大健康龙头云南白药

　　今天我们一起梳理一下云南白药，公司是我国现存稀缺的中药百年老店，云南白药配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，地位特殊，受到永久期的保密，后来者难以企及。多年来通过云南白药系列药品及大健康产品的推陈出新，打造了医药行业第一品牌。公司被胡润、福布斯等评选为中国医药品牌价值第一名，被BrandZ、国家市场监督管理总局评为中国品牌100强，被福布斯评为世界最佳雇主500强，品牌力在国内医药行业属于绝对的第一梯队。
　　大健康为主线，四大事业部多元发展。公司实行事业部制，经多年发展，尤其是2011年确立新白药，大健康战略后，已经形成了以健康产品和药品为主，医药商业、中药资源协同发展的格局。健康产品以云南白药牙膏为代表、拓展了洗护、美白、卫生巾等领域；药品以云南白药系列为主，不断培育气血康等新的大单品。中药资源板块正在打造三七药材全产业链产品，茶业板块在吸收合并白药控股注入上市公司。
　　药品业务是公司的传统业务，也是公司现有品牌力、产品力的根源。公司药品事业部成立于2007年，2011年合并原透皮产品事业部，目前的产品涵盖16个剂型共计370余个品种，主要包括云南白药系列和普药系列。云南白药系列在传统云南白药散的基础上，已经发展衍生出来的气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，成为国内止血、活血、止痛中药制剂的龙头，气雾剂、贴膏剂均为10亿级别大单品，创可贴超6亿，白药系列收入占比约为药品总收入23。普药品种包括气血康口服液、血塞通分散片、宫血宁胶囊和蒲地蓝消炎片等，主要用于妇科和心脑血管领域等中药具有竞争优势的领域。
　　公司健康产品事业部主要开展口腔、洗护、卫生巾、美肤等产品的研发、生产和销售业务。口腔产品云南白药牙膏为绝对核心品种。养元青洗护、清逸堂日子卫生巾、采之汲面膜均为重点潜力品种。
　　公司依托云南白药在止血抗炎药品领域的强大优势，于2005年正式推出云南白药牙膏，主打缓解牙龈出血等功效，迅速填补了国内高端中草药牙膏的空白市场，云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020年末市场占有率达到22。2。
　　牙膏产品推陈出新，继续健康成长。国内牙膏市场占比最大的三种类型分别为美白、中草药和防龋齿、公司在占据中草药牙膏优势基础上，围绕着用户的功效性诉求，陆续推出了金口健系列（平衡口腔菌群）、益齿系列（口腔修护）、朗健系列（烟后修复）、双效抗敏系列（缓解牙齿敏感）、渍清系列（粘膜修复）、蕴康牙膏（孕产妈妈专用）、儿童牙膏（612岁儿童专用，食用级材料），价格区间1465元，实现了牙膏全功能、中高端价格区间、不同使用群体的广覆盖，为牙膏产品的增长持续注入动力。
　　养元青洗发水是健康产品潜力大品种。养元青洗护品牌2010年推出，是公司在牙膏之后重点推广的健康产品，主打中草药天然成分及功效性配方，瞄准高端消费人群，陆续推出头皮护理系列、控油防脱系列、精油臻萃系列、淘米水系列、咖啡因焕活系列、小养系列、三生三世系列，经过前期的品牌塑造、包装改进及渠道优化。
　　高端功能性产品有望在线上突破。公司的洗护产品主要走差异化竞争路线，面向中高端市场，在强功能性、纯植物概念做文章。通过线上渠道优势，以需求最为旺盛的防脱生发、纯植物精油滋养、民族配方修复等产品，打造养元青品牌。消费升级趋势明显的环境下，公司的洗护产品体量有望加速扩大。
　　公司2014年收购云南省一次性卫生用品龙头云南清逸堂实业有限公司40的股份，进军卫生巾领域，继续开拓公司在大健康领域的产品范围，在原有日子卫生巾的基础上推出了菲漾高端私护卫生巾（微商）、白晓晓系列（电商渠道）、益小小系列（线下渠道），实现线上线下多渠道、不同消费群体的差异化销售。
　　采之汲面膜是公司在2011年提出新白药、大健康战略同时推出的健康护理产品，采之汲面膜主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市场，面膜每片单价基本在2050元之间。由于全新品牌采之汲尚需时间培育、前期健康产品事业部的主要资源也都投入到口腔产品中，目前采之汲面膜体量较小，还有很大的发展空间。
　　中药资源板块，持续聚焦战略药材全产业链运营模式，云南白药数字三七产业平台在云南白药集团文山七花有限责任公司正式启用，该平台为三七产业的升级换代搭建了一个聚合资源开放共享，涵盖三七全生命周期、全生产流程、全产业链可追溯数字云平台，标志着一个被优化重构的云南三七产业或将走上标准化、规范化的转型升级之路。白药生活体验店持续收获好口碑，截至2020年末已开店18家，开店规模逐年稳步提升。
　　医药商业板块，作为云南省政府指定的第一批防疫物资储备企业，以及省政府、昆明市政府指定的省市两级捐赠防疫物资的代储代配企业，云南省医药有限公司在做好企业内部防疫的同时，竭尽全力储备和配送全省防疫物资，圆满完成了防疫物资保障任务。业务创新方面，省医药公司不断升级药房管理，着力DTP药房建设、慢特病药店项目，打造专业化零售药店；建成了三中心一平台的数字商务，即订单中心、承付中心、BI中心，供应商服务平台，实现智能采购，电子订单系统全流程自动处理。
　　茶品业务板块，为天下爱茶之人打造的玩茶天堂，生态茶庄园云南白药天颐茶源临沧庄园实现全景呈现集种茶、采茶、制茶、储茶、品茶、茶SPA高端休闲于一体的极致体验。月光白茶散茶（古树）、天颐宴月青龙大叶白茶等产品斩获7个行业顶级大奖。
　　工业大麻业务板块，公司严格遵照国家各项法律法规开展相关前期工作，报告期内，完成工业大麻研究中心挂牌，获得《云南省工业大麻科研种植许可证》，为后续合法开展工业大麻产业相关业务提供资质保障，也有助于未来培育优势工业大麻新品种，不断优化工艺，提升原料竞争力。
　　一、大健康龙头
　　云南白药创制于1902年，前身是云南名医曲焕章博采众长，经多年研究发明的对治疗跌打损伤、内脏出血有奇特功效百宝丹；在北伐战争时期，由于效果奇佳，百宝丹获得了效验如神，药冠南滇的美誉；1927年经改进后的百宝丹正式定名为曲焕章万应百宝丹，产品销往全国及日本、东南亚等地；红军长征时期，百宝丹治愈的大量红军将士；抗日战争时期，由于需求旺盛，百宝丹年产量达到40万瓶；1955年曲焕章后人缪兰瑛将曲焕章万应百宝丹处方和技术全部贡献给国家，曲焕章万应百宝丹改名为云南白药，由地方国营昆明市制药厂正式生产，云南白药被列为国家绝密品种（仅云南白药和片仔癀两种，后改为机密品种）；1971年，按照周恩来总理指示建立的云南白药厂正式成立，开启云南白药的现代化生产时代；1993年深交所上市；1996年实现品牌的完整统一；1999年成功实施企业再造；2005年推出稳中央、突两翼产品战略；2010开始实施新白药，大健康战略，不断深化大健康布局，将公司的核心业务由药品业务升级为大健康、药品双轮驱动；2010年推出了养元青洗发护发系列，2011年推出采之汲面膜系列；2014年收购清逸堂40股权，进行卫生巾领域；20162019年期间公司分两步走完成了混合所有制改革。
　　二、业务分析
　　20152020年，营业收入由207。38亿元增长至327。43亿元，复合增长率9。56，20年实现营收同比增长10。38；归母净利润由27。71亿元增长至55。16亿元，复合增长率14。76，20年实现归母净利润同比增长31。85；扣非归母净利润由26。15亿元增长至28。99亿元，复合增长率2。08，20年实现扣非归母净利润同比增长26。63；经营活动现金流由21。80亿元增长至38。29亿元，复合增长率11。92，20年实现经营活动现金流同比增长81。92。
　　分产品来看，2020年工业产品（自制）实现营收同比增长6。28至117。16亿元，占比35。78，毛利率增加0。20pp至61。18；批发零售实现营收同比增长13。06至209。74亿元，占比64。06，毛利率减少0。08pp至9。09；农产品实现营收同比下降88。43至37。62万元；其他服务实现营收同比下降37。68至453。74万元，占比0。01；其他实现营收同比下降40。62至471。87万元，占比0。14。
　　2020年公司前五大客户实现营收43。47亿元，占比13。28，其中第一客户实现营收18。51亿元，占比5。65。
　　三、核心指标
　　20152020年，毛利率17年提高至高点31。191，随后逐年下降至27。75；期间费用率17年上涨至高点17。04，而后下降至13。51，其中销售费用率17年上涨至高点15。15，随后逐年下降至11。59，管理费用率由2。38下降至18年低点1。17，19年上涨至高点3。23，20年下降至2。63，财务费用率维持在低位；利润率由13。29下降至118年低点12。32，随后逐年提高至16。83，加权ROE17提高至高点31。19，随后逐年下降至27。75。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率利润率资产周转率权益乘数
　　由图和数据可知，1518年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，1920年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降。
　　五、研发支出
　　2020公司研发费用同比增长至4。14至1。81亿元，占比0。55。
　　六、估值指标
　　PETTM28。39，位于近10年30分位值上方。
　　根据机构一致性预测，2023年云南白药业绩增速在14。43左右，EPS为5。61元，1823年5年复合增长率14。43。目前股价122。60元，对应2023年估值是PE21。87倍，PEG1。52。
　　看点：
　　公司通过在大健康领域不断拓展细分市场，成功打造了以药品、健康日化产品、中药资源产品、医药商业在内的四大业务板块，并在此基础上不断进行产品创新，为公司不断注入新的增长动力。药品板块增速有望逐渐回升；健康品板块牙膏系列稳健增长，市占率有望进一步提升；中药资源板块有望企稳；商业板块有望继续保持稳定增长。公司目前已完成用于员工持股计划的股票回购事项，长效激励机制的建立有利于公司长远发展；携手日本POLA，打造植物护肤新航标，美肤业务或将成为公司新的业务增长点；收购安徽金健桥，夯实骨科发展战略。