特变电工长期投资价值分析（报告节选）全面剖析基本面

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　　特变电工成立于1993年，是中国首家变压器制造企业上市公司，目前已经发展为我国输变电领域龙头企业。在此基础上，公司于2000年进军新能源行业并逐步形成了光伏风电资源开发及电站建设、以及多晶硅生产制造两大细分主业，目前已成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。
　　发展史：
　　19881992公司创业期。特变电工的前身是昌吉市变压器厂，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的街道集体小厂。1988年，该厂资不抵债，濒临倒闭。当时26岁的张新，以工厂技术员身份承包下昌吉变压器厂，并将工厂定位于生产制造特种变压器产品，开始走差异化发展的创业之路。
　　19931996机制创新，管理创新的成长期。1993年2月，昌吉市特种变压器厂投入部分经营性资产，率先在全国变压器行业进行股份制改革，以定向募集方式发起设立新疆特种变压器制造股份有限公司。1996年11月，公司通过增资扩股，吸收新疆电线电缆厂的部分经营性资产，从而具备了电线电缆的生产能力，形成公司另一大主业。
　　19972003兼并重组全球化产业布局的腾飞期。特变电工于1997年正式登陆上交所。公司充分发挥资本市场的作用，走出新疆，在1998到2003年期间先后兼并重组了德阳电缆厂、天津市变压器厂等5家老牌国企，正式确立了变压器和电缆两大支柱产业。1997年开始开拓海外市场，将产品销往东南亚非洲等十余个国家和地区。2000年进入光伏行业，设立新疆新能源。2003年中标国际化输变电工程总包项目，初步实现传统装备制造商向电力工程总包和新能源业务的转型。
　　2000年2009年电力设备制造行业经历高红利时代。公司得益于传统电网投资快速增长和变压器行业集中度从低到高的黄金发展机遇，实现了跳跃性发展，变压器制造能力晋升亚洲第一，无论技术工艺亦或核心零部件国产化方面都处于国内领先水平，奠定了输变电行业的龙头地位。
　　20092021年光伏产业快速崛起的发展期。虽在2000年，特变电工设立新疆新能源股份有限公司，正式涉足光伏领域，但7年间光伏业务收入微不足道。2007年开始，光伏业务进入公司主营业务目录，2008年才出现在公司未来发展战略中。2010年，借助新能源产业带来的良好发展机遇，光伏业务迎来增长，并于2012年完成新能源产业系列重大产品开发、大型光伏电站标准化设计和应用，荒漠光伏电站技术处于领先水平，完成TBEA牌单晶125和多晶156系列光伏组件顺利通过英国MCS认证。
　　2013年，特变电工选择退出硅片、光伏组件的制造，专注产业上游多晶硅的生产，为降低多晶硅生产成本，公司又涉足煤炭开采、火电站。2016年、2017年特变电工又通过对多晶硅产能挖潜及技术改造等手段，正式跻身光伏百亿俱乐部，光伏收入达102。13亿元。此后5年，公司大力进行多晶硅产能布局，截至2020年末，特变电工多晶硅年产量已经从2013年的0。8万吨增长到6。5万吨，增长了7倍多。随着2020及2021年多晶硅价格增长，公司收入核心力量逐步从输变电转向多晶硅。
　　主营业务构成：
　　公司业务中有一部分为煤炭业务，该业务属资源型，受公司煤炭资源开采进度影响创收（只有利润单元，无服务单元），受供求变动影响价格，而对公司的收入和毛利产生不同程度的贡献，2021年甚至对收入贡献超过15。但考虑该业务非常传统、成熟，非有前景的业务，对公司驱动力有限，也并非公司经营重点（从历史沿革可知主要是为了降低多晶硅成本），为进一步看清公司主营的构成及变动，我们将其与非主营业务扣除，得到如下公司收入及毛利构成：
　　近两年，特变电工的主营收入结构正在发生调整。自2020年起，以多晶硅为代表的新能源业务取代输变电业务成为第一大营收来源，并贡献了当前超过一半的毛利，逐渐成为公司业绩增长的重要支撑。2021年多晶硅量价齐升带动新能源产业及工程业务收入增长57。39，为公司第一大收入来源，较高的收入及利润占比推动公司未来发展战略向新能源倾斜。变压器是公司传统业务，近些年我国在特高压领域投资放缓，促使其收入及毛利持续走低，但公司在输变电领域的龙头地位依然稳固。
　　值得注意的是，自2018年以来，公司发电业务收入增速显著提升，2021年公司发电业务营业收入较上年同期增长28。80，主要系公司新能源BOO电站规模增加相应的发电量及火电发电量增加所致。随着公司新能源业务下游战略的转变，由新能源电站建设向‘电站集成商运营商’转型升级，BOO项目带来的发电收入将成为未来公司收入组成的又一新重要部分。（BOO即由企业投资并承担工程的设计、建设、运行等工作，产权归属企业，政府部门负责协调，并由企业收取电费。）主营业务介绍【输变电业务】
　　公司输变电业务中最为核心的为特高压变压器业务，拥有78年变压器、62年电线电缆制造历史，变压器产能位居世界第一。
　　整个动力系统如下图，输变电，是电厂向电网输电，它是将低电压升高（如50万伏）进行远距离输电，同样的功率电压越高、电流越小，电流小在线路上的损耗小。输变电一般在电力行业中35kV1000kV称为输变电，10kV及以下的称为配网。
　　输变站系统由变电站和输电线路组成，其中变电站功能是变换电压等级、汇集配送电能，主要包括变压器、母线、线路开关设备、建筑物及电力系统安全和控制所需的设施。变电站一般按电压等级来划分所能服务的范围，电压等级越大的变电站所服务的半径越大。
　　输变电就像是一张布满全国的大网。变电站就是网中的节点，而变压器就是变压站最为核心的构成。变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯）。变压器是输配电的基础设备，其损耗约占输配电电力损耗的40，具有较大节能潜力。
　　特高压输电技术被誉为世界电力技术的珠穆朗玛峰，特高压变压器对制造工艺和技术水平的要求也更高，具有大容量、远距离输电、损耗小的特点，发展特高压可以极大提升我国电网的输送能力。
　　特变电工是特高压交、直流变压器领域的绝对龙头企业，超高压输变电、直流输电、大型水电及核电关键输变电设备研制方面达到世界领先水平，变压器产品稳居两大电网、五大发电厂市场占有率第一位，变压器年产量达2。6亿kVA，位居世界第一位。目前，公司的产品主要集中在高端领域，220kV及以上变压器和电抗器是公司的主导产品，是国内首家拥有220kV800kV直流换流变压器自主知识产权的企业，能生产1000kV及以下特高压电力变压器、电抗器、800kV及以下直流换流变压器、220kV及以下铁道牵引变压器、大型整流变压器等特种变压器产品。
　　电线电缆方面，公司集超高压电缆、特种电缆及电缆附件研发于一体，是国内最大的电缆产品研制与生产基地之一。在三峡工程、西电东送、西气东输、上海浦东机场、奥运场馆和北京天安门广场建设、电气化铁路等重大项目及重点工程，并远销加拿大、秘鲁、英国、澳大利亚、南非、蒙古、新加坡等世界50多个国家和地区。
　　输变电成套工程方面，公司是目前中国和世界同行中承担输变电领域国家重大项目、重点工程最多的企业之一，市场份额处于行业领先水平。
　　业绩上，变压器近些年来增速很慢（跟该期间特高压领域的国家固定资产投资减缓有关），且毛利率略有下滑，毛利相对于1617年甚至负增长。
　　【新能源产业】
　　特变电工的新能源布局特点：上游做多晶硅，下游主要做风电和光伏的工程业务，形成了完整业务体系。多晶硅是公司该业务主要构成，是生产单晶硅的直接原料，是当代人工智能、自动控制、信息处理、光电转换等半导体器件的电子信息基础材料。高纯度的多晶硅可以用于二极管级、整流器件级、电路级以及太阳能电池级单晶产品的生产和深加工制造。2020年多晶硅产能约7。2万吨，居中国第二，世界第五。
　　光伏电站业务由新特能源子公司运营（持股65。33），即包括ECC模式也包括BOO模式。ECC是指向太阳能和风能发电厂及系统提供工程建设承包服务，BOO是指太阳能和风能发电厂的运营。
　　作为中国最大的从事新能源开发和利用的高新技术企业之一、太阳能核心控制部件研发和生产基地，公司能生产5150kW的模块式大功率太阳能光伏电站系统、太阳能扬水照明综合应用系统、太阳能电池组件、太阳能硅片等核心技术产品，建成了全国目前容量最大的150kW独立式光伏电站。此前圆满完成了北京2008奥运火炬传递西藏珠峰太阳能电站建设项目，建成了世界上海拔最高的太阳能电站并成功运转。完成了塔克拉玛干沙漠公路太阳能绿色生态系统示范工程、送电到乡光明工程等一系列重大工程项目，自行研制建造了300多座太阳能电站等。
　　该业务主要考验行业经验以及成本控制能力，具备资金密集属性，且当前公司在光伏电站运营领域市占率还很低。业绩上2019年及之前表现平平，存在波动，2020年以来爆发式增长。
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