大健康龙头云南白药

　　今天我们一起梳理一下云南白药，公司是我国现存稀缺的中药百年老店， 云南白药配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，地位特殊，受到永久期的保密，后来者难以企及。 多年来通过云南白药系列药品及大健康产品的推陈出新，打造了医药行业第一品牌。公司被胡润、福布斯等评选为中国医药品牌价值第一名，被 BrandZ、国家市场监督管理总局评为中国品牌 100 强，被福布斯评为世界最佳雇主 500 强，品牌力在国内医药行业属于绝对的第一梯队。
　　大健康为主线，四大事业部多元发展。 公司实行事业部制，经多年发展，尤其是 2011年确立＂新白药，大健康＂战略后，已经形成了以健康产品和药品为主，医药商业、中药资源协同发展的格局。健康产品以云南白药牙膏为代表、拓展了洗护、美白、卫生巾等领域；药品以云南白药系列为主，不断培育气血康等新的大单品。中药资源板块正在打造三七药材全产业链产品，茶业板块在吸收合并白药控股注入上市公司。
　　药品业务是公司的传统业务，也是公司现有品牌力、产品力的根源。 公司药品事业部成立于 2007 年，2011 年合并原透皮产品事业部，目前的产品涵盖 16 个剂型共计 370 余个品种，主要包括云南白药系列和普药系列。云南白药系列在传统云南白药散的基础上，已经发展衍生出来的气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，成为国内止血、活血、止痛中药制剂的龙头，气雾剂、贴膏剂均为 10 亿级别大单品，创可贴超 6 亿，白药系列收入占比约为药品总收入 2/3。普药品种包括气血康口服液、血塞通分散片、宫血宁胶囊和蒲地蓝消炎片等，主要用于妇科和心脑血管领域等中药具有竞争优势的领域。
　　公司健康产品事业部主要开展口腔、洗护、卫生巾、美肤等产品的研发、生产和销售业务。 口腔产品云南白药牙膏为绝对核心品种。养元青洗护、清逸堂日子卫生巾、采之汲面膜均为重点潜力品种 。
　　公司依托云南白药在止血抗炎药品领域的强大优势，于2005 年正式推出云南白药牙膏，主打缓解牙龈出血等功效，迅速填补了国内高端中草药牙膏的空白市场， 云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020年末市场占有率达到22.2% 。
　　牙膏产品推陈出新，继续健康成长。 国内牙膏市场占比最大的三种类型分别为美白、中草药和防龋齿、公司在占据中草药牙膏优势基础上，围绕着用户的功效性诉求，陆续推出了金口健系列（平衡口腔菌群）、益齿系列（口腔修护）、朗健系列（烟后修复）、双效抗敏系列（缓解牙齿敏感）、渍清系列（粘膜修复）、蕴康牙膏（孕产妈妈专用）、儿童牙膏（6-12 岁儿童专用，食用级材料），价格区间 14-65 元，实现了牙膏全功能、中高端价格区间、不同使用群体的广覆盖，为牙膏产品的增长持续注入动力。
　　养元青洗发水是健康产品潜力大品种。 养元青洗护品牌 2010 年推出，是公司在牙膏之后重点推广的健康产品，主打中草药天然成分及功效性配方，瞄准高端消费人群，陆续推出头皮护理系列、控油防脱系列、精油臻萃系列、淘米水系列、咖啡因焕活系列、小养系列、三生三世系列，经过前期的品牌塑造、包装改进及渠道优化。
　　高端功能性产品有望在线上突破。 公司的洗护产品主要走差异化竞争路线，面向中高端市场，在强功能性、纯植物概念做文章。通过线上渠道优势，以需求最为旺盛的防脱生发、纯植物精油滋养、民族配方修复等产品，打造养元青品牌。 消费升级趋势明显的环境下，公司的洗护产品体量有望加速扩大 。
　　公司 2014 年收购云南省一次性卫生用品龙头云南清逸堂实业有限公司 40%的股份，进军卫生巾领域 ，继续开拓公司在大健康领域的产品范围，在原有＂日子＂卫生巾的基础上推出了菲漾高端私护卫生巾（微商）、白晓晓系列（电商渠道）、益小小系列（线下渠道），实现线上线下多渠道、不同消费群体的差异化销售。
　　采之汲面膜是公司在 2011 年提出＂新白药、大健康＂战略同时推出的健康护理产品，采之汲面膜主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市场，面膜每片单价基本在 20-50 元之间。 由于全新品牌采之汲尚需时间培育、前期健康产品事业部的主要资源也都投入到口腔产品中，目前采之汲面膜体量较小，还有很大的发展空间。
　　中药资源板块，持续聚焦战略药材全产业链运营模式 ，云南白药＂数字三七产业平台＂在云南白药集团文山七花有限责任公司正式启用，该平台为三七产业的升级换代搭建了一个聚合资源开放共享，涵盖三七全生命周期、全生产流程、全产业链可追溯数字＂云平台＂，标志着一个被优化重构的云南三七产业或将走上标准化、规范化的转型升级之路。 ＂白药生活+＂体验店持续收获好口碑，截至2020年末已开店18家，开店规模逐年稳步提升 。
　　医药商业板块 ，作为云南省政府指定的第一批防疫物资储备企业，以及省政府、昆明市政府指定的省市两级捐赠防疫物资的代储代配企业，云南省医药有限公司在做好企业内部防疫的同时，竭尽全力储备和配送全省防疫物资，圆满完成了防疫物资保障任务。业务创新方面，省医药公司不断升级药房管理，着力DTP药房建设、慢特病药店项目，打造专业化零售药店；建成了＂三中心一平台＂的数字商务，即订单中心、承付中心、BI中心，供应商服务平台，实现智能采购，电子订单系统全流程自动处理。
　　茶品业务板块 ，为天下爱茶之人打造的＂玩茶天堂＂，生态茶庄园——云南白药天颐茶源临沧庄园实现全景呈现集种茶、采茶、制茶、储茶、品茶、茶SPA高端休闲于一体的极致体验。月光白茶散茶（古树）、天颐·宴月青龙大叶白茶等产品斩获7个行业顶级大奖。
　　工业大麻业务板块 ，公司严格遵照国家各项法律法规开展相关前期工作，报告期内，完成＂工业大麻研究中心＂挂牌，获得《云南省工业大麻科研种植许可证》，为后续合法开展工业大麻产业相关业务提供资质保障，也有助于未来培育优势工业大麻新品种，不断优化工艺，提升原料竞争力。
　　一、大健康龙头
　　云南白药创制于 1902 年，前身是云南名医曲焕章博采众长，经多年研究发明的对治疗跌打损伤、内脏出血有奇特功效＂百宝丹＂；在北伐战争时期，由于效果奇佳，百宝丹获得了＂效验如神，药冠南滇＂的美誉；1927 年经改进后的百宝丹正式定名为＂曲焕章万应百宝丹＂，产品销往全国及日本、东南亚等地；红军长征时期，百宝丹治愈的大量红军将士；抗日战争时期，由于需求旺盛，＂百宝丹＂年产量达到 40 万瓶；1955 年曲焕章后人缪兰瑛将＂曲焕章万应百宝丹＂处方和技术全部贡献给国家，＂曲焕章万应百宝丹＂改名为＂云南白药＂，由地方国营昆明市制药厂正式生产，云南白药被列为国家绝密品种（仅云南白药和片仔癀两种，后改为机密品种）；1971年，按照周恩来总理指示建立的云南白药厂正式成立，开启云南白药的现代化生产时代；1993年深交所上市；1996年实现品牌的完整统一;1999年成功实施企业再造；2005年推出＂稳中央、突两翼＂产品战略；2010开始实施＂新白药，大健康＂战略，不断深化大健康布局，将公司的核心业务由药品业务升级为大健康、药品双轮驱动；2010 年推出了养元青洗发护发系列，2011 年推出采之汲面膜系列；2014 年收购清逸堂40%股权，进行卫生巾领域；2016-2019年期间公司分两步走完成了混合所有制改革。
　　二、业务分析
　　2015-2020年，营业收入由207.38亿元增长至327.43亿元，复合增长率9.56%，20年实现营收同比增长10.38%；归母净利润由27.71亿元增长至55.16亿元，复合增长率14.76%，20年实现归母净利润同比增长31.85%；扣非归母净利润由26.15亿元增长至28.99亿元，复合增长率2.08%，20年实现扣非归母净利润同比增长26.63%；经营活动现金流由21.80亿元增长至38.29亿元，复合增长率11.92%，20年实现经营活动现金流同比增长81.92%。
　　分产品来看，2020年工业产品(自制)实现营收同比增长6.28%至117.16亿元，占比35.78%，毛利率增加0.20pp至61.18%；批发零售实现营收同比增长13.06%至209.74亿元，占比64.06%，毛利率减少0.08pp至9.09%；农产品实现营收同比下降88.43%至37.62万元；其他服务实现营收同比下降37.68%至453.74万元，占比0.01%；其他实现营收同比下降40.62%至471.87万元，占比0.14%。
　　2020年公司前五大客户实现营收43.47亿元，占比13.28%，其中第一客户实现营收18.51亿元，占比5.65%。
　　三、核心指标
　　2015-2020年，毛利率17年提高至高点31.191%，随后逐年下降至27.75%；期间费用率17年上涨至高点17.04%，而后下降至13.51%，其中销售费用率17年上涨至高点15.15%，随后逐年下降至11.59%，管理费用率由2.38%下降至18年低点1.17%，19年上涨至高点3.23%，20年下降至2.63%，财务费用率维持在低位；利润率由13.29%下降至118年低点12.32%，随后逐年提高至16.83%，加权ROE17提高至高点31.19%，随后逐年下降至27.75%。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
　　由图和数据可知，15-18年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，19-20年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降。
　　五、研发支出
　　2020公司研发费用同比增长至4.14%至1.81亿元，占比0.55%。
　　六、估值指标
　　PE-TTM 28.39，位于近10年30分位值上方。
　　根据机构一致性预测，2023年云南白药业绩增速在14.43%左右，EPS为5.61元，18-23年5年复合增长率14.43%。目前股价122.60元，对应2023年估值是PE 21.87倍，PEG 1.52。
　　看点：
　　公司通过在大健康领域不断拓展细分市场，成功打造了以药品、健康日化产品、中药资源产品、医药商业在内的四大业务板块，并在此基础上不断进行产品创新，为公司不断注入新的增长动力。药品板块增速有望逐渐回升；健康品板块牙膏系列稳健增长，市占率有望进一步提升；中药资源板块有望企稳；商业板块有望继续保持稳定增长。公司目前已完成用于员工持股计划的股票回购事项，长效激励机制的建立有利于公司长远发展；携手日本POLA，打造植物护肤新航标，美肤业务或将成为公司新的业务增长点；收购安徽金健桥，夯实骨科发展战略。