净资产是衡量价值的一把好尺

　　陈嘉禾九圜青泉科技首席投资官
　　在股票投资中，投资者需要一种标准、也就是一把尺子，来衡量自己投资组合的回报率究竟如何。那么，我们应该用哪种指标做尺子呢？在2019年以前，沃伦巴菲特给出的答案，都是用投资组合的综合净资产做衡量的尺子。
　　那么，为什么要用投资组合中各个股票的净资产加总，做投资组合价值的衡量尺子，而不是市值、总资产、企业收入、企业利润、或者股息呢？为什么巴菲特在2019年以前大约70年的职业生涯中，都用净资产做尺子，却在2019年发生了变化呢？作为现在的中国投资者，我们究竟应该学习巴菲特在之前70年中的做法，还是最近几年改变了的做法呢？用净资产这把尺子，又会有哪些局限呢？
　　这里，就让我们一一分析。
　　市值不是一把好尺子
　　对于一个投资组合来说，它的价值究竟是多少？许多投资者会说，这还不简单，市值是多少就是多少啊？打开账户，系统会自动告诉我价值是多少，这有什么好问的吗？
　　这里，让我们来看一个例子。上港集团是中国最大的港口公司，上海港也是世界上最大、最先进的港口。在2013年8月22日，这家公司的股价是2。55元。在半个多月以后的9月10日，股价是6。79元，是之前的2。7倍。
　　如果市值是投资组合价值的最好衡量标准，那么对于一个满仓上港集团的组合来说，它的投资价值在短短半个多月里，增加了170。而对于上港集团这样一个超重资产公司来说，它的价值绝不可能在半个多月里，有如此巨大的变化。很显然，用市值做衡量投资组合价值的尺子，实在是太糟糕了。
　　其实，由于市值等于商业价值乘以估值，而估值常常来自市场随意的报价，因此用市值做投资组合价值的衡量尺子，就等于把自己投资组合的价值，交给整个市场来评判：别人说我行我不行也行，别人说我不行我行也不行，市场疯了我的组合价值就跟着一起疯，市场蔫了我的投资组合价值就一起蔫。
　　显然，用别人的观点来衡量自己组合的长期价值，认为这样的价值会在半个多月里变成原来的2。7倍、即使公司本身的资质几乎毫无变化，如此荒谬的事情，是专业而聪明的价值投资者绝不会做的事情。
　　但是，对于投资组合的价值，我们又不能陷入一种虚无主义，说我觉得这些股票好就是好。下面，我们就来看看，当采取财务报表中各项指标进行组合价值衡量时，为什么许多指标都有自身的问题。
　　总资产和总收入难作标准
　　对于财务报表的各项指标中，总揽全局的就是总资产和总收入。但是，当一个投资组合用总资产和总收入来衡量时，却会出现非常明显的问题。
　　对于总资产来说，有些企业是高杠杆运营的，有些企业则是低杠杆运营的。这也就意味着两家企业，如果净资产、净利润这些衡量企业内在价值的财务指标都差不多，但总资产却可能会显示出巨大的差异。
　　举例来说，根据2020年的年报，长江电力（600900）的归母净资产是1，721亿元，归母净利润是263亿元。同时，宁波银行（002142）的两项指标分别是1，185亿元、151亿元。可以看到，这两家公司的净资产、净利润，相差并不是太大。但是，在同一期年报中，长江电力的总资产是3，308亿元，宁波银行则是16，267亿元，相差了大约5倍。
　　所以很显然，用总资产做投资组合的价值衡量标准，是不合适的。这种企业价值差不多但是总资产相差5倍的情况，会让投资者在卖出长江电力、买入宁波银行以后，瞬间看到总资产暴增：但是投资组合的真实价值并无太大变化。
　　对于总收入来说，事情也很类似。一些企业存在高周转率的特点，同时另一些企业周转率则很低。如果我们以总收入衡量投资组合的价值，那么这两种企业将很难被一把尺子所衡量。
　　举例来说，上述例子中的长江电力（600900）是一家周转率很低的公司，而以物流为主业的顺丰控股（002352）则是一家周转率很高的公司。在2020年年报中，长江电力的归母净资产、归母净利润分别是顺丰控股的305、359，而总收入只有后者的38。很显然，和总资产一样，总收入也不是一个很好的衡量价值的指标。
　　净资产、净利润与股息
　　在市值、总资产、总收入都不好用的情况下，有三个指标比较直接的反映了投资组合的价值，这就是净利润、净资产和股息。
　　严格来说，投资者在衡量自己投资组合的价值时，需要同时考虑净利润、净资产和股息这三个指标，因为它们从会计原理上代表了企业赚到多少钱、攒下来多少钱和分给股东多少钱。但是，这三个指标中，最好用的则是净资产。
　　先说股息，股息这个指标最大的问题，就是企业的净利润可能相差不多，但是派息意愿却可以差别很大。以比较极端的例子，巴菲特自己的公司伯克希尔哈撒韦为例，这家公司从来不给股东派息，从股息的角度来说甚至是个0，但是公司本身却其实非常优秀。
　　相比之下，净利润和净资产是两个非常好的指标。首先，它们不会像市值那样受到市场情绪的干扰。其次，它们不会像总资产、总收入那样，因为企业性质的不同而有巨大的差异。最后，它们又不会因为企业的分红意愿而改变。
　　但是，相比于净资产，净利润则是一个次优的指标。主要的问题，来自于净利润在两个财年之间可以发生巨大的改变，但是净资产则往往变动不大。
　　举例来说，中国平安（601318）这家保险公司，在2007年、2008年和2009年的净利润，分别是151亿元、7亿元、139亿元，中间发生了巨大的跳跃。但是，这三个财年中归属母公司股东的净资产则分别为1，072亿元、788亿元、850亿元。
　　因此，相对于净资产而言，净利润这把衡量投资组合价值的尺子，偶尔会变得很不准确。而对于尺子而言，稳定而准确的尺子，一定要好于不稳定但是准确的尺子。
　　净资产的优势与局限
　　综合以上的讨论，净资产应该来说是衡量企业价值最适合的尺子。它不受市场情绪的干扰，大体上反映了企业价值的变动，也不会因为企业性质和分红意愿的不同而变化，同时它又比净利润更加稳定。
　　这种优秀而稳定的性质，使得巴菲特把净资产作为自己投资组合价值的衡量器，并且一直沿用到2018年。在2018年和之前的伯克希尔哈撒韦公司的年报中，每个年报的开头部分，巴菲特都会列出公司持仓净资产的数值。
　　但是，正所谓尽信书不如无书，任何可以量化的指标都只可能是企业真正价值的近似值、而不可能是绝对值。对于净资产这项指标来说，也有许多的问题。把这些问题综合起来，我们可以把它简化成一个问题：净资产是否有效。
　　对于企业的账面净资产来说，许多因素可能会导致其无效：过于宽松的资产折旧政策，对资产减值项目估计不足，糟糕的营收账款，被高估的无形资产，错误被资本化的研发费用，等等。甚至有些投资软件在计算企业净资产时，没有刨除永续债、优先股这些实际上并不属于普通股股东的项目。
　　同时，对于不同资质的企业来说，净资产的产生利润能力也并不相同。有些企业可能不需要太多的净资产，就能生产出优秀的利润，有的企业却可能净资产很多，但是实际利润却很糟糕。这时候，投资者所需要做的，就是手动、或者主观的，对企业的净资产进行把控。尽量挑选好的、扎实的、优质的、长远看来有前途、不会被时代淘汰的企业净资产，避免那些账面有效、实则无效的净资产。
　　而对于巴菲特来说，在2019年以后，由于不少美国企业、尤其是科技企业（比如巴菲特当时所重仓投资的苹果公司），并不再依赖净资产作为企业报表的基石，而是把负债用到极致，同时把利润分配给投资者，因此净资产就不能再成为一个恰当的价值衡量尺。所以，聪明的巴菲特也就放弃了这把尺子：尽管他在之前已经用了70年。（顺便说一句，这种放弃自己长达70年的习惯、在90岁高龄仍然能不断随时代变化的能力，是巴菲特之所以能成为一代股神的原因。我们这些后辈的投资者，又怎能固守自己的思维，不学习时代的变化呢？）
　　但是，在当前的中国市场，以上这种净资产不再是财务报表中重要组成部分的情况，还并不普遍，投资者也就仍然可以用净资产作为价值的优秀衡量工具。如果有一天，中国最优秀的上市公司，报表上的净资产都像苹果公司、穆迪公司那样接近于0、甚至是负值，那么净资产这个指标，也就失去了衡量企业价值的能力。
　　自古以来，在我们中国人的成语中，既有不用规矩不成方圆的说法，又旗帜鲜明的反对刻舟求剑。尽管在现在的情况下，净资产已经是能够反映企业价值的最优秀的尺子，我们仍然不能执着于一把尺子、而忘记企业价值这个任何尺子都无法准确衡量的指标。毕竟，投资组合真正的价值，也就是那无法被任何数据准确定义的商业价值，才是投资者应该追寻的终极意义。