中资美元债市场发行情况及阿里巴巴发行225亿美元债案例解析

　　益辉（国家金融师）
　　据第一财经数据，宝钢2013年发行5亿美元债券、中船集团2013年发行8亿美元债券、中冶集团2014年发行5亿美元债券、国家电网2013至14年发行两批55亿美元债券、中石化2015年发行64亿美元债券，并在今年计划再发行30亿、工商银行今年发行3亿美元债券、华为计划发行20亿美元债券等。
　　曝光率超高的互联网企业，比如百度2012年发行15亿美元债券，2014和15年分别发行10亿美元和12。5亿美元；腾讯在2014年发行25亿美元债券；阿里巴巴在2014年发行80亿美元债券；京东在2016年发行15亿美元债券。
　　发行美元债的企业众多，其中金融机构占了最大比例，其次就是房地产行业。为什么发美元债？
　　为什么从国企到民企，从IT科技到垄断行业大家都要扎堆去发呢？挑剔的境外投资者们，还是很欢迎优质中国企业去借钱的，他们认可中国的优秀企业及其发展前景。今天，给地方政府融资平台推荐相对来说，
　　新的融资渠道美元债券。主体要求：省级、地级市、国家级开发区、百强县平台公司，外部信用评级AA以上，总资产规模最好300亿以上。美元债优势：可以不受净资产40限制，特别是对那些公募40额度用完了平台来说。
　　资金使用几乎没有什么具体限制，不像企业债必须要募投项目。资金回流方式简便，现在政策绿灯，几乎没有障碍。对平台公司来说，美元债不只是融资，同时也完成了招商引资，也算是政绩。
　　近几年备案发行如火如荼：1、新沂市城市投资发展公司境外发行债券，经国家发展改革委予以登记20170214，2、徐州高新技术产业开发区国有资产公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登机20170214，3、陕西省西咸新区沣西新城集团，境外发行债券经国家发展改革委予以登记2017021，4、广西北部湾联合钢铁投资公司，借用国际商业贷款经国家发展改革委予以登20170214，5、丹阳投资集团有限公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登记20170214，6、铁岭公共资产投资运营公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登记，7、成都兴城投资集团公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登记2017012，8、云南省国有资本运营公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登记20170123，9、山东海洋投资公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登记20170123，10、镇江交通产业集团公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登记20170123，11、南京高新技术经济开发公司，境外发行债券经国家发展改革委予以登记20170117，12、常德市城市建设投资集团，境外发行债券经国家发展改革委予以登记2017117，13、云南省能源投资集团，境外发行债券经国家发展改革委予以登记20170117，14、镇江文化旅游产业集团，
　　境外发行债券经国家发展改革委予以登记20161229，美元债券指全球政府发行的美元计价债券，登记注册在该国家或主要业务收入，资产在该国家或地区的机构、企业等发行的美元计价的债券。美元类可用美元直接购买，人民币类可用人民币直接购买。
　　相较银行美元理财，QDII债券基金产品有起始投资额较低、无锁定期限制和预期收益率较高等特征，QDII高收益债是理想普惠性理财产品选择。这类基金投资的债券计价币种主要为美元，可充分对冲美元升值的风险，境外美元债券预期收益率较高，多次降准、降息的境内人民币债券市场，境外债市信用利差偏大，
　　当前美元债券预期收益率，明显高于境内人民币债券。国内公募基金推出海外债市QDII产品10只左右，国泰中国企业境外高收益债券基金、鹏华全球高收益债基金、广发亚太中高收益债基金、华夏海外收益债券基金、中银美元收益债券基金，亚洲市场各类债券基金和富国全球债券基金、南方亚洲美元收益债基金等。随着国内融资渠道收紧带来的麻烦，越来越多的房企发行美元债，以此应该国内融资渠道收紧带来的麻烦，
　　2018年8月至今仅10天时间，7家房企合计发行50。1亿元美元债券，已达7月全月81。5亿美元海外融资额的62。8月10日，绿地发行30亿美元3年期，无抵押美元中期票据，指导价格5。3，该债券为8月迄今金额最大的一笔。中国最大的房地产企业之一碧桂园，增发1亿美元中期票据，
　　绿景中国发行一笔3年期，2。25亿美元的美元债，发行价为8。5。8月7日佳兆增发3笔合计2。85亿美元票据，利率在7。259。375之间，将用于再融资现有债务，拨支现有及新物业项目及一般企业用途，8月7日，雅居乐发行一笔5年期，2亿美元的美元债，发行价5。25，此举是为置换2014年发行的一笔利率8。375、规模5亿元美元票据的部分。这是雅居乐最近的两年来，首次发行美元计价的债券，2015年，曾以9。125利率发行5亿美元债券，融资成本明显降低。
　　融创中国的一笔接近8的美元债券，融资利率创下今年以来内房股在港发债新高，融创中国发布公告称，将发行两笔总计10亿美元的有限票据，包括一笔利率为6。875的4亿美元3年期债券，和一笔利率为7。95的6亿美元5年期债券。融创中国对万达集团文旅项目的收购，被认为影响了公司现金和负债等指标，融创中国内部人士透露，大额收并购，国内金融机构对公司融资卡的很严，此时美元债是比较好的选择。龙湖地产发4。5亿美元5年期优先票据，利率3。875，创该公司海外发债新低，也是今年内海外发债票面利率最低民营房企。一场媒体交流会上，龙湖地产CEO邵明晓透露，降资本成本是龙湖内部的一个战略，一个铁律，龙湖保持着稳健的负债、控制杠杆率，过去三年没有一笔非标融资。公告显示，7家房企中的6家，
　　包括碧桂园、融创中国、新城控股，佳兆业、雅居乐、绿地筹措资金，均用于债务再融资。还有更多房企在发海外的路上，阳光城公司拟发行不超过5亿美元债券；泰禾集团同样宣布，董事会通过决议，拟募集不超过10美元的债券首批不超过5亿美元。
　　在2005年人民币升值（美元贬值）之前，很少有中国企业发行美元债券即美元贷款。那时借钱，如果是每年5的利息，在6年后归还，由于人民币对美元升值了36，借款中企实际几乎不用支付任何利息因为人民币升值汇率收益实际抵消借贷利息。
　　在国际投资主流普遍认为人民币对美元，即将进入贬值周期前夜，国内企业却向外资银行和市场借入巨量美元债。融资成本低得不好意思说的美元债，正开始展现其狰狞面目，人民币汇率贬内值的势头目前并没有明显刹车，负债端的隐性成本还可能进一步上升。
　　从公开资料来看，大部分发行美元债房企并没为外币对冲，或者是套期保值，利用衍生工具化解金融风险的可能性较小。中国企业提前借入大量美元债，短期将成为热钱外流的接盘者，将维持人民币相对高位，
　　客观上使得国际热钱撤离时更从容、汇率收益最大化，人民币大幅贬值，以人民币计价的美元债，在未来几年内可能翻番，甚至更多这正是中国企业借入美元债最大错配风险，借的是美元，拿回国内要赚人民币来还。
　　美国三大评级公司是标普、惠誉、穆迪，为了简便，我们看看大名鼎鼎标普给评级。三桶油之一的中石化，评级是这样的：
　　马云BABA（阿里巴巴集团），标普也给出了不错的评级：就连到现在还在亏损的京东，标普评级也仍旧没有让人觉得难看：成本较低两大因素降低了境外发债的融资成本。
　　中资美元债市场的基本面情况：中资美元债数量从2010年开始大幅增长：人民币单边升值的大背景，中资美元债发行自2010年起开始提速，至2016年达历史最高。无论从发行数量还是发行总金额来看，过去五年中资美元债整体发行出现大幅增长。
　　2010年2014年首次大幅增长：当时海外美欧日三大央行都在宽松背景下，人民币汇率呈现单边升值趋势，有资产本币化负债外币化的套利配置动机。15年8月16年由于汇改冲击有所回落：2015年811汇改后人民币汇率进入贬值周期，2016年至今汇率机制运行平稳，波动常态化之后中资企业境外发债重升温，
　　同时城投美元债新浪潮开启。2016年全年中资美元债发行数量为1889支，总发行规模为1786。17亿美元。
　　截至2017年3月底，中资美元债发行数量同比增长136，发行金额同比增长14。20，发行继续保持高增长态势。
　　去年城投发美元债5笔，金额超过123亿美元，14年仅仅发行不足10笔。地方政绩压力推动城投美元债市场的扩张。
　　从债券评级来看，只有2只债券没获得评级，获得A及以上评级的城投债占比仅为13，多数债券获得了BB或BBB的评级。从债券的期限结构来看，3年期债券占比高达84，多数城投债都是短期的。中资美元债规模大幅扩张的原因：供给需求双侧推动
　　中国债券的票息较高，投资者所获得收益也较高。目前全球范围内缺乏高收益资产，部分行业中资美元债平均票息率达到57。目前越来越多的城投也参与中资美元债发行，对于海外投资者而言，城投虽然评级不高或缺失，
　　但在中国有软财政信用，投资安全性提升。中国是非典型性新兴市场，发行者的角度来看，发的意愿很强：向境外发债相比境内更加容易，近年来政府在许多环节给予了便利。2015年9月14日发改委发布
　　《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，简化境内企业境外发债备案和外债发行条件，为中资美元债的发行节约了时间成本。企业发行中资美元债有利于企业走出去，提高国际影响力。发行海外债券可提升企业在国际市场信用评级，提升企业国际认知度，从目前尚未偿还的中资美元债来看，银行业、房地产和金融服务业合计占比超过50。
　　中资美元债评级缺失的现状和原因：从中资美元债的评级现状来看，
　　评级缺失较为严重。从2016年发行中资美元债的金额来看，74的债券没有获得评级。中资美元债评级缺失，与其发行方式与发行架构有直接联系。主要原因个别公司恐不愿意透露其生产信息，存在保密信息企业难以透露给评级公司，鉴于自身国际知名度较高索性就放弃评级。
　　比如华为就因不愿泄露核心机密，在今年2月作为担保方，由ProvenGloryCapitalLimited发行的5年期RegS债券是无评级的。原因二是评级流程比较长，等待评级不如选一个好的发债时间窗口。评级申请要到年底才能走完流程，企业普遍不愿扎堆在年底发债，境外投资者新年与圣诞节，于是直接放弃了评级机会。
　　原因三是境外评级机构普遍不了解中国企业。例如惠誉的评级就是自上而下的，一般先根据发行主体级别确定大体评级范围，再根据企业实际情况微调。县级地方政府支持企业尽管国内信誉良好，因地方政府级别较低被评为BB级，即使后期调整仍然不能达到BBB级，
　　造成企业融资成本提升。因此企业不愿意得到一个差的评级。中资美元债的收益分析中资美元债票息在过去四年呈现行业分化，物流运输、食品饮料行业逐年提升，房地产、化工行业逐年降低，银行业、网络媒体、工业制造、金融服务业相对稳定。
　　16年至13年分行业中资美元债平均票息率，多数行业收益率保持稳定，个别行业如房地产业从13年7。7，降至2016年的5。9、化工业从13年的6。0，降至2016年的3。3平均票息率降低；物流运输业从13年的4。5连续升至16年5。7、食品饮料业从13年的2。6连续升至16年7。0，平均票息率持续提升。
　　中资美元债的发行方式主要有三种，分别是RegS、144A、SEC注册发行。其中SEC注册属于公开发行方式，而RegS和144A属于非公开发行方式，
　　公开发行方式是最为严格的发行方式。两种非公开发行方式（RegS和144A）区别在于RegS用于向海外投资者发行债券，144A则主要面向美国本土投资者发行，
　　144A的信息披露要求比RegS更加严格。因此按照信息披露的严格程度划分，SEC注册144ARegS，票息率SEC注册p
　　RegS方式案例介绍：东方资产发行5年6亿美元债。东方资产管理公司发行6亿美元债券，使得东方资产成国内最大国有金融资产公司，
　　首家境外发行美元债券的公司。债券发行所筹资金用于东方资产境外公司，营运资本及一般性经营用途。中银国际、瑞士信贷和渣打银行，此次债券发行的全球协调人，上述三家机构、农银国际和瑞银（UBS）。
　　同时是债券联席簿记行及联席承销商。东方资产采取RegS非公开方式发行债券，是一笔小规模中期融资，主要面向美国以外的境外投资者。2013年9月，东方资产公司高管分赴香港，新加坡及伦敦的金融市场展开路演，吸引了国外基金公司、银行、保险公司、资产管理公司、私人银行等170家机构投资者，该债券获得了37亿美元的订单超额认购6。2倍。债券的成功是东方资产涉足国际资本市场、建立良好国际声誉的一次重要尝试。
　　44A方式案例介绍：阿里巴巴发行10年22。5亿美元债券。阿里巴巴的股权结构为：第一大股东软银，持股比例约为29；Altaba持股比例约为11；阿里管理层，持股比例约为10；阿里巴巴董事局主席马云持股比例约为7；阿里巴巴集团董事局执行副主席蔡崇信，
　　持股比例为2。5。Altaba雅虎核心业务出售，给美国通信巨头Verizon后，更改的新名字。被调侃为阿里他爸。阿里巴巴2014年11月发行6批80亿美元债券，
　　案例中的22。5亿美元债券是其中的一批。筹集债券资金用于替换银团贷款，和增加对美国的投资。摩根士丹利、花旗集团、德意志银行，和摩根大通担任阿里巴巴债交易承销商。阿里巴巴采取144A非公开方式发行债券，是一笔大规模长期融资，主要面向美国国内合格的机构投资者。宣布发行后短短几天便收到570亿美元的订单，是原计划融资规模的7倍之多，反应热烈，使承销商临时降低原计划收益率，该债券成为中国企业海外获成本最低融资之一，接近甲骨文、思科和亚马逊等美国科技蓝筹债券利率。