发掘金属机会的两大法门金属的大周期时代到来

　　本文是海通金属团队的投研框架。发掘金属机会的两大法门：1）产业出现破产，是大事件。2）FED加息，全球经济大概率向上。两个法门分别对应供给和需求。我们一一论述。
　　一、股票市值判断核心是盈利和估值。
　　盈利（价格成本）产量：矿山产量和成本通过公告和产业调研有迹可循，这是研究扎马步的基本功，我们不多赘述。因此，关键变量在于对商品价格的判断。至于估值方法，我们在下文会详细阐述。
　　图：市值空间判断的方法拆分
　　二、供给和需求是价格的判断核心
　　经济学的常识问题：供需决定价格。刺激需求扩张往往通过财政支出或依靠宽松货币政策。而增加供给涉及到资本开支，同时，逆周期加杠杆考验投资人的定力和眼光。因此供给扩张往往相对需求刚性。这就是为何在GDP扩张的背景下，往往容易引发供需错配，商品价格上涨。
　　反例是：2009年中国四万亿导致供给端出现过剩产能；在流动性行情宣泄后，低产能利用率压制金属价格，可以复盘201115年金属行情。
　　但这样的局面会扭转，碳中和提升用电成本，卡住中游冶炼端。我们对未来商品价格的判断就是：易涨难跌；以财政和货币手段推动的需求增长往往快于供给增加。
　　图：供给和需求曲线
　　三、供给端：全球矿脉分布固定
　　金属采矿，大多发生在地壳范畴，而且是地壳很表层的位置。全球最深的矿4000多米，但是地壳的平均厚度大概17千米，这个范围涵盖92种元素以及300多种同位素。而地幔平均厚度约2800千米，这样对比，可以发现地球上的资源并不缺。那为何商品价格会上涨，核心还是供需错配。
　　全球规模化的勘探产业已发展200多年，是一个成熟的行业。也就是说，全球各地的矿产资源在200余年的勘探历史中已经形成较为清晰的脉络，发现大型的新矿山或矿脉成为低概率事件。一般来说，开发建设矿山需要4年以上的时间，一旦行业发生硬短缺，弹性张力大。
　　图：全球金、铜、铁资源储量分布（2020年）
　　四、如何预判供给硬端缺？第一法门：破产逻辑
　　矿产分布涉及到全球多矿分布问题，供给端的预测往往带有主观性。那如何预判供给端出现硬短缺？我们认为：对供给端出现破产事件的品种要特别敏感。
　　破产往往发生在行业极致悲观的情形中。悲观情绪起源于：1）价格出现暴跌，2）长期价格低迷导致红海竞争，3）或者前两者同时发生。一旦出现破产，就像一个蝴蝶效应，供给减少往往超预期。
　　这里要注意一点：无论破产事件大小，都很重要。当然，破产的企业越大，供给出清效果越好。
　　图：L型的价格走势是优质的投资品种
　　如果配合上成本曲线，可以更加精准地定位破产的节奏、体量和反弹的力度。成本曲线可以展示在不同价格下的企业经营状态。破产体现为现金成本：只有跌破现金成本，企业才会选择破产。而复产体现完全成本：只有足够高的ROE水平，才会激发矿企复产。
　　【思考问题1：全球航空业出现多家企业破产，会引发什么趋势？】我们理解，当疫情缓解，全球航空业会一片欣欣向荣。
　　【思考问题2：2015年嘉能可锌事业部关闭，最终引发2016年锌价大反弹复盘】彼时全球供需平衡表变动不大，但引发了一轮巨震。
　　实际上，这两个事件告诉我们：每当行业出现破产潮，往往需求也到了底部极致；之后往往就是需求的攀升和供给的刚性错配。
　　五、需求端：紧盯FED的货币政策
　　金属的需求涉及宏观研究，影响变量很多。而且大多宏观指标多为盲人摸象，不能很好地展示全局情况。
　　我们建议以朱格拉周期作为金属价格周期的研究维度。朱格拉周期即资本开支周期，很幸运的是，上世纪90年代后，朱格拉周期基本和FED的货币政策周期拟合。即：当经济向好，货币政策收紧，需求端刺激金属价格上涨；相反，经济疲弱，货币政策放松，需求端是压制金属价格的。
　　此外，要提一点的是：美元是全球主流储备货币，而且金属以美元定价；因此FED货币政策很重要。
　　图：铜价VSFED基准利率
　　货币流到商品可以归纳成如下路径：当经济下行时，政府逆周期调节，释放货币刺激经济。逆周期调节一般具有时代特征，20年前是地产产业链，当前重点培育电动车产业链。
　　货币释放，收益率r下降，先后刺激了债券市场和权益市场。权益市场中，符合时代发展特征的板块不断走强，直接融资增加导致资本开支；原材料市场因此被带动：节奏上轮动往往是黑色、有色、石化、农产品和贵金属。而当商品价格上行，央行开始收缩货币，直至经济的运转再一次放缓。
　　节奏问题，为了方便理解，我们以造房子来做比方：首先需要螺纹搭建框架，有色老大哥铜的电缆需求跟进，安装门窗需要铝板；石化类涉及到桌椅家具。最终PPI传导到CPI，贵金属作为资产的等价物上涨。
　　图：2000年至今钢、铜、油、大豆和金的价格涨跌幅
　　总结而言：
　　1）FED开始加息期，经济开始变暖，是金属投资的黄金时期。
　　2）寻找有时代特征的大赛道，目前最重要的电动车产业链催生锂、镍、铜等的需求。
　　3）商品轮动，没有结构性的问题，最终会普涨。锂、镍、铜像三发先行子弹，最终带动所有原料市场。
　　六、供需平衡表：方向最重要，幅度由金融属性决定
　　在金属投研过程中，是否有这样一个感受？在做供需平衡表时，往往是供需弱匹配，但是最终价格表现的弹性波幅大。
　　我们理解，这里涉及到金融属性的问题：中游加码是表现形式。上游和下游的准入门槛往往高于中游，在资金自由投资的状态下，三个环节的产能往往呈现梨形，即中游产能倍增于上游和下游。而传统供需平衡表仅统计上游和下游的供需结构，未能统计中游的产能备货；当供不应求时，中游的产能成为需求，加剧供不应求的紧张性。反之，当供给过剩时，中游库存成为供给，加剧产业出清时的跌幅。
　　图：梨形的产业链格局
　　此外，值得一提的是：商品的单价越高、密度越大、下游需求前景越大，囤货属性越强。总而言之，在做供需平衡表时候，方向最重要。而且，要善于用到前述两大法门来增加胜率。
　　七、黄金：紧盯实际利率
　　客观讲，贵金属没有太多好的前瞻指标。但有较好的同步指标：美国实际利率；黄金和实际利率负相关性强。
　　实际利率名义利率通胀。
　　因此，关于金价的判断，可以集中讨论名义利率和通胀的比对。
　　1）当通胀涨幅快于名义利率，实际利率下行，利多金价。反之，利空。
　　2）当名义利率快速下降时，利多金价。这个时候往往经济开始步入衰退期，美国长短端国债收益率倒挂是很好的前瞻指标。
　　至于白银，其年产值大约是黄金的15，我们建议将白银理解为黄金的一个跟随者。因此，判断白银价格走势的核心是要判断黄金的价格趋势。
　　八、估值：金属板块是可以通过PE估值来判断空间的
　　在金属价格底部时，PE估值意义不大，因为企业盈利普遍不佳。对于有些品种，PBBand是一个有效的分析方式。但我们最青睐的底部判断方式仍是前文的破产法门。
　　至于顶部，PE估值有规律可寻。在需求推动的背景下，顶部盈利（30至40）倍PE大体可以推算顶部市值。而由供给推动的行情，由于持续性较需求弱，因此顶部市值由顶部盈利10倍PE大体推算。
　　金属投资经常遇到一波三折情况：商品价格的预期波动大，最终反应为股价波动大。提前匡算清楚顶部市值，可以增加金属投资的定力。
　　表：历史各轮行情高点PE估值（2020年之前）
　　很多人不理解为何金属在顶部价格可以给即期盈利30倍的PE，注：即期盈利代表上市公司当年的实际盈利有多少。
　　我们认为：1）顶部行情充斥狂热情绪，周期成长的预期提高估值。2）金属的开采周期长，资源禀赋导致供需错配时间较普通制造业长。
　　当然，除了PE估值，顶部也有很多象征性信号。比如：1）龙头公司开始猛烈扩产。2）产业中的三四线企业开始收购尾矿、渣矿，说明强劲的行情催生新晋公司觊觎赛道。3）卖方给予跳空式的上行目标价。4）产业中游备货库存超过半年。而且这些信号在顶部往往会同时发生。
　　九、基于投研框架，我们的观点：金属的大周期时代到来
　　当前市场关于周期走向的观点分歧大，而且不少观点对周期走势均偏负面。我们强调看好周期的逻辑：1）过去10年缺乏矿产端CAPEX，引发供给增速下降。2）冶炼端因碳中和受限。3）电车产业链的边际需求增长不亚于20年前地产发展引发的巨震。4）史无前例的流动性会加剧上涨幅度。
　　当前最大的命题是，在长周期维度（1970年至今），商品远跑输于股票，脱虚入实的扭力大。我们看好电动车产业链带动全球经济上行；而最主要的三个品种锂、镍、铜作为先行者，带动所有的商品价格上行。
　　资源品五朵金花组合：赣锋锂业（锂），紫金矿业（铜），洛阳钼业（铜），华友钴业（镍）和驰宏锌锗（锌）。
　　图：标准普尔500指数铜比率
　　十、不确定性分析
　　需求端：全球经济复苏疲弱。供给端：资本开支快于预期。