养老账户来了！美国经验和中国选择

　　本文共7000字，首发于公众号：星海笔记（ID:  starnotes ）
　　今天《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》发布了，养老第三支柱终于迈出了比较实质的一步。
　　这个政策市场已经等了三年多了。只要能推开，对个人投资、资管机构来讲都是一件大事、好事。
　　还有一系列关键要素， 账户的形态、产品的范围、税优的方式，是否有默认缴款机制，锁定多少年，提取条件和方式等 ，都有重大影响，后续要期待具体政策的落地。
　　此为2019年所写的旧文。从2018年税收递延型养老保险试点出发，探讨了养老账户在中美的现实差异，以及未来可能面临的机会和挑战。文中的一些问题现在或许已有了一些积极变化， 如养老目标日期FOF发展规模虽不算很大，但客户数增长的还可以，最新的养老理财试点政策和首发规模也比较给力 。
　　但不管怎么说，中国的养老账户及其产品设计，一定要结合中国国情来看，既不能生搬照抄，也不宜过度预期导致动作变形。不然业务发展的好不好事小，影响了一代人的养老钱包事就大了。
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　　最近媒体披露了一个不太起眼的数字。
　　2018年5月开始在上海、福建和苏州工业园三个地区试点的税收递延型养老保险产品， 截至2018年底，16家保险公司累计实现了保费7160万元，承保件数3.9万件 。 我听说，到目前为止保费总额终于过1亿了。
　　三个沿海经济发达区，千万以上的缴税人口，十六家头部养老保险机构，参与率不足千分之五，我认识的大部分金融从业人员都没买。
　　孕育十年，万众瞩目的养老第三支柱资管产品，这第一炮基本算是哑了。
　　管理层应该也不是很满意。此前市场普遍预期，今年5月1日税收递延养老险试点一周年的时候，可能会把公募FOF和一部分其他产品也都纳入税延优惠的范围，同时将应用范围扩展到全国。到现在过了两周了，貌似还是没有啥动静。
　　为什么卖的不好？大部分人归咎于制度设计，比如说税收优惠额度太少了。但我觉得更应该担心的是， 资管产品是否有条件成为当前居民养老储备的首要选择？
　　共同基金成为美国养老投资的主要方向，绝不只因为税收优惠
　　经过多年发展，美国第二支柱DC计划和第三支柱IRA账户占到了全部共同基金投资53%左右的比例，共同基金也反过来占上述养老投资账户大概一半的规模，二者相辅相成，资管产品的确是已经成为了美国养老储备的支柱。
　　这一过程大致是从20世纪80年代开始的。一个明显的触发因素是，70年代末到80年代初，美国推出和完善了针对401K、IRA等养老投资账户的税收优惠政策。
　　但如果将美国基金行业的快速发展仅仅归因于税收政策，则是偏颇的。 税收政策出台之于养老基金行业的发展，其实只是个必要不充分条件。实际的情况是，天时地利人和，美国资管行业确实运气太好了。
　　1、人口结构是根本。
　　八十年代美国正好赶上1946-1964年baby boomer一代人进入收入盈余期。这是美国人口红利的鼎盛时期，不仅劳动人口多，而且随着计算机革命等重大应用创新密集出现，收入也处于高峰。美联储的数据，综合考虑通货膨胀因素，将2013年时25岁至34岁年龄段的＂千禧一代＂和1989年时与之同龄的＂婴儿潮＂一代进行比较。结果发现，＂千禧一代＂年收入中位数40581美元，比同年龄段的父辈少20％；＂千禧一代＂净资产中位数为10090美元，比＂婴儿潮＂一代少56%；＂千禧一代＂的房屋拥有率为43%，也低于父辈的46%。
　　简单来说，就是人多、而且人还有钱。
　　实践来看，婴儿潮一代确实通过退休账户获得了一定的养老保障。
　　中国有两个生育高峰，一个是60-70年代初，一个是八十年代中后期。70初 这一代很幸福，赶上了中国全部的人口和改革红利，有很多赚钱的机会。但他们中的绝大多数基本没从资本市场捞得一桶金。若不是余额宝，可能大部分人连基金是什么都不知道。 而且这部分人快退休了，他们的养老储备差不多已经完成，第三支柱养老产品是指望不上他们了。
　　那么剩下80后这一代总应该是养老投资的刚需，可是这一代人面对很悲惨的事实是： 没钱。
　　从可支配收入角度来看，北京城镇居民月均结余资金只有2300元，而低线城市则连2000都不到。 再考虑日常流动资金安排、买房的还有房屋贷款利息开支等等，现金流经常是负的，还要啃老，哪来的钱投资？
　　就算有资金储蓄，作为80后，首要目标还要考虑未来子女教育、改善性居住需求、421家庭结构下的赡养老人的需求等。这些需求相对80后自己的养老需求，其实更迫在眉睫，基本上是最近十年八年就会需要用钱的。所以，首要的投资目标都是短期内大幅提升财富水平。 至于三四十年后的养老储备？很多人可能都没想过吧。
　　另外，虽然现在要大力发展第三支柱， 但中国劳动力人口负担的第一支柱缴款比例仍然处于全球最高的行列 ，而从现收现付的角度，这笔钱大都还是用在了解决上一代人的养老问题。80后的负担真的是很重的，爹妈的问题还没解决，还有空顾自己呢？
　　2、资本市场是条件。
　　养老储备资金投资金融市场支持本国经济发展，从而提升居民收入水平，再进一步增加投资资金来源，这是一个完整的资金循环。但养老金主要是怕亏，安全性是第一位的。而相对债券、存款这类较低波动性资产而言，养老投资对资管机构的高毛利部分还是在于权益、另类资产的配置方面。因此，股票资产在养老投资中的占比对资管机构非常关键。
　　提到靠股市支持养老，我们也经常会看美国。事实上，并不是每个国家的养老金都大比例配置股票市场的。平均来看其实只有25%左右的水平。股市要长期向好，可以作为重要选择，一旦要是不好，大比例亏损也不是不可能的。
　　来源：CICC
　　美国是一个正面案例。 从八十年代走出滞涨开始，除了互联网、次贷两次大的泡沫危机，股票市场几乎是连涨了40年，使得美国人对股票资产的长期价值建立了国民自信，因此在养老账户的资产配置里，股票确实一直占有了一个比较大的比例。
　　但即便如此，两次大的金融危机对美国人养老账户的杀伤力也是十分显著的，毕竟一次50%的下跌需要下一次100%的上涨才能弥补。
　　就像有人这样描述＂婴儿潮＂一代的投资历程：  30岁前后：1980年代进入职场，攒钱并参与了上世纪80和90年代的牛市；
　　50岁前后：遇到了2000-2002年的＂互联网泡沫＂危机，资产损失50%；
　　53-57岁期间：遇到了2003-2007年的大牛市，资产规模重回2000年水平；
　　57-58岁期间：2008年次贷危机摧毁了之前所有的收益，将资产水平打回了1995年水平；
　　58-63岁期间：随着市场回暖，资产水平回归2000年前后水平。
　　典型的负面案例是日本。 从1986年开始，日本政府允许将部分年金投入股市当中，结果赶上了1990年的泡沫，日本养老金依旧抱着长期投资的理念坚守，直到跌到成本线之后，日本养老金才开始大规模阻击，结果抛压盘如排山倒海扑面而来。随后，日本养老金改变了投资理念，那就是＂大跌大买＂＂小跌小买＂的价值投资理念，不停降低成本。结果日经指数竟然在1万点一下一呆就是多年。2014年10月31日，GPIF宣布把对国内和国外股市的资产配置增加一倍。而两年还不到，就又爆出基金在股市投资中巨亏，损失高达5.3万亿日元(513亿美元)；创2009年5月31日结束的财年以来最大跌幅。
　　全国社保基金投资股票的比例上限目前为40%，企业年金上限为30%，呼吁提高的声音一直都在。但这个过程中首先需要思考是，我国股票市场未来的状态，是会更像美国的八十年代，还是更像日本的九十年代呢？
　　3、预期管理是保障。
　　主要是让投资者相信，一是长期投资比例短期炒作更有效，二是通过专家集合理财比个人直接投资更有效。到上世纪八十年代，美国股票市场已经存在了接近200年，专业、规范的基金管理也存在了大约40年（从1941年投资公司法、投资顾问法开始算的话）。个人投资者对上述两个问题的认识程度与我国目前状态是有显著不同的，这从不同市场的机构投资者比例当中可以看得出来。此外，研究表明亚洲人（比如香港、台湾、日本）都比较喜欢亲自下场炒股票，可见这里面也有文化的问题。
　　对于重储蓄不重投资的中国人而言，基金产品直到最近还不是中国居民养老的首选投资方式。
　　来源：中国基金业协会2017年基金个人投资者投资情况调查问卷
　　来源：中国基金业协会2017年基金个人投资者投资情况调查问卷
　　4、政策支持要充沛。
　　一个是税收递延的额度比较高。
　　美国的401(k)计划，最高税前扣除额为$18,500/$24,500，相当于2015年平均年收入的37%/49%。IRA 计划，年缴费上限为$5,500/$6,500（50 岁以上），相当于2015 年平均年收入的11%/13%。而且这个数字在根据每年的收入变化而不断提升。
　　国家统计局刚刚公布中国2018年人均工资收入为8.2万元，税延额度为10%和1.2万元孰低原则。由此可见我国当前第三支柱税延额度与平均工资比例与美国IRA基本相当，但考虑到企业年金覆盖率实在太低，且年金税收递延额度仅有收入总额的4%，所以总体来看税收递延力度还是不足的。但中国是个大国，收入差距又比较显著，优惠额度多少合适，还会有收入均衡上的考虑，想快速提高也是有难度的。
　　二是允许企业安排雇员自动加入计划而非自愿加入。
　　一个常见的误区是认为美国每个人都是有401K和IRA账户的，实际上，直到最近，自愿加入的养老计划参与率也只有50%左右。让人们主动的递延当期消费而选择长期储蓄，是有违人类本性的。
　　后来美国的年金法案逐步允许雇主默认雇员参与到养老金计划之后（automatic enrollment），这部分自动加入的计划参与率取得了大幅的提升，总体提高了30个百分点左右。
　　对中国来讲，企业年金、职业年金大部分采用自动参与机制，覆盖率极高。而可以想见如果第三支柱税延产品均采用自愿机制，短期内参与率应该不会很高。
　　然而，当前在中国采用自动加入机制风险很大，以目前普通工薪阶层对市场风险的认知程度，一旦各种形式的DC年金或个人养老账户出现亏损，资管机构势必承担巨大的压力。
　　三是利用QDIA制度给投资者提供相对便利的默认投资品选择。
　　包括考虑个人年龄或退休日期的混合产品，典型的是目标日期类的产品；考虑个人年龄或退休日期，并在现有计划选择中进行资产配置的投资账户服务；考虑到雇员群体特征的平衡基金；以及在计划前120天可以投资的货币产品等。实践证明，＂合格默认投资替代＂的制度安排，克服了人的惰性和选择困难，大幅提高了养老金的参与率。
　　TDF（目标日期基金）产品是近年来最主要的解决方案式创新，对美国养老投资的贡献是有效解决了＂山墙＂现象。巴克莱投资发现，投资者以前往往倾向于在100%的货币产品和100%的权益产品之间选择，而不注重资产的均衡配置。TDF推出后，这一现象得到了有效的缓解， 这种解决方案思路其实是普遍适用的，也值得中国资管机构在养老投资以外借鉴。
　　5.美国模式并非一个完美的解决方案
　　尽管从外部看起来美国的养老制度已经比较复杂和完善，但2018年的调查仍然显示，大部分美国人认为，当前国家和自己的家庭正在遭遇养老储备危机。近期研究者发现美国老人（65岁以上）申请破产的比例增加了2倍，升至新高，是1991年的3倍。而实际破产的比例则增加了近5倍。
　　因此，美国模式仍不能称为是解决养老储备的终极方案。
　　Source：NIRS
　　综上所述，居民养老储备对各国来讲都是个非常大的社会话题，其核心决定因素是人口结构，同时也受到资本市场的发展情况、税收政策环境、居民理财意识等各方面因素综合影响。
　　同时，解决养老储备问题也面临诸多方案，比如国家统筹基金、个人储蓄、房地产等等。个人账户投资资产管理产品并给予税收优惠的第三支柱模式只是若干选择之一。
　　中国资管行业的确面临重要的发展机会，但能否像美国共同基金一样在养老投资中扮演至关重要的角色，还需要各方面条件的配合和资管机构自身的努力。
　　第三支柱是资管机构的希望？
　　中国资管机构服务养老投资已有十几年历史。目前第一、二支柱投资管理资格被21家机构持有（15家基金公司和券商拥有社保投资管理人资格，有18家基金券商和保险资管机构拥有年金投资管理人资格，12家机构同时具备社保和年金管理资格）。有资格的机构基本上也都将其视作掌上明珠。
　　可是，当前人口老龄化背景下，这两个＂金饭碗＂的隐忧也是很明显的：
　　1、第一支柱基本养老保险面临支出压力，这是不争的事实。
　　中国基本养老保险基金采用＂现收现付＂模式，此外，还有全国社会保障基金专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。中国社会科学院发布的《社会保障绿皮书：中国社会保障发展报告（2019）》指出，2015年基本养老基金当期收不抵支的省份达到了6个，2018-2022年，养老基金收不抵支的省份数量将维持在13-14个，接近全国省级统筹单位的一半。另一方面，旨在促进当期消费的养老保险＂降费＂行动也在全国逐步推进。一方面是开支的提升，另一方面是缴费增长的缓慢，可以预见的是短期内投资规模增速的下降以及风险偏好的收紧。这对资管机构而言并不是个好消息。
　　2、第二支柱企业年金发展的也差强人意。
　　截2017年末企业年金基金累计结存1.29万亿元，占GDP的1.3%；参加职工2,331万人，仅占城镇就业人员的5.4%。结存金额虽然还有上升，但从参与人数上看，近几年增长已经趋缓，而建立企业年金的单位大部分是国有企业，人员结构上未来基本都有庞大的退休开支负担，部分年龄结构偏大的年金计划在未来的10-15年里逐步从资金净流入变为净流出是大概率事件。近一段时间的职业年金是一次政策红利，但本质上，它对应的公务员群体多年以后也面临和企业年金一样的境况。
　　因此，靠个人账户储备，自己养自己，是个不得已而为之的选择。在第三支柱方面放手一搏，是大部分资管机构打出的一张明牌。
　　算一算：第三支柱（税延产品）的市场空间有多大？
　　作为附加特定税收优惠的政策性产品，税延养老产品的客群数量取决于有多少人缴税。
　　按照去年8月31日，财政部副部长程丽华的说法，＂仅以基本减除费用标准提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%。＂而根据人力资源和社会保障部数据，截至2018年末，中国城镇就业人员为4.34亿人。 因此，可以得出减税前缴纳个税的人数约有1.9亿人，减税后锐减至大约 6500万人 。 事实上，这还没有考虑因各项专项扣除所致的缴税人数减少情况。
　　假设未来5-10年，资管机构对这部分缴税人群的客户参与率能有20%应该算是非常不错了（毕竟保险忙了一年只弄到4万客户，各种目标日期FOF全国卖加在一起也不到100万户）， 大概能给养老税延产品贡献1300万个客户，这些人每个月都按照1000元税延额度上限申购养老产品，每年能产生 1560亿 的总市场增量。
　　有多少机构会参与分这个蛋糕呢？目前看，保险已经有23家，一两年内上升到40家很正常，基金已经有44家（含申报产品未发行的），将来很可能突破60家，银行理财设立子公司后也会进入这个市场，把国有、股份制和大一点的城商行都算上这至少也要增加30家。这样总共至少有130家左右金融机构参与切分蛋糕。
　　按此计算，平均一家机构每年能分到12亿增量。按照现在FOF产品中位数0.8%管理费，每年增量贡献收入1000万左右。扣去渠道分佣、运营费用，差不多能剩个一半，等于每年能多养一个基金经理吧。逐步积累下去，其实也还挺可观的。
　　几个产生重大影响的不确定因素：税收优惠额度的调整（正面）、新增竞争机构，比如信托等（负面）、费率降低（负面）、允许雇主自动参与机制（正面）
　　有人说每个人每月可能不会只买一千块吧？多卖点行不行？
　　这个问题有待观察。 但理性的说，对大部分投资人群而言，大幅超过税优额度申购养老税延产品（比如目标日期基金）的可能性和必要性都不是很强。
　　首先是能力问题，上面分析了80后其实没有那么多闲钱。
　　其次是意愿问题。
　　按照现在的账户设计，超过1000元的溢缴部分就等于买了一个普通的FOF基金，那投资的目的是什么呢？
　　如果目标是中短期（3年内），由于TDF基金采用下滑曲线安排，策略上求稳不求快，牛市跑不过股票指数，熊市跑不过债券基金（本应如此）。 中短期内就赎回，何不买其他进攻性更强的基金？
　　如果目标是一直拿到退休，理论上可行，但支付的成本可是不低（0.8%-1%的管理费，还可能面临投外部基金的双重收费），长期有可能不如直接做指数化投资（想想ETF价格大战）。同时需要对这家资管机构建立极强的信任， 毕竟要坚持几乎相当于中国资本市场历史那么长的时间，真能坚持住的还是少数。
　　美国TDF产品费率变化情况
　　美国被动TDF产品在TDF产品中的占比不断提升
　　来源：Morningstar
　　更重要的是，这笔资产一旦锁定，对基金公司是好，但对渠道就失去了流量价值，对一众销售渠道、智能投顾、带头大v而言，他们宁愿推荐投资者买指数组合，也不会情愿让客户认准一只基金不放的。
　　当然，对资管机构而言，养老保险或者养老FOF还有其他意义。 比如能给自家其他公募产品带来新的资金来源，提高客户粘性。对于从业人员来讲，有些新东西推出来，即使标志意义强于短期商业价值，至少又能让大家围着忙乎一阵，总结的时候给老板和股东多个交代。实际情况也不会那么平均，头部机构切到的蛋糕会更多一些，显得更有动力一点。
　　我觉得，养老产品这件功在千秋的事情肯定还是要努力做的，长期看也的确有利可图。但如果短期内想靠它实现收入飞跃，还是洗洗睡吧。
　　题外话
　　有人可能要问那除了第三支柱以外，中国人养老储备还能靠什么？
　　就目前的情况来讲，我感觉以房养老似乎还更靠谱一些。 中国421结构的家庭，房屋拥有的比例还是比较高的，等到八零后这一代退休，算上继承父母的房产，有二套以上房的人应该不少。卖或者租掉一套，就能够贡献持续稳定的收入。就算只有一套的人，到退休时候房贷基本上也还完了，相当于住了自己的房子而不用花租金，也是一种开支上的结余。实在不行，保险公司不也有房抵养老金的业务么？所以，维持房价不崩，其实也是在维护居民养老的钱袋子啊。
　　其实，即使在美国人的眼里，私有房屋也是居民养老储备金字塔的基石部分，比DC、IRA都更为重要的。（全文完）