九成营收靠卖药估值15个月狂飙4倍，大健康如何帮刘强东再造京东

　　刘强东最近成为了当之无愧的 IPO 收割机。
　　短短半月，京东旗下两家 ＂独角兽＂——京东数科和京东健康相继递交招股书 。9 月 27 日晚间，和零售、物流、数科并称四驾马车的京东健康赴港递表。一时间，京东未上市的核心资产仅剩下物流业务，而该业务年初也曾传出 IPO 消息。
　　根据招股书，京东健康是首家年收入百亿级互联网医疗健康公司。相比于 ＂老对手＂阿里 3.5 倍于京东的 GMV 和阿里健康的连年亏损，看起来，京东在大健康领域实现了 ＂翻盘＂，不仅业务体量更大，且在报告期内持续盈利。
　　京东数科和京东健康的相继上市也将给刘强东带来连续两次的身价暴涨，仅京东数科的上市就可为其劲增千亿身家。在健康领域，他未必是身价增长最多的，但极有可能是最快的。从 2019 年 5 月被分拆独立到如今递交招股书，京东健康的估值狂飙 4 倍，增速远高于京东旗下其他子公司。
　　但暴涨不能掩盖问题，难以摆脱的 ＂医药电商＂标签，让刘强东靠健康 ＂再造京东＂的愿望仍停留在起步阶段。连续三年盈利，估值上涨带来 ＂巨亏＂？
　　招股书显示，2017 年至 2020 年上半年，京东健康的总收入分别为 56 亿元、82 亿元、108 亿元和 88 亿元。同时间内，净调整净利润分别为 2.1 亿元、2.5 亿元、3.4 亿元和 3.7 亿元。盈利虽然不多，但在主要竞争对手们都在亏损的当下，这显然是个不错的成绩。
　　京东健康利润表
　　繁荣之下，一个异常数据值得注意。在 2019 年的财务数据中，京东健康有一项可转换优先股公允价值变动，直接导致了 12.6 亿元的净利润减少，同样，在 2020 年上半年的财务数据中也出现了 57 亿的可转换优先股公允价值变动。
　　从财务角度而言，可转换优先股公允价值变动实际上是非现金项目，即这种收益只有会计上的意义，并不能带来实际上的现金入账。
　　在公司上市前，VC（风险投资）在投资时大多采用优先股或者认股权证的形式进行，即先投给公司一笔钱，约定未来可以某一价位将优先股或者认股权证转化为公司的股票，由于具有认购股票的权利，这批优先股或者认股权证因此本身也有一定的价值，且价值随着公司的估值变动。因此，站在 VC 视角，公司估值越高，优先股和认股权证的价值也越高，反之亦然。
　　而从公司的角度来看，根据会计准则，在公允价值增加时，会造成会计上的当期损失，而在公允价值下降时，反而会被计为收益。
　　类似情况也曾出现在很多互联网公司的财务报表中，旷视、美团、易车等公司在上市时均出现了由于优先股公允价值变动造成的亏损。其中，美团曾因估值大幅上涨，分别在 2017、2018 年计入 151 亿、1046 亿的公允价值变动，造成会计意义上的巨额 ＂亏损＂。
　　回到京东健康本身，2019 年及 2020 年上半年可转换优先股公允价值变动分别带来了 12.6 亿和 57 亿的 ＂亏损＂，正是估值上涨所带来的结果。
　　从资本操作上来看，京东健康曾在 2019 年 5 月获得超过 10 亿美元的 A 轮融资，而后被拆分独立，在短短一年零 3 个月后，2020 年 8 月，京东健康宣布获得了高瓴资本 8.3 亿美元 B 轮融资，投后估值高达 300 亿美元，甚至略高于京东数科的估值。＂以药养医＂，近九成收入靠自营 ＂卖药＂
　　＂以药养医＂一直是医疗系统长久以来的通病，这一情况同样可以照搬到互联网医疗模式中。现有的互联网医疗平台大多首选药品零售作为切入点，京东健康也难以摆脱 ＂医药电商＂的标签。
　　招股书显示，京东健康收入大部分来自向用户销售医药和健康产品。2017 年至 2020 年上半年，产品销售一直占据总收入的近九成，分別达到 88.4%、88.8%、87.0% 及 87.6%。其中，整体业务毛利率一直维持在 25% 左右。
　　京东健康在业务模式上主要分成两部分，其一是零售药房（包括自营和第三方），其二是线上医疗服务。除此之外，为线下店铺提供订单管理、客户管理等智能医疗健康解决方案也是收入来源之一，但仅占极小比例。
　　京东的营收构成
　　在零售药房业务上，京东主要采用自营、线上平台和全渠道布局三种模式相结合的运营方式。其中，由京东大药房承载自营业务，能够调动全国 11 个药品仓库个 230 个其他仓库。自营业务是京东数科最为核心的业务，这一点从员工占比就可以看出：京东健康全公司 1411 人中，仅采购就已经达到 951 人，约占 2/3。值得注意的是，京东健康还在线下运营药房，但招股书中并未透露具体细节。
　　同时，相比于京东零售业务履约费率已经进入 ＂6＂时代，京东健康的履约开支却仍然高居不下。2017 年至 2020 年上半年，京东健康履约开支分别占总收入的 11.5%、11.4%、10.8% 及 10.4%。
　　京东健康的履约开支
　　同时，自营模式下，存货周转也同样需要重点考虑的指标。招股书显示，京东健康在近期存货数量显著增加，从 2017 年年底的 8.84 亿元增加到 2020 年 6 月底的约 20 亿元。不过，存货周转天数也从 2017 年的 61.8 天下降至 2020 年上半年的 45.0 天，不过，相比于京东零售自营业务 34.8 天的周转天数仍有不小差距。
　　对于另外两种模式，在线上平台模式下，全国共有超过 9000 个第三方商家进驻，主要是用于补充自营模式下所不能提供的长尾商品，在配送上也由商家自行负责。全渠道布局主要是满足用户紧急的用药需求，由线下药房提供存货，履约配送等由京东来完成。这种模式目前已经覆盖超过 200 个城市。包括当日达、次日达、30 分钟达 7*24 快速送达等。
　　三种模式下，平台的用户规模也在不断扩大，2017-2020 年上半年，年活跃用户从 4390 万增加至 7250 万。
　　除了药品零售外，京东健康也在向在线问诊发力。实际上，早在 2017 年，京东健康就已经推出了在线问诊服务，2018 年，银川京东互联网医院取得医疗机构执业许可证，可以向在线问诊和处方续签服务的用户开具处方。2020 年上半年，京东健康的日均在线问诊量达到了约 9 万次，是 2019 年同期的近 6 倍。截至 2020 年 9 月 20 日，全平台共有 65,000 多名自有和外部医生，与知名专家合作共建了 16 个专科中心。一个月前，京东健康还上线了名为 ＂京东家医＂的家庭医生服务。对标阿里健康，难摆脱的电商标签
　　就在京东健康高瓴资本 10 亿美元 A 轮融资 2 个月后，时任京东开放平台总经理、生活服务事业群负责人的辛利军被任命京东健康 CEO。
　　一个广为流程的故事是，在正式出任京东健康 CEO 前，辛利军曾被老板刘强东拉到北京郊区聊了一次。刘强东提了两个要求：一是给京东 18 万兄弟们积个福，把他们的健康管好；二是初期可以不计投入。
　　但从京东健康的财务数据上来看，辛利军无论是在项目上马初期，还是如今濒临上市，都并没有走高举高打、不计投入的路子。
　　＂京东虽然起步晚，但不代表做得慢，做得晚更能看清楚这个市场的格局和痛点。＂在辛利军看来，京东健康的未来发展方向会以健康管理为核心，而中国截至目前还没有出现一个美国、欧洲那样的超过几千亿市值的健康管理公司。
　　随着京东健康赴港上市，大健康赛道也逐渐变得拥挤。
　　今年以来，随着新冠肺炎疫情的爆发，大健康行业迎来的空前关注，互联网医疗的模式也重新被审视。长久低迷的阿里健康股价接连上涨，从年初的 9 港元摸高至 23.3 港元，市值突破 400 亿美元。截止上个交易日港股收盘，阿里健康股价达 18.4 港元 / 股，总市值在 2500 亿港元上下。
　　今年 8 月，阿里健康首次对外公开募资 100 亿港元。＂备足粮草＂之后，阿里健康 APP 正式更名为医鹿，将下一步重点放在在线诊疗上。自 6 年前收购中信 21 世纪并更名为阿里健康后，它就开始承接马云所提出的 ＂Double H（Happiness & Health）战略＂中 Health 的落地。但长久以来，Happiness & Health 这对 ＂双生子＂的表现并不如人意，甚至成为了整个阿里经济体的边缘所在，直到近期才稍有起色。
　　但与京东健康类似，阿里健康也无法摆脱电商的烙印。财报显示，2020 财年内，阿里健康在医药电商平台和医药自营业务上的收入分别为 11.7 亿元、81.34 亿元，同比增长 69.6%、92.4%，合计占总收入的 97%。
　　具体来看，阿里健康运营的天猫医药电商平台产生 GMV 超过 835 亿元，年度活跃消费者已超过 1.9 亿，同比增长 46.2%；线上自营店（阿里健康大药房和阿里健康海外旗舰店）年度活跃消费者超过 4800 万，同比增长 77.8%。如果将电商业务合并，我们不难发现，电商几乎是阿里健康营收的全部来源，占比达 99%，且常年来鲜有变化。
　　同时，盘踞在药品零售领域的不止有阿里、京东，还有美团虎视眈眈、叮当快药增长迅猛。而在巨头们紧盯的在线诊疗领域，早已出现了多家垂类的创业公司，或加紧融资，或背靠 ＂大树＂。如搜狗领投春雨医生，微医宣布完成 5 亿美元 Pre-IPO 融资。同样，还有在医疗赛道全领域的平安科技，除了旗下平安好医生作为拳头产品外，还从保险、支付等多个角度切入。
　　根据弗若斯特 · 沙利文的报告，2019 年，中国在医药健康领域的支出达到了 6.5 万亿元，2020 年有望达到 7.2 万亿元。辛利军也曾表示，整个大健康行业市场会超过 10 万亿。
　　刘强东曾说：＂健康这个领域做好了，能再造一个京东。＂ 马云也曾表态 ＂未来十年能超过阿里的，只有大健康产业。＂从两位商业大佬的言语中不难看出他们对健康产业的期许。但在现阶段，京东健康的上市仅仅是迈出的第一步。