不懂表外，怎么融资？

　　□益辉（财经金融评论员）
　　现在的金融体系中，经常会听到＂表内＂、＂表外＂、＂ 何谓表？表外？表表外？然而马或时为鹿，名相实非相。所谓表外，就是银行借助自身的渠道，销售与不受自身控制的资产管理人管理的产品。比如银行代销信托产品、私募基金产品；或银行通过特殊目的载体进行资产证券化，将资产支持证券出售给保险或者公募基金，实现出表。
　　之所以被称为表表外，正是因为银行非常明确的理解，这类产品与名表外实表内的银行理财的差别。从表到表外，再到表表外。这是理解金融市场未来形势的关键。金融中人，或懂或不懂，或以不懂为懂，或懂为不懂。
　　两个名词，而这里的＂表＂指的就是＂资产负债表＂，所谓的＂表内＂就是指这项经济活动反映在资产负债表之内的；＂表外＂就是指这项经济活动不反映在资产负债表之内。故而，＂表外融资＂就是不计入到资产负债表之内的＂融资＂。这个时候可能很多人比较疑惑的是，按照我国会计核算制度，企业发生的涉及资产负债的经济活动不是都必须要计入资产负债表吗？为什么还会有＂表外融资＂？表外融资比较火爆的一个金融词汇，不少负债率高的企业和房企纷纷试水表外融资，并且将表外融资作为投融资部门的日常考核任务。
　　一、 先讲一下融资和表外融资
　　可能在很多人的眼里融资就向金融机构融集资金，到期还本付息的过程，这是大家对融资的刻板印象。这其实也对，但这只是狭义概念上的融资。广义上的融资，泛指企业向外部一切筹集资金的行为。就房地产行业而言，提前收取购房款，总包单位的垫资，合作单位的借款都是属于融资的范畴。
　　表外融资指的是对企业的经营状况、财务状况、现金流产生重大影响，而又不体现在财务报表当中的融资行为。表外融资对当下高周转、高负债的房企来说，好处多多，主要表现在三个方面：
　　一是使得债务隐形化，大大优化了财务报表，使得市场投资者对公司的认可度大大提升；
　　二是使得房企在信用评级时占尽优势，会导致投资者对房企的偿债能力进行高估，增强表内融资的能力，降低融资成本。
　　三是扩大经营成果，表外融资不体现在房企的资产负债表里面，但是经营的成果却体现在了损益表当中，体现出房企的资产收益率相当不错。
　　2017年某头部房企，在7月的年中业绩公报中宣称，一口气提前偿还了所有的永续债，将综合负债率由113%降低到61%。立即引发了资本市场的积极响应。其中的操作，无非就是把表内融资负债转变为了表外融资负债，而且现在该房企一直热衷推行表外融资。
　　大家知道，绿地控股是一个大企业，他的净负债率超200%，负债总额近9000亿。8月26日，绿地控股（600606.SH）发布2019年半年度报告。数据显示，该公司报告期内实现营业收入2014.46亿元，同比增长27.59%；归母净利润为89.87亿元，同比增长48.40%；净资产收益率达12.04%，较去年同期上升2.81个百分点；资产负债率为88.3%，较上年度末减少1.19个百分点；总资产规模同比小幅下滑3.35个百分点至10018.06亿元。对于业绩增长的原因，绿地控股在半年度报告中解释称，报告期内公司房地产主业保持稳步发展势头，共实现营业收入900.91亿元，同比增长25.58%；大基建产业保持快速增长态势，共实现营业收入1077.46亿元，同比增长39.47%。
　　举个简单的例子。众所周知，银行是典型的高负债企业，我们假如一家银行总资产为100亿，其中负债90亿，其资产负债率为90%。然后现在这家银行看中一个很好的投资项目，但是这个项目总价值是900亿，也就是说如果银行自己一力承担的话，就会在资产负债表中增加900亿的融资负债，这样一来银行的资产负债率就会变成990/1000*100%=99%，这对于一家金融机构而言已经很高了，不符合监管的要求，也不利于之后经营融资。
　　这个时候就会出来一个第三方，成立一个特殊目的公司（SPV），由SPV融资购入这个资项目资产，银行作为中介机构，将项目资产＂证券化＂，由这家银行出头寻找投资者，投资者直接投资这个项目，银行从中收取代理费，当然了，银行自身也可以用其资产投资该项目获取投资收益，这样一来银行不但完成了这笔投资，而且还获得了一笔代理费，而且这900亿的负债不会被体现到银行的资产负债表中。这就是所谓的＂表外融资＂。事实上，严格来讲，表外融资也是财务操纵的一种，只不过目前是＂合法的＂、＂有限制的＂操纵而已。目前来讲，＂表外融资＂从传统的银票、信用函证之类的融资行为逐渐扩大到现在我们常见的银行代理理财等理财融资，甚至ABS等融资行为也逐渐被划归到＂表外融资＂中。只不过投资者需要注意的是，＂表外融资＂相对于＂表内＂而言，其透明度不足，投资的风险也较大，当然了在收益上相对也高一点。可以说，＂表外融资＂是目前融资产业链衍生出来的被承认了的＂灰色地带＂。 恒大和万达同样是巨额负债，为何大众感受却完全不同？□益辉
　　同样的负债，但是恒大和万达人们的看法不一样。首先说万达的核心问题不在于负债，钱万达还是还的起的，但资本市场恐慌万达是干预不了的。投资者对万达股票的严重不信任，造成了近三个月的三次股价暴跌，对比同期其他地产巨头们股价变化，这个差别就更明显了。
　　恒大，恒大的负债确实非常高，但很多人没有注意到，其土地储备总面积高达2.78亿平方米，
　　居行业首位。 恒大资产万亿的神秘面纱：负债八千亿，每天还利息七千万。16年不论是资本市场还是房地产市场，最耀眼的一颗明星恒大可谓是当之无愧。
　　恒大用39.39亿元购入险企新大东方50%股权，成立恒大人寿。新收购的险企，让恒大在今年的资本市场得以叱咤风云，疯狂买买买，卖卖卖！实力雄厚企业万亿资产背后重要支撑又是什么？恒大前十个月的销售额已达3167.1亿元，同比增长104.9%，提前超额完成全年3000亿元的销售目标。恒大已超越万科成为中国乃至全球第一大房企。万科连续8年销售冠军宝座在今年被恒大取代之。恒大年报显示，14年恒大总资产为4740亿元，现金为595亿元。15年年底，恒大总资产达到7570.4亿元，而手头的现金上升了175.7%，
　　达到1640.2亿元，较14年增加超过1000亿元。2016年年中恒大总资产已飙升9999.15亿元，不到两年的时间就实现资产翻番。恒大已成为房地产界航母级的公司。地产公司的基本模式就是：
　　借款—拿地—买房—还贷，通过这样来实现现金流的循环，所以土地储备越多的公司，其负债率往往越高。
　　资本市场反应和万达相比也完全不同，恒大交出了上市以来最好的半年报，股价累计涨幅高达350%以上。即使身处高位境外机构和投资人，
　　对恒大的股价依旧保持相当的乐观，长期呈看好的态势。
　　二、表外融资的几种形式：
　　1、通过非并表企业进行融资。
　　房地产发展到现阶段，土拍金额越来越大，很多房企都采用合作开发的模式，注册的合资项目公司融资成为普遍现象。 A房企与B房企合资成立了一个项目D公司，用于合作开发某新项目，由于A房企在股权比例和控制力上没有对项目公司D构成控制权，因此对项目公司没有并表权。但是A与B公司约定D公司在开发过程中的融资，按照股权比例进行同比例分配。由于D公司属于A房企的非并表企业，因此其融资性负债就不体现在A房企的财务报表中，但是实际上A房企对相应的债务还是负有偿还的义务。
　　2、融资租赁。这是最传统的表外融资的方式。租赁又分为经营性租赁和融资租赁两种，一般来讲只有经营性租赁才被视为是合法合规的表外融资方式。但是只有融资租赁对房企来讲才是最切合实际融资需求的。所以很多有物业出租的房企拼命地想把融资租赁在合同中变现为经营性租赁行为，从而表现为表外融资。
　　3、明股实债。具体操作方式表现为，投资者首先对相关的资管计划进行认购，如集合信托计划、私募基金等。资管计划对房企下属的项目公司进行融资，与投资者约定了固定的投资回报或者优先分红权利。房企对该项融资计划进行了担保（没有股权抵押或质押的保证担保不体现在表内），最终由房企或者是项目公司对投资者持有的股权进行回购。随着银保监会23号文的发布，明股实债目前在地产融资端可操作的空间基本不大了，未来做真正的股权投资才能行得通。
　　4、关联方借款融资：有的房企采用向关联方或者上下游合作伙伴借款的方式，用经营性负债代替金融负债，概念听起来有点云里雾里。比如从去年开始流行的各大房企的商票，还有要求总包单位垫资到主体建筑封顶的某房企的＂骚操作＂，都是属于广义的关联方借款行为。这部分负债通常表现为＂长期应付款＂，但房企确实要在这类行为当中承担一定的融资成本。
　　5、ABS融资。ABS融资将原始资产权益人将一些流动性较差或者较难变现的资产，通过资产支持计划变为现金。地产类的ABS因为种类的不同，可以实现部分或者全部地出表，有的项目主体因为本身就不在表内，不构成房企的有息负债。主要类别有供应链ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、REITs、CMBS、物业租金ABS融资等七种。