解析百强房企开发商拿地前后融资和低成本融资置换策略？（一）

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　　□益辉（国家金融师） 文章概要：一、开发商土地融资与拿地后的低成本融资置换；二、开发商的融资置换策略；三、优先股融资置换前端高成本资金的操作详解。
　　笔者按：首先，土地是房企开发商的生命线，拿地融资更是开发商的关键环节和重中之重，很多中小开发商既缺土地又缺资金，更缺乏融资经验，银行贷款不可以给，证券发债渠道限制严格，信托产品不可以托，融资租赁和私募资金贵上加贵，难上加难，那么，怎么样实现拿地前融，和拿地后低成本融资置换呢？
　　自2020年5月份以来前融成本出现下降趋势后，开发商对融资成本降低的期望值越来越高，目前个别前30强的开发商甚至将前融成本红线压到了年化10%以下。
　　在当前的前融业务中，开发商拿地前和拿地后的融资成本存在较大的差距。其中，百强开发商拿地前或土地款缴清前的融资成本集中在年化13%-18%左右；拿地后或土地款缴完后的融资成本集中在年化8%-13%左右（指432开发贷之前的融资成本）。因拿地的周期一般都比较短（比如2-3个月），因此，前端土地保证金和土地款的融资取得高成本的资金后如何迅速在拿地后找到低成本的融资款实现贷款置换成为了开发商拿地和融资策略的重中之重。以下根据＂前端短期融资+后端低成本资金置换＂的前融业务经验进行详细说明。
　　一、开发商土地款融资与拿地后的低成本融资置换。
　　在招拍挂项目的融资中，不少地方政府都有对开发商的自有资金进行详细审查的要求。以深圳为例，竞拍土地的项目公司股东穿透上去后如果存在金融机构或者含有资产管理、资本管理字眼的公司，则审查基本不予通过，并且需要没收开发商的竞拍保证金。在此种监管背景下，受银保监会、证监会监管的机构（如银行、信托、私募、资管等）无法进入土地款融资环节，由此给非持牌机构创设了很多业务机会，但因土地保证金、土地款融资属于偏信用贷的操作，因此融资成本一直居高不下，而取得短期的融资款用于缴纳土地款后迅速寻找低成本的融资款完成贷款置换也就成为了最迫切和最现实的需求。以下就土地保证金及土地款的高成本融资与后端低成本资金置换的问题进行简单说明：
　　1. 在百强房企中，小部分排名靠前的开发商（特别是前二十强）一直在压缩土地款的融资成本，但目前基于规模扩张或时间效率的考量，百强开发商仍不得不接受比如年化13%-18%的成本。不过等缴完土地款或拿到土地证后，这些开发商肯定会考虑马上寻找更低成本的资金用于置换前期高成本的土地款融资，而支付完土地款到获得开发贷的这个阶段目前市场上也已有足够的低成本资金提供支持。
　　2. 自今年6月份以来，因融资类信托与信托通道业务被大幅压缩，信托目前很难操作融资类业务，因此，大部分信托公司开始往投资类业务转型（其中优先股类业务试水情况良好）。因监管的原因，信托真股投资一般只可在开发商缴完土地款后进入，信托资金进入后的收益或成本要求相比土地款融资成本有明显地降低，因此土地款完成支付后的信托＂优先股＂业务正好契合上述开发商高成本资金替换的需求。
　　3. 受全国各地证监局对私募机构的监管和检查等综合影响，越来越多的私募机构开始寻求业务转型，其中私募与信托共同合作的优先股业务越来越受到开发商的青睐。对于信托机构来说，借助地产私募机构的专业能力能解决很多投管的问题；而对于私募来说，借助信托计划认购基金份额的形式能更好地解决资金募集的难题，因此可以达到双赢的效果（但选择直接搭建合伙企业，还是与私募机构合作共同搭建合伙企业进行资金投放，需由信托机构结合其风控及自身综合实力综合评估与考量）。
　　4. 从目前的土地保证金及土地款的融资市场情况来看，外资机构、国企资金以及其他一些民间机构都有很强烈的偏好，尤其是针对百强房企在核心城市的招拍挂项目。而＂非金融机构的土地款前融+拿地后的信托优先股+银行开发贷＂的融资闭环模式已被逐渐重视，因为可以在贷款置换方面形成良性循环，后端低成本资金逐步置换前端高成本的融资，由此整体打平融资成本，这也算是开发商和金融机构/非金融机构在这个产业链条上获得的最好平衡。
　　二、开发商的融资置换策略
　　从当前的市场情况来看，开发商的土地款融资主要通过民间机构的过桥资金，或者外资机构、国企金控平台等机构的土地保证金资金池及土地款前融的方式来解决。因保证金及土地款的融资成本居高不下，因此拿地后要么短期内取得开发贷的资金实现置换（实操中银行开发贷也面临额度有限和额度＂争夺＂的问题，落地性并不乐观），要么在开发贷取得之前先通过信托优先股或＂信托+私募/有限合伙＂优先股的模式取得低成本融资后置换掉前期的土地款融资。
　　（一）过桥资金+优先股模式
　　以过桥资金解决土地保证金和土地款的缴纳，民间机构的操作尤为成熟。对于这类过渡性的短期融资需求，通常有一些短拆、过桥、小贷资金可供选择（成本目前一般在0.15-0.2%/天左右，或者2.5%-3%/月，不过需注意2019年非法放贷入刑的红线监管规定），另外过桥资金问题也可以找其他相对高成本的机构资金解决。
　　在我们近期操作的项目中，对于百强开发商及我们认可的交易主体，在土地款前融项目中如果后端有明确的还款来源的情况下（可以是其他项目的开发贷批复或按揭款、地方AMC出具的批复、其他返还款或者我们的优先股产品可介入的情形），可通过我们或指定的保理公司进行放款，具体成本根据开发商排名及综合实力等按照年化标准设定（年化15%-20%不等，具体看开发商综合资质，但不以短拆、过桥思路操作），具体成本需根据开发商综合实力及用款时间长短进行阶梯式设置。
　　（二）土地保证金资金池+优先股模式
　　土地保证金资金池业务是个很受开发商青睐的产品，其中保证金资金池内的款项可继续用于缴纳土地款，以下就外资机构与开发商共建拿地平台的交易架构与交易流程进行简单说明：
　　1. 外资机构境内SPV（LP）与西政（GP）共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立拍地平台公司，其中有限合伙持有平台公司51%的股权，开发商区域公司持有平台公司49%的股权，如开发商有并表等需求，则上述股权架构做相应调整，比如开发商代持有限合伙对平台公司31%的股权。
　　2. 有限合伙以股加债形式将资金注入平台公司，其中平台公司的注册资本一般设置为较小金额（比如500万），其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入平台公司，开发商的上市主体或发债主体为借款提供担保。
　　3. 拍地平台公司设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回平台公司后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。
　　4. 项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时会同步解决土地款融资）或通过＂西政+信托＂优先股融资方案取得资金后归还平台公司支付的土地保证金，平台公司在贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目。
　　5. 贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购有限合伙持有的平台公司股权。
　　三、优先股融资置换前端高成本资金的操作详解。便于说明，以下根据我们与信托机构合作的优先股融资业务为例就开发商缴完土地款或拿地后如何向其提供低成本的资金以置换前期的高成本融资进行示例和说明：
　　（一）产品架构说明
　　1. 信托机构发行集合资金信托计划，由西政财富与私行同步代销信托产品；
　　2. 西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案；
　　3. 有限合伙（或基金）以受让股权或增资的方式取得平台公司的股权；
　　4. 平台公司全资设立项目公司并将资金注入项目公司；
　　5. 预期收益要求：年化11%-13%。
　　（二）融资准入要求
　　1. 主体准入要求——百强或地方龙头房企
　　（1）集团内主体最新外部评级不低于AA+；
　　（2）集团上年销售额500亿以上（克尔瑞研究数据），历史开发面积累计1000万平方米以上，集团土地储备面积超1000万平米以上；
　　（3）集团净负债率低于200%。
　　2. 项目准入要求
　　（1）业态要求：住宅为主，包括可散售公寓在内合计不低于计容面积的70%；
　　（2）投资策略要求
　　a.单一项目IRR测算≥12% ；
　　b.销售净利率一线城市不低于6%、二线城市不低于8%、其他城市不低于10%；
　　c.土地成本一线城市不超过总销售收入的70%，二线及其他城市不超过60%。
　　3. 区位准入要求
　　大湾区、长三角及其他核心城市。
　　4. 融资要素说明
　　（1）项目准入阶段：已缴完土地款或已取得土地使用权证；
　　（2）融资额度及配资比例：不超过项目资金峰值的70%；
　　（3）资金用途：项目开发建设用款、归还股东借款等；
　　（4）融资期限：2年+；
　　（5）综合成本：年化11%-13%；
　　（6）对赌事项：取得五证的时间、可售面积、去化率、销售价格、成本等；
　　（7）退出方式：分红、减资退出；触发模拟清算退出；转让平台公司股权退出；触发对赌条件退出；项目公司实际清算退出。