中国经济锚定合理区间

　　本文转自作者 | 周茂华 中国光大银行金融市场部宏观研究员
　　三季度中国经济趋缓，但仍运行在合理区间。国内政策总量保持稳定，通过结构性工具、加强部门协同，为企业纾困，加快推动经济恢复平衡。
　　统计局公布的8月主要宏观经济指标显示，中国经济呈现出＂供需两弱＂、＂内冷外热＂的特征。数据显示，8月规模以上工业产出同比增长5.3%，较前值放缓1.1个百分点，两年均值5.4%，连续两个月放缓；8月社会零售销售由上个月7.0%大幅下降至2.5%，两年均值增加1.5%，连续两个月放缓；1-8月固定资产投资同比增长8.9%，不及市场预期，较上个月回落1.4个百分点。国内消费、投资放缓同时，外贸出口维持高景气度，8月外贸出口同比增长25.6%，两年平均增速达18.4%。
　　近两个月国内主要宏观指标放缓，内外需求表现差异系多因素共振影响。一是基数效应。去年4月以来，国内经济逐步摆脱衰退，国内主要宏观经济指标逐步改善，基数稳步抬升。二是短期因素冲击。7月以来，Delta病毒在全球强劲扩散，中国局部出现散发病例，叠加汛期影响，国内消费、生产活动均受到不同程度影响，服务业受影响程度相对大；汽车芯片等重要零部件短缺，全球物流受阻，高运费，原材料价格持续上涨等对国内工业制造业构成不对称冲击，并波及销售端；以及房地产金融环境收紧对商品房销售影响也有所显现等。三是固定投资低迷。1-8月固定资产投资（不含农户）两年平均增长4.0%，较前值（1-7月）同比4.3%放缓，也低于疫前5.4%水平。除基数抬升影响外，基建投资增速放缓拖累固定资产投资表现；同时，制造业部门仍处于恢复阶段。
　　国内外贸出口表现超预期，一方面是全球需求保持复苏态势。全球疫苗接种推广、经济解封、各国内需支持政策，以及经济活动对疫情产生适应性，抵消了德尔塔毒株传播影响；另一方面是国内外贸韧性足。由于疫情受控，产业链完整与供给适应性强，海外订单回流等因素，推动中国外贸维持高景气度。
　　展望9月，国内消费支出改善，外需表现韧性，但固定资产投资仍继续放缓。
　　近期公布数据看，9月服务业PMI指数由8月47.5%反弹至53.2%，重返50枯荣线上方，反映疫情与汛情对经济活动限制减少，尤其服务类消费需求明显改善，加之节日效应，国内消费支出将回暖；据乘联会数据，9月前四周乘用车销售环比增长3.0%，随着疫情影响趋缓车市呈现回暖迹象；但从同比看，9月前四周乘用车销售、厂商批发仍呈现两位数收缩，反映芯片短缺对汽车供销拖累仍在；以及房地产融资环境收紧对零售消费影响仍在，预计9月社会零售同比增长3.0%左右。
　　从固定投资三大分项看，8月以来地方政府专项债发行形成实物工作量仍需要时间，基建投资短期难有明显改善，同时，近期不少房企现金流压力有所上升，芯片短缺及工业原材料价格维持高位，以及去年基数抬升，9月固定资产投资增速可能进一步趋缓。
　　但外贸出口仍将是亮点之一，受去年基数抬升影响，预计9月国内外贸出口同比小幅放缓，但继续维持高景气。数据显示，9月全球主要经济体制造业PMI受疫情影响轻微，继续运行在高景气区间，9月全球制造业PMI的订单分项指数为53.9%，较上个月高0.3个百分点，反映全球需求仍在扩张。
　　文章结合9月份主要指标预测，三季度国内GDP同比在5.5%附近，继续运行在合理区间。
　　四季度国内经济怎么走？主要是国内疫情受控，局部散发病例和汛期对内需抑制在四季度有望减弱，支持内需和跨周期支持政策适度加码和传统消费旺季，四季度内需动能有望增强。受益于疫苗接种推广、海外经济解封、刺激内需政策支持及经济对疫情产生适应性，海外需求有望保持扩张格局；同时，国内产业链完整、供给能力强，外贸韧性足。预计四季度经济扩张步伐有所加快。但四季度经济仍面临一些逆风，例如：芯片等部件短缺问题仍难完全解决，工业原材料价格高位运行对制造业影响；房地产金融环境仍较紧，楼市仍面临一定调整压力；煤电供给紧张及秋冬季防疫仍不能放松等因素影响。在全球疫情不失控的基本假设下，预计四季度GDP同比在6.1%附近。
　　针对当前国内经济面临问题，已超出传统周期调节中财政、货币政策操作范畴，全球经济处于一个＂特殊周期＂，结构性问题凸出，需要多部门进行协调，有效统筹供需两端、国内国际，缓解供应链混乱、中断所导致的供给瓶颈，为行业企业纾困，促进经济加快恢复平衡。
　　国内政策继续在稳增长、防风险和促改革之间取得平衡。海外疫情与需求前景不确定性，确保经济稳的关键仍是国内就业稳定和促进内需恢复，同时，适度做好政策跨周期设计，避免经济过度波动。
　　而当前影响就业、内需因素包括，能源和工业原材料价格居高不下、重要部件短缺、国内局部供电紧张等对国内部分制造业影响明显；房地产金融环境紧张对内需影响不确定性；秋冬季防疫常态化，国内部分行业复苏缓慢。
　　综合看，国内经济整体运行在合理区间，美联储政策逐步转入政策正常化情况下，国内政策总量基本保持稳定，更倚重结构性政策工具与多部门政策协同应对目前经济挑战；央行更多通过多种工具灵活应对短期资金面扰动因素，确保资金面保持合理充裕。
　　在市场影响方面，年底前债市压力略大于机会，股市前景依然看好，影响人民币汇率的因素偏向均衡。
　　债市——年底前债市面临四大阻力：一是四季度经济基本面改善；二是国内通胀抬升；三是地方政府专项债供给有所上升；四是美联储年内削减购债规模或推动美债利率中枢温和走高。预计年底前10年期国债收益率有望触及3.0%关口。
　　股市——国内经济稳步扩张，继续运行在合理区间，托底政策精准支持，企业经营前景改善，流动性保持合理充裕，整体利好风险偏好；但需要关注无风险利率中枢抬升对于部分估值过高板块构成压力。
　　汇市——人民币汇率影响因素整体偏均衡，但对其他非美货币有望维持偏强格局。国内经济稳步扩张、通胀温和、货币政策延续稳健基调，外贸韧性及近期中美通话向市场释放暖风，外资配置人民币资产热情高等，有助于对冲美元指数上升影响；但部分新兴经济体继续受疫情困扰，基本面差一定程度利好人民币。
　　对于未来可以预见的风险包括：海外疫情再度失控，房地产金融环境收紧影响超预期，外贸表现不及预期，全球能源供给短缺及其外溢效应超预期等。