民币升值——升值预期增强——人民币升值——……＂的自我循环，央行明确表态，有助于切断这一循环。 我们认为，近期人民币快速升值已经脱离基本面，在央行的预期引导下，将回归合理均衡和双向波动， 打着长期升值的旗号，＂炒作人民币升值＂不可持续。 外汇准备金上调，利空股市、债市中性 对于股市而言，近期上涨的主要逻辑有三个： 一是所谓百年行情，我们不做评论。 二是人民币汇率升值，带来的外资流入以及股市上涨预期。 三是紧货币担忧缓解，估值反弹。 近期上涨的驱动因素中，第二个因素是有问题的，央行打击＂炒汇＂动摇该因素。 第一个因素难以持续到7月之后，第三个因素只能贡献反弹而不支持新高。 股市仍然缺乏长线逻辑，在内需偏弱、不存在大放水的现状下，开启新一轮趋势性大幅上行难度较大。 对于债市而言，本来就没有受益所谓人民币升值，因此如果人民币贬值，也不存在受损。 外汇准备金上调对国内银行间流动性影响基本为零。 外汇准备金率上调影响的是外汇流动性，由于官方外汇储备已经基本维持稳定（ 银行外汇增加，央行外汇不变 ），对银行间市场流动性的影响链条基本切断（ 外汇在银行和外汇市场流动，而不与央行和基础货币发生直接作用 ），同时其规模对银行间市场而言完全不在一个数量级，货币市场利率中枢还是取决于央行态度。 我们认为，6月DR007中枢大概率仍在政策利率2.2%左右。 在利率市场化之后， 既然＂政策利率＂已经明确，那么市场利率与政策利率脱钩的可能性极低，否则＂政策利率＂的权威性和可信度将受到很大影响。 考虑到当前债市仍未按照央行利率定价，期限利差仍然显著高于历史均值，我们认为债券收益率下行空间仍大。 根据我们报告 《为什么10年国债必破3.0%？》 （点击查看原文）的研究，目前货币市场利率均值、贷款利率、各期限存单、1-3年信用债、10年信用债、30年利率债 均已经低于2019年最低点，十年国债目前距离2019年最低点还有空间，破3.0%只是时间问题。 不要认为＂央行不愿看到收益率下行＂，事实上债券收益率对企业和政府而言就是融资成本，融资成本上升才与当前的政策意图相悖。 珍惜货币政策空间指的是OMO利率不轻易下调 （注意：也不是轻易上调）， 而不是债市利率。 与货币市场利率相比，目前债市利率是偏高的问题，而不是偏低的问题。 我们重点推荐3-10年利率债、3-5年城投债，这是当前的债市洼地。 目前最强的经济数据还是生产端和出口，再往后看，我们预期三季度这些数据将开始回落，届时参考传统＂增长+通胀＂框架的投资者也要做多债市， 十年国债收益率下行至2.8-2.9%只是合理位置。 债牛已至，勿轻言收益率底。