固收3月债市该关注什么？

　　3月，首先关注两会。
　　我们近期对两会期间及两会闭幕后债市的历史走势做了复盘，从结果看，2012年以来，除了2014、2015年，两会期间债市表现大多平稳，利率甚至略有下行。其原因很简单，前期春节后到两会前，因为稳增长诉求较为明确，政策有所行动，市场预期逐步落地，利率往往上行为主。上行的动能来自政策，包括开年稳增长，特别是对一月信贷开门红的预期。如果预期较为充分，而两会期间公布的政策力度没预期那么大，比如当前市场关注的今年GDP增长目标、财政赤字率、专项债规模以及地产政策等，如果没有明显超预期，两会期间利率就不会大幅上行。
　　但一定要注意的是，两会结束后至一季度经济数据公布之前即4月中旬以前，在2012年以后，只要是开年就明确稳增长的年份，利率通常上行，且平均上行幅度达20bp。其原因在于过去只要是政策明确稳增长，一季度数据都能取得相对理想的开门红结果。
　　所以从历史简单外推，我们仍然维持当前至一季度GDP数据公布（4月15日）期间，利率倾向于调整的判断，调整高点在33。05附近，这是基于历史的外推。
　　当然历史不能简单外推，因为当前情况和2019年以前有诸多差异，还是要从现实出发。从现实看，今年上半年的债市表现，客观上表现为去年行情的镜像。去年初1月资金面紧张后，市场担心债市还有最后一跌，但操作上又倾向于左侧，这就决定了3月4月债市迎接一波行情的可能。现在的情况是，市场总体仍沉浸在牛市未尽的看法中，虽然看震荡。同时，大家关注稳增长还会有哪些举措？前期的宽信用是否有效果？这就决定了只要数据、政策落地表现不是明显低于预期，市场就会有对应调整。
　　从1月份金融货币数据公布，到PMI落地，以及菏泽、广州、郑州等地地产政策放松等，都推动利率或多或少的上行。究其原因，还是市场对于经济不景气、稳增长效果差的预期太过充分。而目前这一状态明显仍未结束，政策仍然是挤牙膏式的放松。更重要的是，按照目前情况看，未必不能提升对稳增长、开门红效果的预期，因此市场需要合理消化和吸收。至于这段时间的政策效果是否最终能反映在实体层面数据上，这个逻辑要等到4月15日一季度数据公布后再去交易验证。
　　展望3月，不管是历史还是现状，从国内因素出发，我们仍然倾向于调整，建议市场防御。
　　当然除此之外还有外围因素，美债利率大幅上行，俄乌冲突对全球地缘情绪的助推，叠加原油价格暴涨，会如何影响国内市场？可以从几个方面来评估。首先立足于国内基本面，短期内滞涨风险不大。其次，评估外围局势是否有直接带动利率下行的可能？从历史上看相似场景，如2012年希腊债务危机、2016年英国脱欧，关键是主要金融市场和全球主要金融机构的风险敞口。当前俄乌冲突带来的风险敞口暴露相对仍然远小于当年希腊债务危机和英国脱欧时期。因为虽然希腊经济体量很小，但其为欧元区国家，对欧元区甚至美国的风险敞口暴露仍然较大。当然不能静态看待，假如当前冲突局势恶化，那么影响还会扩大。但至少就目前而言，简单估计外因仍为时尚早。建议大家可以保持适度关注，但不要简单地因为地缘冲突因素，就认为3月份还有利率显著下行的机会。这是我们对外围的看法。
　　总的来说，对两会而言，基于我们前期对政策的评估，如果没有太超预期的政策，两会期间的行情或许比较平静。但两会后，市场可能还会有调整压力。两会重点关注什么？建议还是把关注重心放在财政和地产两个维度上。整个债市节奏，短期关注国内两会政策，中期关注两会后至一季度数据公布期间整体政策向实体传导的效果。综合历史回顾和对当下的分析，我们持保守态度，建议市场防御为主。
　　风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
　　本文源自孙彬彬团队