公司深度皓元生物特色CRO企业，深耕分子砌块和工具化合物

　　一、国内 CRO 行业进入黄金发展期，分子砌块渗入新药开发全流程
　　1 CRO 行业:为助力药企研发而生，行业发展劲头十足
　　CRO 行业萌芽于 20 世纪 70 年代，最初是作为大型药企＂溢出的生产力＂而生，随着仿制 药的竞争加大以及新药开发难度的提升，药企和 CRO 的合作不断加深，CRO 企业的服务 涵盖药物发现、临床前研究、临床、药物生产等全产业链。全球研发支出不断提升，大型 药企研发投入占比不断加码，全球整体临床试验数量不断增长，对 CRO 企业的需求也不 断增加，行业发展劲头十足。
　　根据弗若斯特沙利文，全球研发支出在 2019 年首次超过 1823 亿美元，2014 年到 2019 年 CAGR 为 5.2%，弗若斯特沙利文预计，后续研发支出依然有望实现稳健的增长态势， 2019 到 2024 年总研发支出 CAGR 为 4.5%，到 2024 年预计可达 2270 亿美元。
　　大型药企研发投入占比不断加码:在 2020 年，制药销售额最高的 15 家公司的研发支出总 额达到 1230 亿美元，收入占比首次超过 20%，自 2015 年以来增长了 43%，而同期这些 公司的销售额增长了 23%，反映出这些公司对通过创新和研发投资实现增长的坚定承诺。
　　全球整体临床试验数量不断增长，2020 年全球整体临床试验活动达 4868 项，同比增长 8%， 已经连续四年增长超过 7%。2020 年，第一季度的月度试验收到开始大幅下降，但在年中 即恢复到高于 2019 年的水平。
　　从研发管线数量来看，新兴生物制药公司(年销售额低于 5 亿美元、研发支出低于 2 亿美 元的公司)的贡献在过去 15 年中稳步扩大，2020 年占后期研发管线总数的 64%。型制药 公司的份额从 2005 年的 34%下降到 24%，尽管他们开发的药物的绝对数量增加了约 40%， 从 2005 年的 554 种增加到 2020 年的 785 种。
　　2 国内 CRO 行业在多重驱动下处于黄金发展期
　　我国 CRO 行业起步较晚，仅有 20 多年的发展历史，但是和国外 CRO 企业相比，国内企 业具有更高的成本优势和符合欧美标准的质量控制体系，相对优势明显，成为了国际创新 药企业理想的外包市场;国家层面积极出台政策支持外包行业发展，同时将鼓励创新作为 政策的顶层设计，引导行业持续创新研发，而集采的全面开展也倒逼企业加大创新转型， 助力 CRO 企业发展;以科创板、港股对未盈利上市医药生物公司上市的支持等为代表的多 层次资本市场不断完善，为更多小而美的生物科技型公司创造了更为良好的融资环境，将 推动与之绑定较深的 CRO 公司订单的持续增长。这些有利因素将驱动我国 CRO 行业快速 发展，推动行业进入黄金发展期。
　　注册地在中国的早期研发管线占比逐年升高:过去 15 年来，美国在全球早期研发中所占的 份额保持相对稳定。欧洲的份额在过去五年中从 33%下降到 22%，活跃项目的绝对数量从 1604 个下降到 1429 个。总部设在中国的公司产品目前占早期生产线的 12%，高于五年前 的 3%和 2005 年的 1%，呈现非常明显的上升趋势。韩国也显示出上升趋势，并且占比明 显大于日本总部的企业。总部设在日本的公司在早期管线中的份额不断下降，从 5 年前的 8%和 2005 年的 10%下降到 2020 年的 5.3%。
　　作为全球第二大医药市场，2019 年我国研发支出达 211 亿美元，自 2014 到 2019 年 CAGR 为 17.6%，相较于全球增速保持较快增长。弗若斯特沙利文预计到 2024 年，增长将维持在 至 15%以上，2024 年国内医药研发支出将接近 500 亿美元，国内医药研发支出的长期稳定 增长态势为国内 CRO 行业发展创造了广大的市场空间。
　　我国 CRO 行业自 2014 年来保持迅猛增长势头，根据弗若斯特沙利文数据，2014 年至 2019 年，我国 CRO 行业的市场规模由 21 亿美元迅速上升至 69 亿美元，CAGR 达到 26.9% 。 在药品 CRO 行业全球化趋势进一步加强、医药行业细分加剧、上市许可人制度落实等因素 影响下，预计至 2024 年，国内 CRO 市场规模达到 222 亿美元，2019-2024 年均增长率达 26.2% 。
　　3 分子砌块渗透新药发现全流程，市场规模持续增长
　　分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，具有种 类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于 300。由于每种类型的药物分子砌块有不同的 性质和功能，分别用于调节化合物的水溶性等理化性质、生物活性和选择性、药代动力学 及安全性等，因此得到的用于筛选和评估的化合物也会表现出不同的特点。
　　在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和 评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。用于筛选和 评估的化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成的。在药物研发 阶段使用并组合不同的分子砌块，可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，高效评 估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。
　　主动设计和开发潜在解决药物分子毒性和理化性质的药物分子砌块，将大大加快药物研发 公司研发新药的进度，从而带动市场对新颖的高质量的药物分子砌块从研发到商业化生产 的需求。在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业也具备了 较好的发展前景，特别是掌握最新信息、熟悉药物化学、有较强化学技术实力的企业。据 哈佛医学院健康政策系 Richard G. Frank 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子 砌块的购买和外包，据此可以估算全球药物分子砌块的市场规模到 2024 年为 681 亿美元。
　　二、公司深耕分子砌块和工具化合物，前端业务导流和后端项目延伸带来收入增量
　　上海皓元化学科技有限公司成立于 2006 年，由港大三位有机化学博士在两位天使投资人资 助下成立。2015 年建立和完善了高活性原料药(HPAPI)开发平台，并进行股份改制。2017 年建立和完善药物固态化学研究技术平台。2020 上海研发中心扩建升级;安徽马鞍山医药 原料药及中间体建设项目奠基。
　　1 公司业绩近年保持高增长
　　公司业绩持续高速增长，2020 年实现收入 6.35 亿元(+55.3%)，2015-2020 年 5 年 CAGR 为 47%，2021 年 Q1 收入 2.26 亿元，同比高速增长 121%。2020 年归母净利润 1.28 亿元 (+74.91%)，2015-2020 年 5 年 CAGR 为 72%，2021 年 Q1 归母净利润 5418 万元，同 比高速增长 324%。
　　公司主要业务包括 1)小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及 2)小分 子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药 物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。随着后端订单的增加， 原料药与中间体业务收入增加，2021 年第一季度两大业务收入基本持平。
　　公司两大主营业务毛利率相差较大，随着原料药和中间体业务销售规模的提升，产生规模 效应，且其中原料药占比显著提高，2020 年毛利率有所增长。公司整体毛利率保持稳步增 长，由 2015 年的 30.9%增长到 2020 年的 56.7%，2020 年下降的原因一方面是高毛利率 的分子砌块和工具化合物业务销售结构占比有所下降，另一方面是 2020 年公司执行新收入 准则，将销售费用中的运输费调整至主营业务成本核算。期间费用率 2018 年开始有所下 降，使得净利率上升明显。
　　公司整体费用率逐年下降:
　　a) 公司销售费用率约 80%为职工薪酬、推广费和运输费;推广费的主要内容是公司在 Google、Baidu 搜索平台投放的线上广告费，以及通过参加展会、宣传等形式的线下 推广费用。2020 年受疫情影响，通过展会、宣传等形式的线下推广费用下降，同时， 2020 年公司执行新收入准则，将运输费调整至主营业务成本中核算，使得整体销售费 用率下降。
　　b) 管理费用率总体呈下降趋势:2018 年上升主要因为公司当年确认了 2,278.00 万元的 股份支付费用。
　　c) 财务费用率整体较为稳定:由于公司境外业务收入占主营业务收入的比例较高，汇率 的波动会对公司经营业绩带来一定影响。2020 年公司财务费用大幅上升，主要是因人 民币升值，汇兑损失大幅上升。
　　公司注重引进和培养专业技术人才，截至 2020 年末，技术人员数量为 472 人，占员工总数 比例为 53.82%。技术人员包括研发人员和实验室生产技术人员，2020 年年末研发人员数 量为 147 人，占发行人期末员工总数的比例为 16.76%。研发团队的技术人员平均行业研究 开发经验在十年以上，均为大学本科以上学历，其中博士和硕士占比 25%。
　　2 主营业务覆盖新药研发全产业链
　　公司主要业务包括 1)小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及 2)小分 子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药 物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。
　　工具化合物合成路径处于分子砌块后端，具有一定生物或药理活性的小分子化合物，广泛 应用于生命科学和医药研究领域的前期阶段。研究人员应用工具化合物，通过改变或影响 蛋白、核酸等生物大分子的结构、功能和作用机制，观察和研究分子水平、细胞水平以及 动物模型水平的生命过程中的生理病理现象，揭示生命的规律和疾病的发生发展过程。
　　公司在高质量满足客户需求提供原料药和中间体的委托开发、药证申报等相关技术服务的 同时，专注于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药 CDMO 业务，其中艾日布林、曲 贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品。
　　业务由新药研发最前端向后端延伸:凭借在药物化学和有机合成领域的技术优势，和多年 深耕小分子药物研发行业的经验，公司首先形成了集研发、生产及销售为一体的分子砌块 和工具化合物供应平台。随着前期分子砌块的市场需求逐步延伸到原料药和中间体生产阶段，公司对分子砌块和工具化合物产品进行产业化工艺研发和生产技术改进，实现原料药 和中间体的合规化、规模化生产以及持续供应。
　　分子砌块和工具化合物作为药物发现研究中使用的关键物料和试剂，一般并不直接成为药 物发现最终目标的临床候选化合物，因此也不会成为获批上市的创新药或仿制药。然而， 由于工具化合物具有明确的生物活性，可以与具有药物活性成分的原料药相类比，而分子 砌块则是合成工具化合物的原料和片段，类似于用作合成原料药的药物中间体，因此分子 砌块和工具化合物之间的关系也类似于中间体和原料药之间的关系。
　　因此，公司前端的分子砌块和工具化合物、CRO 服务以及后端的原料药和中间体业务、 CMC、CDMO 服务，覆盖创新药和仿制药研发的全产业链，包括创新药的发现、临床前研 究、临床研究、上市后的中间体供给，以及仿制药的中间体和原料药供给。
　　与国内可比公司相比，公司具有差异化和更全面的业务覆盖。公司兼具药石科技布局的分 子砌块和 CDMO 能力，同时也已经将业务扩展到了后端的特色原料药、中间体方面，与可 比公司相比业务更加丰富，前后端业务在整个药物研发产业链中可以互相导流，为客户提 供研发生产一体化的产品供应服务。
　　公司已与众多国内外医药企业、科研院所及高等院校、CRO 公司建立了合作关系:分子砌 块和工具化合物所服务的终端客户涵盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司;原料药 和中间体所服务的终端客户涵盖了众多制药企业。下游客户优秀的科研成果已经发表在包 括 Nature、Science、Cell 等国际知名期刊在内的 10,000 多篇生物医学和新药研发科研文 献中。
　　客户在研发阶段对产品黏性高:为提升实验可重复性，避免因更换试剂造成的实验结果不 一致，同一研究者或同一研究单位的人对于最开始使用、质量有保障的产品具有很高粘性， 研究中倾向不随意更换产品，因此公司分子砌块及工具化合物的客户保有量大，随着公司 品牌知名度的提升，未来预计有更多的科研用户会选择公司。
　　3 分子砌块及工具化合物:订单量增长驱动业绩快速提升
　　订单量增长驱动业绩快速提升:公司持续加大对分子砌块业务的投入，通过自主合成和外 购分子砌块再开发相结合的方式快速扩充产品种类，订单数量不断增加;工具化合物产品 的销售呈现＂单次销售量少，订单频次高，品类多＂的特点，整体较为稳定。
　　就分子砌块和工具化合物业务来看，国际知名的分子砌块和工具化合物企业大多具有进入 市场早、规模大、产品种类齐全、营销网络发达等特点，其总部主要集中在美国、欧洲等 发达国家和地区。公司的国外竞争对手有 Sigma-Aldrich、Bio-Techne Corp、Cayman Chemical、Santa Cruz Biotechnology 等公司。
　　国外大型跨国企业面向全球布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产 链的各个环节。例如，默克集团(Merck KgaA)在 2015 年以 170 亿美元成功收购了全球 最大的化学试剂供应商 Sigma-Aldrich，旗下包括 Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh 等数个品牌， 产品基本覆盖了化学试剂的各个领域，拥有包括分子砌块和小分子化合物在内的生命科学 类产品超 30 万种，2019 年生命科学业务总收入近 70 亿欧元。
　　国内可比公司有药石科技、阿拉丁、泰坦科技等公司，由于国内行业起步相对较晚，行业 内参与者整体规模与国际巨头相比仍有较大差距。根据 Evaluate Pharma 统计测算，2019 年全球药物研发支出达 1,820 亿美元。根据塔夫茨大学和杜克大学教授联名发表的文献《The price of innovation: new estimates of drug development costs》，全球医药研发支出 中的 30%是用于临床前研究中的试剂投入，据此推算分子砌块和工具化合物 2019 年全球 市场规模约为 546 亿美元。内企业相比国际巨头规模差距大，
　　分子砌块与工具化合物库的产品种类丰富度、合成经验以及快速响应能力是公司开展相关 业务的核心竞争力所在，依托分子砌块和工具化合物库开发孵化平台，可成为其他平台的 产品、信息导入口。整体上，公司分子砌块和工具化合物产品数超过 4.2 万种，处于国内 较高水平，近 30%产品系自主研发，合成技术储备具有较强优势。
　　分子砌块客户集中度下降，药企客户占比增加:公司前端分子砌块的主要客户包括 CRO 公 司、Biotech、国内 Bigpharma 以及经销商，前十大客户的销售占比逐年减少，依赖头部客 户的程度降低。从客户结构来看，经销商的占比逐年降低，更多的 B 端客户直接向公司订 购交易产品，其中 Biotech、国内 Bigpharma 企业占比连续升高，表明公司产品对于药企 进行药物研发有着直接作用，因此对产品的需求和信任程度增加。
　　工具化合物前十大客户占比稳定，科研院所及高等院校、CRO 企业占比增加:公司近三年 工具化合物前十大客户收入占比稳定保持在 25.5-26.0%之间，相对稳定。客户主要包括科 研院所及高等院校、CRO 企业和经销商，和分子砌块趋势一样，工具化合物前十大客户中， 经销商占比逐渐减少，科研院所及高等院校占比增加，2020 年新增一家 CRO 企业。科研 院所及高等院校对癌症、炎症/免疫系统、神经系统、代谢领域等应用领域的工具化合物产 品和技术服务需求增加。
　　4 原料药及中间体:研发项目数量增加和进度推进带来收入新增长点
　　公司依托技术平台研发的艾日布林、曲贝替定、巴洛沙韦等核心产品受到境内外客户认可， 已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。公司目前已完成工艺研发 并延伸为原料药及中间体的产品超过 100 种，其中 88 个产品已具备产业化基础。产品涵盖 抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。
　　前十大产品销售量整体呈增长趋势:境内原料药及中间体前十大产品的销售数量年度间存 在波动，主要因为随着客户研发注册进度的推进，公司供应量逐步扩大，商业化阶段的产 品随着下游客户市场推广的进展，供应量也逐步增加。每阶段会相应产生阶段性的采购需求，因此处在客户研发注册阶段的产品需求会出现周期性的波动，但前十大产品销售量整 体呈增长趋势。
　　CDMO 项目主要布局在中国、日本、美国和韩国市场:截至 2021 年 2 月底，公司正在服 务的 CDMO 项目共 110 个，其中获批上市 4 个已经获批上市、1 个处于新药申报期、2 个 处于临床 III 期、9 个处于临床 II 期。随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶 段也会逐渐往下游延伸，为公司带来更多收入增量。
　　创新药方面，公司协助荣昌生物完成的我国首个申报临床 ADC 一类抗癌新药维迪西妥单抗 (RC48)已于 2021 年 6 月 9 日在中国上市，这也是目前首个获批上市的国产 ADC 药物， 获批适应症为至少接受过 2 种系统化疗的 HER2 过表达局部晚期或转移性胃癌(包括胃食 管结合部腺癌)。基于中国的 II 期研究结果，维迪西妥单抗在美国也提交了治疗晚期或转移 性胃癌以及胃食管结合部腺癌的临床试验申请，并且该申请已于 2020 年 11 月获得了美国 FDA 许可，FDA 同时还授予了维迪西妥单抗在胃癌适应症开发上的快速通道资格，以加快 给美国胃癌患者带来更多样的治疗选择。
　　就中间体及原料药业务来看，国内主要可比公司有博瑞医药、博腾股份、九洲药业、凯莱 英等企业。公司与可比公司存在一定的业务重叠，但我们认为，公司深耕分子砌块和工具 化合物领域多年，服务的客户众多，通过自身的技术平台为客户提供 CRO 服务，使得公 司与客户间建立了更紧密的合作关系，能够为公司原料药和中间体业务不断赋能，带来更 多合作的机会。安徽皓元年产 121.095 吨医药原料药及中间体建设项目也有望为后续原料 药及中间体业务打下产能基础。
　　5 六大核心技术平台为上游提供技术支持，助力下游产业化应用
　　公司作为以研发为驱动力的高新技术企业，目前拥有 6 个核心技术平台，包含高活性原料 药(HPAPI)开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、 特色靶向药物开发平台、药物固态化学研究技术平台及分子砌块和工具化合物库开发孵化 平台。
　　三、科创板募投资金项目用途
　　公司本次科创板公开发行股票数量约为 1,860 万股，发行价格为 64.99 元/股，本次发行规 模为人民币 12.08 亿元，扣除发行费用后，将投资于以下项目:
　　本次募投资金的项目具体来看:
　　1、上海研发中心升级建设项目将在公司现有研发体系的基础上实现公司 CMC/CDMO (CMO)创新药技术开发、原料药注册申报、原料药晶型筛选三大方向研发能力的扩展升 级，大幅提升公司在药物工艺开发、技术改进和药证申报业务方面的研发能力。
　　2、安徽皓元药业有限公司生物医药研发中心建设项目将建成千克级 GMP 实验室、安全评 估工程技术研究实验室、分析 CNAS 认证实验室。项目建成后将一方面为工厂的 GMP 生 产提供技术支持，另一方面为客户提供符合 cGMP 标准的药物研发及实验服务。
　　3、安徽皓元药业有限公司年产 121.095 吨医药原料药及中间体建设项目(一期)建设内容 主要包括三个生产车间、三个甲类物品库、一个综合仓库、一个废固仓库，以及储罐区及 泵房、机修五金间、公用工程楼、生产管理楼等。项目一期工程建成后将实现 4 个原料药 产品和 4 个中间体产品的产业化生产，形成自有的符合 GMP 标准的原料药、中间体生产基 地，改变公司目前主要依靠委托加工模式进行规模化生产的现状，完成公司在制药产业化 领域的布局。
　　4、补充流动资金用于公司主营业务生产经营需要，将在一定程度上减轻公司未来业务持续 扩张的资金压力，有利于公司主业经营规模的巩固和扩大，有利于增强公司竞争力和盈四、盈利预测
　　1 盈利预测及假设
　　1、收入:分子砌块和工具化合物: 产品销售:公司分子砌块和工具化合物销售处于成长阶段，假设分子砌块 2021-2023 年产品销售额增速为 55%、50%、48%，工具化合物 2021-2023 年产品销售额增速为 45%、 44%、43%，二者合计产品销售增速为 48%、46%、44%。 技术服务:预计技术服务未来三年增速为 30%、25%、20%。原料药和中间体开发业务 产品销售:随着公司 CDMO 原料药和中间体项目数量的增加，预计 2021-2023 年产品销 售额增速 45%、43%、40%。 技术服务:预计技术服务未来三年增速为 20%、20%、15%。
　　2、毛利率:随着原料药和中间体业务销售规模的提升，逐渐产生规模效应，预计公司毛利率整体保持稳中有升，2021-2023 年分别为 57.3%、58.2%、59.2%。
　　3、期间费用率:随着公司收入、规模的增加，预计期间费用率不断优化。
　　随着公司毛利率提升以及期间费用率的优化，预计 2021-2023 年公司收入分别为 9.20、 13.15、18.56 亿元，增速为 44.8%、43.0%、41.1%，净利润分别为 1.98、2.96、4.29 亿 元，增速为 54.0%、49.7%、44.9%。
　　2 估值分析
　　公司主营业务为1分子砌块与工具化合物，2原料药及中间体，对两部分业务分别选 取可比公司进行分部估值:
　　1分子砌块与工具化合物:选取药石科技、泰坦科技、阿拉丁为可比公司，三家可比公司 主营业务类似，均以分子砌块与工具化合物为主，2021 一致性预期 PE 均值为 108X，给予 公司该板块 100X 估值。
　　根据公司科创板招股书，子公司皓元生物是分子砌块和工具化合物的研发、销售主体，皓 鸿生物是分子砌块的研发、销售主体，我们以招股书披露的两家子公司净利润之和作为公 司分子砌块与工具化合物业务的净利润，计算得出 2020 年该板块净利率为 28.9%，假设净 利率稳步提升，预计该板块 2021-2023 年净利润分别为 1.50、2.26、3.33 亿元，给予该板 块 2021 年 100X 估值，则对应市值约为 150 亿元。
　　2原料药及中间体:选取凯莱英、博瑞医药、博腾股份、九洲药业为可比公司，四家可比 公司主营业务类似，均以中间体/原料药 CDMO 业务为主，2021 一致性预期 PE 均值为 78X， 给予公司该板块 78X 估值。
　　给予公司其他业务 20%净利率，根据前述公司分子砌块及中间体板块净利润，估算得出公司原料药及中间体业务 2020 年净利率约为 9.7%，随着该板块规模的扩大，预计净利率稳 步提升，预计公司该版块 2021-2023 年净利润分别为 4733 万、6870 万、9513 万元，给予 2021 年 78X 估值，对应市值 37 亿元。
　　综上，公司两大业务板块支撑市值在 2021 年合计达 187 亿元。