休闲零食行业专题报告变化中的机遇，变革下的成长

　　（报告出品方：光大证券）1、休闲零食行业：千亿规模，品类繁多
　　复盘休闲食品行业发展，大致可以分为五个发展阶段，亦是我国零食产业本土化西化再本土化的过程：
　　1990年前：品类较少，传统渠道为主。零食赛道发展初期，消费者消费能力不高，对休闲食品的需求较弱。且工业化程度偏低的背景下，零食产品样式较为单一，大多为糕点、糖果、瓜子等常见长保品类。主要在街边小店、批发市场等渠道出售。
　　19902000年：外资品牌加速品类拓展。招商引资下，沃尔玛、家乐福等商超连锁业态进入我国，大量外国食品企业的薯片、威化饼干等产品在我国商超百货陈列出售，国内零食品类获得进一步拓展。商超等线下渠道通过满足消费者对零食的冲动性消费需求，获得快速发展。
　　20002012年：本土品牌相继发力。随着我国经济水平的逐步提升，消费者需求愈发多元化。民营零食企业差异化竞争下，卤味、咸味的本土化零食获得更多关注。休闲零食品类的丰富助力代工模式的出现，专注下游布局的零食渠道商应运而生。在城镇化率提升的背景下，连锁业态获得发展，良品铺子等自建渠道模式开始出现。
　　20122017年：电商渠道迅速崛起。受益于电子商务和物流配送能力的快速发展，电商渠道逐步成为休闲食品的重要销售渠道。线上渠道虽舍弃了部分即食消费的场景，但通过价格端优势获得青睐。流量成为企业规模提升的重要助推力，三只松鼠等品牌依托线上渠道实现放量。
　　2017年至今：多元化渠道布局。消费水平提升下，消费者更为关注产品品质及消费体验，如以现炒为卖点的薛记炒货获得持续发展。零食企业从消费者需求角度出发，在保障产品品质的基础上，以品牌力为抓手，线上线下多渠道协同布局。其中，兼顾性价比与便利性的零食专营系统作为新兴渠道助力零食企业获取额外增量。
　　总结而言，休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链与渠道分阶段发展拟合的过程。供应链的发展升级使得休闲食品的品类丰富优化，通过提供更适配的产品助力不同渠道发展，满足消费者阶段性的差异化需求。供应链与渠道在不同阶段的搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中。
　　主要面向年轻女性，具有冲动性消费特性。从需求端看，对比正餐食品，休闲食品的消费频次更高，冲动性消费、即食消费的属性更强。消费者在消费过程中更多是获取精神上的满足，而非饱腹性的基础需求。从消费者画像看，休闲零食的主要目标人群为年轻女性。品类功能及目标对象造就了种类繁多、产品快速更迭、消费忠诚度低、消费场景丰富的行业形态，对休闲食品企业的产品制造和渠道布局提出了更高的要求。
　　休闲食品市场规模达千亿，风味零食增速高于其他品类。根据欧睿数据，我国休闲零食行业2022年终端销售规模为4823亿元，20172022年复合增长率为4。62，整体呈稳健增长态势。预计2027年终端销售规模达6196亿元，20222027年复合增长率为5。14。分品类看，休闲食品大致可分为甜食冷冻甜品风味零食饼干、零食棒和果脯四大主要品类，2022年终端销售额分别为9485232759593亿元，20172022年复合增长率分别为0。224。687。282。19。各品类成熟度不同，增速表现亦有所分化。
　　风味零食为主要零食板块，其下细分品类繁多。2022年，风味零食销售规模占休闲零食行业规模的比例为57，且增速高于其他品类。对风味零食进一步拆分来看，主要分为坚果（2022年终端销售规模363亿元，下同）、咸味零食（含薯片、膨化食品、米制品等，541亿元）、风味饼干（145亿元）、爆米花（1。5亿元）、肉类零食（732亿元）、海味零食（173亿元）、其他风味零食（海苔、辣条豆制品等，803亿元）等。风味零食成长性较高，各细分品类大多保持较高增速。
　　休闲零食行业整体竞争格局分散，品类间集中度有所差异。从竞争格局的角度看，休闲零食种类繁多，整体集中度不高，2022年销售规模CR5仅为14。8，龙头企业玛氏市占率不足4。且休闲零食细分品类较多，品类间的较大差异导致各行业的竞争格局不同，发展更为成熟的品类集中度相对更高。其中风味零食的竞争格局分散，2022年销售规模CR5为16。4，对比甜食、冷冻甜品等品类，行业集中度仍有较大提升空间。
　　风味零食细分品类普遍成熟度较低，尚未出现绝对龙头。从风味零食细分品类的竞争格局看，爆米花品类市场较为成熟，2022年销售规模CR5达77。9，其他品类市场集中度提升空间仍存。其中坚果炒货品类和咸味零食品类因洽洽红袋瓜子、百事薯片等数十亿体量的大单品存在，CR5在50左右。肉类零食和海味零食因品类标准化难度偏高，行业发展速度略缓，大单品体量在十余亿量级，2022年行业龙头销售额的市占率分别为4。66。4。
　　休闲零食呈现地域性差异。受地域环境、消费习惯等方面因素的影响，各地区零食品类呈现较大差异。产品的加工难度、标准化水平以及分销半径等多方面因素导致不同品类的休闲零食发展进程不同，规模体量及竞争格局亦有所差异。整体来看，零食品类繁多，地域分布较为碎片化，且由于大多产品加工难度不高，品类内竞争较为激烈。
　　不同品类零食间同样存在竞争关系。随着生产技术及物流的逐步发展，零食产品亦打破地域限制，推进全国化布局。由于不同品类休闲零食的消费场景以及满足的消费者需求有一定的相似之处，在品类内竞争的基础上，不同品类之间同样存在竞争关系。整体来看，目前尚未出现领导整体风味零食行业的龙头企业，当各零食企业布局全国化的过程中，企业自身商业模式所带来的竞争优势值得关注。2、组合策略下的差异化商业模式
　　面向规模千亿，品类繁多的大零食赛道，零食企业该如何提升份额？我们认为，影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费体验感。不同经济周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展，把握当下变化的企业可获得阶段性的高增长。基于休闲零食的行业空间和品类属性，我们从制造、产品及渠道三个维度考量各休闲零食企业采取不同商业模式的成因，分析各自差异化的竞争优势及发展动力。
　　2。1、制造策略：重资产or轻资产模式
　　拆分产业链看，休闲食品多为上游原材料采购、中游生产仓储、下游面向终端消费者售卖的产业链模式。根据各企业在产业链中不同环节参与程度的不同，休闲零食企业形成不同的商业模式。
　　食品企业自建生产线的成本收益比决定了企业对不同商业模式的选择。原料产地集中程度、加工工艺复杂程度、产品SKU数目规划等最终引导企业选择重资产还是轻资产的商业模式。
　　自建工厂的生产模式前期投入较高，需通过大单品战略释放规模效益才能盈利；供应链的深度参与叠加规模效应释放，企业成本端控制力较强，可向渠道让予更多利润，助力分销网络的搭建；对原材料和生产的把控进一步保障产品品质。
　　委托代工的生产模式前期投入较低，易于整合分散的上游，不过缺乏对上游的掌控，无法获得生产端的利润，需要通过品类多元化提升覆盖面；OEM生产方式决定进入壁垒低，护城河不显著；多品类外包生产存在较大的食品安全风险，对公司的质检品控能力提出考验。
　　重资产企业规模优势明显，轻资产企业更注重仓储运输。横向对比各休闲零食企业，自建产线类零食企业可承载较大的单品体量，如洽洽瓜子体量达40亿元，劲仔小鱼干单品体量为10亿元。公司相应在生产及采购端具备一定的规模优势，如洽洽2020年和2021年公司吨制造费用均呈下降态势，2021年单吨制造成本同比减少1。43；劲仔小鱼干采购价格较其他鱼干品牌低10左右。委托代工类企业SKU较多，如何高效运输是企业关注的重要问题。良品铺子和三只松鼠均设立多个配送中心，保证物流配送效率。
　　原材料价格波动对自建生产线企业影响较大。重资产企业深入产业链上游，大单品策略下单一品类的原材料价格波动对企业成本端影响较大。市占率差异下，企业应对原材料价格上涨的措施亦有所差异，如洽洽在袋装瓜子市场的市占率达50左右，公司可通过提价顺利转嫁成本压力。海味零食的竞争格局较为分散，劲仔食品作为龙头企业市占率仅为6左右，公司在提价方面更为慎重。
　　洽洽食品：葵花籽原材料在洽洽的成本中占比达50以上，其采购价格的波动直接影响公司利润水平。洽洽采购季节为当年10月至次年5月，2021年采购季瓜子采购价格同比提升约10，公司对瓜子品类提价约8，有效覆盖部分成本，22Q2毛利率同比减少2。85Pct；22Q3公司对瓜子品类再次提价4，22Q3公司毛利率环比提升4。84Pct，成本端压力顺利传递至终端。22年新一轮采购季葵花籽价格较上年同期亦提升约10，截至2023年春节前公司已采购23年用量的60左右；考虑较前次提价间隔较短，公司直接提价的可能性较低，有望通过品规调整缓解成本压力。
　　劲仔食品：公司核心大单品小鱼干的主要原材料为鳀鱼干，2019年鳀鱼干在营业成本中占比达36。公司采购节奏为每年四季度渔汛期大规模采购6个月库存，后续库存为日常小批量采购。2022年新采购季鳀鱼干价格较上年同期提升约10，截至2023年春节前已采购约半年用量，预计对公司上半年成本端造成一定压力。
　　甘源食品：棕榈油为公司生产端重要辅料，约占公司总成本的15。21年棕榈油采购均价同比上涨43；22H1棕榈油价格进一步抬升，采购价同比49，公司主营毛利率同比下滑1。74Pct。22Q3棕榈油采购价环比下滑约30，公司成本端压力有所缓解。截至2023年3月17日，棕榈油价格已从22年最高位16371元吨回落至7940元吨。我们预计23年棕榈油价格持续回落，公司有望进一步释放利润弹性。
　　2。2、产品策略：大单品or多品类模式
　　制造策略的不同带来产品策略上的差异。重资产企业在产品生产方面倾斜资源较多，通常产品品类较少，核心单品体量较大。在单品类发展空间有限与新拓品类前期投入较大的冲突下，重资产企业品类拓展更为谨慎。轻资产企业生产端无规模优势，通常需依靠多品类叠加提升收入和利润，此类零食企业品类繁多，且推新频率较高。
　　洽洽食品：公司聚焦国葵和坚果两大核心品类，2021年营收占比分别为6623，收入同比增长644。国葵业务中经典红袋瓜子增长稳健，蓝袋瓜子规模持续提升，我们预计2022年含税销售额约达13亿元。坚果品类以每日坚果为主，我们预计每日坚果含税销售额约达12亿元。
　　盐津铺子：公司梳理供应链，聚焦辣卤零食（肉鱼产品、豆制品、休闲素食）、深海零食、烘焙、薯片、魔芋及果干六大核心产品，缩减优化蜜饯炒货等其他品类，形成三大两中一小的产品结构，预计2022年大（烘焙、深海零食、辣卤零食）中（薯片、魔芋）小（果干）单品体量分别为68312亿元。
　　劲仔食品：公司以鱼类零食为主，其他品类为辅。估计鱼制品2022年单品体量达10亿级。各新品类增速较快，其中肉制品2022年可达亿级体量；新品鹌鹑蛋22年9月起月销量已突破千万元，23年有望成为新亿级单品。
　　甘源食品：公司在老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）的基础上，开发口味型坚果并布局会员门店，同时公司于2022年布局河南工厂新品（薯片、米饼、米酥、薄脆饼干等）。老三样均为过亿级单品；口味型坚果持续提升规模，其中芥末夏威夷果22年估计实现近2亿元销售额；河南工厂新品经供应链梳理后，已重新投产，其中薯片月销量已突破千万。
　　良品铺子：公司产品品类繁多，主要可归类为坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果糕点几大品类。公司SKU达1500个，门店平均陈列SKU数量为600800个，公司每年上新约500个SKU，持续调整产品品类。其中主要单品猪肉铺2022年体量达8亿元，酥脆薄饼达3亿元，手撕面包、脆冬枣、山楂棒等亦为亿级单品。
　　三只松鼠：公司以坚果起家，品类扩充后大致分为坚果、烘焙、肉制品、果干、综合品类，产品SKU为500个左右。其中估计每日坚果2022年体量近10亿元；夏威夷果、开心果、碧根果均为亿级单品。
　　不同产品策略造成利润及体量空间上的差异。拆分品类看，原材料品类及价格、加工工艺难度及消费者心理价位是影响单品规模的主要因素。休闲零食品类较多，各企业涉猎的细分品类各有不同。品类、渠道及体量上的差异造成各公司毛利率的不同。对于自建生产线企业，规模效应下，营收占比较高的核心单品通常毛利率更高。
　　饼干糕点、辣条、饮料等品类原料以面粉、水为主，供应充足且价格低廉稳定，可制成粉末态或液态的加工过程使得产品生产标准化及自动化程度高，此类产品通常具有较高毛利率且单品规模较大。
　　坚果炒货类产品虽加工工艺简单，但原料较依赖国外市场，原料成本较高。市场产品同质化程度高，且消费者对瓜子花生等产品心理价位有限，故此类产品毛利率偏低但单品体量较大。
　　肉类产品标准化程度低，加工工艺复杂，自动化程度较低造成一定的生产壁垒，此类产品毛利率偏低且单品规模有限。
　　产品升级新品研发是企业主要产品端发展方向。休闲零食价格带偏低，消费者体验新产品的成本较低。且消费者尝新意愿高，品牌粘性低，休闲食品的品类更新迭代快，零食企业需不断通过产品更新维持品牌活力，新品拓展是企业增长的重要方向。
　　对于重资产企业，研发能力突出，已有大单品品类具备一定的研发优势及品类认知，可以通过品类内的创新升级获取增量。如洽洽在红袋基础上推出蓝袋系列，获得10亿体量的增量。在每日坚果小黄袋基础上产品创新，益生菌和燕麦每日坚果2021年销售额均突破1亿元。
　　对于轻资产企业，产品品类繁多，且OEM模式下可整合上游产业，根据消费者偏好及时调整品规，如良品铺子在核心产品稳健增长的基础上每年会有500个左右的SKU上新，通过动态调整，优化各品类动销表现。
　　2。3、渠道策略：卖场商超or新渠道模式
　　2。3。1、休闲食品渠道空间广，渠道走势持续变化
　　线下为主线上为辅，渠道发展多元化。从渠道结构看，风味零食的销售渠道大致可以分为电商渠道、商超渠道、传统杂货店、便利店等渠道。根据欧睿数据统计，受益于互联网红利，电商渠道销售额从2012年起逐年递增，2022年占比估计达15。8，已成为仅次于超市的第二大渠道。但近年来电商渠道占比提升幅度有所放缓，长期来看在休闲零食冲动性、便利性的购买属性下，线下渠道将持续占据主导地位。线下渠道拆分来看，商超渠道为主要销售渠道，2022年占比估计为46。3，但近年来受疫情影响，人流量下滑导致商超及卖场渠道销售额占比均有所回落。食品专卖店渠道销售额占比略有提升，整体来看，休闲零食的销售渠道呈现多元化发展态势。
　　线下渠道业态多元，整体空间广阔。从渠道空间来看，根据尼尔森数据，现代渠道门店数量约40多万家，其中大卖场及连锁超市占地面积广，数量较少。2021年大卖场连锁超市便利店数量分别为0。35。39。3万家。流通渠道合计约500万家，相较于现代渠道，食杂店面积较小，选址灵活，开店成本更低。2021年大型中型小型食杂店门店数量分别为111180201万家。
　　制造策略及产品品类一定程度上影响销售模式。从企业角度出发，零食企业根据自身产品标准化程度，产品销售半径及利润空间，制定了差异化的渠道策略。如洽洽瓜子标准化程度高，销售半径广，公司可通过经销商快速放量；但对于终端售价更低的零食专营渠道，为避免乱价，公司在渠道选择上更为谨慎。而盐津铺子的烘焙、辣卤类产品标准化程度弱于瓜子，可通过调整品规顺利进入零食专营渠道。
　　自建生产线的零食企业前期投入较大，需通过大单品战略释放规模效应，单品的毛利空间较大。在渠道布局过程中，一般通过经销模式拉动规模。如洽洽食品通过经销商网络实现全国化布局；盐津铺子早期推进店中岛专柜，在商超渠道获得成长。
　　委托代工模式的零食企业产品毛利率空间相对较低，考虑到与自建产线企业的渠道竞争，叠加经销渠道进场费条码费等费用高企的问题，此类企业大多选择线上渠道及线下自建渠道。如三只松鼠通过线上渠道获得快速放量；良品铺子通过直营加盟门店迅速扩张。对比我国不同业态门店数量及各零食企业覆盖终端体量，休闲零食的渠道拓展仍有较大的提升空间。现阶段各休闲零食企业仍处于渠道拓展、做大体量的阶段。
　　消费能力及消费理念的变化决定了渠道的变化。近年来，消费端对近场便捷消费的需求提升，且供给端供应链配送服务愈发完善，供需两侧双向驱动销售渠道变革。大卖场人流量下滑，导致零售商更多转向购物更便利、且能提供生鲜产品的中小型业态门店。2021年大卖场门店数量较2019年下滑3。7，同期大型连锁超市和便利店数量分别提升14。322。3。此类现代化连锁业态向低线城市的快速渗透亦带动中大型食杂店升级，2021年大型中型食杂店门店数量较2019年分别提升8。03。0，小型食杂店数量减少3。0。
　　2。3。2、渠道为王的阶段下，零食量贩渠道的兴起获得更多关注
　　零食行业处于渠道竞争阶段，当前红利更多聚焦在零食专营系统。休闲食品产品快速迭代，产业链重心更多在于渠道端。从百货商场红利到线上渠道的发展与流量下滑，消费者不同时期需求的变化带来渠道端的持续变革。近年来，疫情导致消费者囤货需求提升，消费分化下更多群体对产品价格更为关注。零食专营渠道可为消费者带来更好购物体验，提供高性价比产品；产品品质与购物体验感的兼顾使得零食量贩门店获得快速发展。
　　对比其他渠道，零食量贩系统以低价为核心卖点，通过价格更低的水饮、品牌零食吸引消费者，此类硬通货产品便于消费者比价，助于门店树立高性价比的品牌形象。引流产品一般占整体品类的20，毛利率仅为1015。零食量贩系统的核心利润来源于成本及售价更低的白牌产品，白牌产品一般占比50以上，毛利率在25左右。
　　对比传统零食专卖门店，零食量贩系统向终端让渡更多利润，渠道端周转率更高、费率更低。从单店模型看，零食量贩系统门店面积更广、SKU数量更多，3040元的客单价低于高端零食门店70元的客单价，但更高的客单数使得门店销售额更高，各系统日均销售额一般在1万元以上。从门店角度看，零食量贩系统在仅1820的毛利率下仍有8的净利率，主要系门店大多分布在低线城市，租金费用及人工成本较低。从品牌方角度看，可供给终端更低的价格主要系零食量贩系统与厂商直接对接，没有进场堆头等费用，规模采购下厂商亦愿意给予更优惠的采购价格。不足10的毛利率下仍能盈利，主要系零食量贩系统非ODM模式，更注重选品，费用成本更低；且总部集约化配送使得物流费用更低。
　　零食量贩渠道的兴起对不同渠道均造成一定的分流，其中夫妻老婆店与零食量贩系统的地级分布、目标人群、消费场景更为相似。而更优的门店位置、更全更低廉的产品、更现代化的门店形象使得零食量贩系统对比夫妻老婆店吸引力更强，造成的冲击也更大。
　　零食专营渠道经过早期快速拓店，逐步向外埠市场布局。经过初步发展，零食量贩系统在局部地区已形成一定规模，各头部品牌基地市场已有较高饱和度，零食很忙、老婆大人等头部品牌相继选择停止核心区域的新开店动作。2023年各零食量贩系统仍保持较高开店速度（如零食很忙赵一鸣零食有鸣陆小馋分别计划23年新开店1000100020001000家门店），加速外埠市场布局。量贩零食系统仍有较多空白市场，各大品牌的大部分主要拓展区域各有差异。我们预计2023年仍处于跑马圈地、提升各区域开店密度的阶段。
　　渠道及产品结构导致各零食厂商前期对零食专营渠道态度有所差异，大单品战略且以流通渠道作为基本盘的零食企业对价盘更为看重，合作过程中相对谨慎，洽洽及劲仔2022年在零食量贩渠道的体量为4000万左右。而盐津、甘源此类企业的品类相对较多，商超基本盘流量下滑的背景下对新渠道的进入更为积极，月销量均达千万级以上。零食量贩系统对供应链要求较高，考虑到不同区域口味偏好的差异，全国化拓展难度较大。不同零食量贩品牌营销方式相似程度较高，门店选址及租金较为关键，不同品牌在基地市场已占有优势位置。长期来看，我们预计个别零食量贩品牌或能成长为全国性龙头企业，更多品牌呈区域割据的态势。
　　差异化渠道为公司提供差异化价值。对不同渠道进行横向对比，不同渠道的消费环境、目标人群不同，渠道的利润结构及附加效应亦有所差异。通过多元化的渠道布局，企业可在品牌曝光、产品下沉、区域拓展等不同维度获得提升。我们认为，零食专营渠道未来将与现有渠道共存，成为常态化的渠道类型之一。
　　经销渠道中，商超渠道有进场费、条码费等费用，前期投入较大，渠道利润也高于流通渠道。但通过多个SKU的集中陈列可提升品牌曝光度，带动其他渠道业绩增长。如劲仔食品积极拓展现代渠道，带动流通渠道收入增速从22H1的8提升至22Q1Q3的10。零食专营渠道为新兴渠道，主打高性价比，可助力公司切入下沉市场。
　　自建渠道中，直营渠道通常比加盟渠道有更高的毛利率，但是由于前期投入、费用投放和人员体系问题，直营门店难以大规模复制；而加盟门店能够帮助公司节省投入，增加曝光度。所以零食企业倾向于通过直营门店彰显品牌，通过加盟模式业务扩张。如良品铺子直营门店数量约为加盟门店数量的44。
　　2。3。3、销售渠道重塑，多元化布局助力企业发展
　　休闲零食企业大多处于区域性向全国化发展阶段。从各企业的分地区收入占比来看，大多零食企业的强势区域收入占比较高，具有较明显的区域特性。如盐津铺子2021年45收入来自于华中地区，良品铺子2022H1线下收入中59来自于华中地区。在地域化向全国化发展的过程中，企业具备较强的自身成长性，拓渠道与拓区域的双向结合下，企业的发展空间普遍较大。
　　拓品类拓渠道是休闲食品公司发展的主要方向。近年来，在销售渠道重塑的背景下，各休闲食品公司相继通过改革转型取得不同经营成效。休闲零食企业进入拥抱新渠道、多元化布局的发展阶段。
　　洽洽食品：公司持续推进渠道精耕，在通过坚果礼盒装下沉低线城市的过程中，积极布局生鲜店、烟酒店等瓜子未覆盖的新渠道。2021年新渠道的推进助力公司坚果礼盒装收入实现翻倍增长，三线及以下城市获得进一步开拓。截至2022年末，新渠道终端数量已达10万家以上。
　　盐津铺子：公司已基本实现产品与渠道的结构性优化。通过供应链梳理，盐津铺子有效降低生产成本，通过更高性价比产品切入零食专营、流通、新电商渠道。其中零食专营渠道含税月销售额已达4千万以上，结构占比超过8。盐津铺子是零食很忙的第一供应商，约占其采购总量的5。
　　劲仔食品：公司2021年起丰富产品品规，积极开拓现代渠道。大包装产品2022年前三季度收入同比实现翻倍增长，占比增至31；散装产品收入同比增长90，占比约8。大包装策略推进下，公司现代渠道（KABCCVS）的线下占比增至30。
　　甘源食品：公司通过口味型坚果与河南安阳工厂新品进一步丰富产品品类，把握现代渠道已有优势，积极推进零食专营、高端会员店等渠道布局。公司亦调整老三样产品品规结构，以更低价格带推进渠道下沉。目前公司在零食量贩渠道的产品品类以老三样及花生为主。
　　2。4、不同商业模式下运营效率的差异
　　不同零食企业的ROE在周转能力和盈利能力的平衡下相差不多。轻资产零食企业更注重周转效率，受益于高周转率和高杠杆，良品铺子和三只松鼠的资产周转率较高。重资产企业生产端利润积累下净利率较高，洽洽食品盐津铺子劲仔食品甘源食品的净利率均高于良品铺子三只松鼠。
　　渠道上的差异导致各休闲食品公司周转率有所不同。从存货周转率看，盐津铺子受直营（店中岛）模式的影响，存货周转率高于纯经销的洽洽食品，但低于自建门店的良品铺子。从固定资产周转率看，重资产企业（洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）生产设备等投入较多，导致固定资产周转率相对较低，轻资产企业（良品铺子、三只松鼠）采用代工模式，固定资产规模较小，固定资产周转率相对较高。
　　重资产企业净利率相对高于轻资产企业。从毛利率看，早期盐津铺子和甘源食品以商超卖场渠道为主要销售渠道，毛利率高于其他零食企业。从净利率看，以线上渠道为主的良品铺子三只松鼠的平台佣金、推广费用较高，净利率中枢在4左右。而洽洽食品、甘源食品等企业在核心单品上具备一定的规模效应和品牌效应，拉高整体净利率。
　　经营模式的不同亦带来费用支出上的差异。销售费用方面，洽洽食品和劲仔食品主要依托经销商销售，销售费用率处于低位。从销售费用具体构成看，盐津铺子和甘源食品2021年主要通过店中岛模式布局商超渠道，工资开支占比较高；主要通过经销模式销售的洽洽食品广宣费用较高；良品铺子和三只松鼠促销推广费用较高。3、投资分析
　　3。1、洽洽食品：经营稳健、转嫁能力突出的细分龙头
　　瓜子龙头企业，拓展空间仍存。洽洽瓜子业务体量近40亿元，袋装瓜子品类中市占率达50。为应对区域性小品牌的竞争，23年公司计划加大对葵大大、毛嗑等副品牌的布局，预计可带来23个亿的增量。公司通过多年的线下渠道深耕，已形成较高的销售壁垒，终端覆盖网点数量达60多万家。在产品延伸的支撑下，依托于公司强大的线下营销体系，渠道拓展仍为洽洽未来主要增长点。2023年公司将通过渠道精耕继续推进弱势市场开拓，目前百万终端计划中已录入系统的终端数量达20万家，2023年有望增加至30万家。此外，23年公司计划将瓜子及坚果品类相继切入零食专营渠道，有望进一步带来收入端增量。坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。洽洽选定每日坚果品类，主打送礼属性，在线下渠道市占率排名第一。公司线下渠道优势突出，可赋能坚果品类，瓜子的原有渠道坚果已覆盖30以上。此外，坚果通过生鲜店等新渠道的开拓、贴奶战略的推进及23年陆续进入零食专营渠道，有望进一步打开渠道空间。截至2022年末，新渠道收入占比约为20，终端数量已达10万家以上。2022Q3公司对坚果礼盒换规格变相提价，拉动坚果品类毛利率提升至30以上，净利率提升至58。2023年坚果成本稳中略降，预计可贡献一定利润增量。
　　上游成本压力仍存，亦有调节品规缓解压力的可能。洽洽在产业上下游均有较强话语权。当上游成本端出现价格波动，公司可通过提价顺利将成本压力转移至终端。2017年以来，公司单吨成本价与单吨批发价的涨跌幅基本一致。2022年因原辅材料及燃油动力价格上涨，公司成本端面临较大压力，相继于21年底和22年8月对葵花籽提价，22H1对花生等其他小品类提价、对坚果换规格变相提价，22Q3公司毛利率环比改善。22Q4公司进入新一轮葵花籽采购季，葵花籽价格亦提升10，公司成本端持续承压。通过对2022及2023年成本端压力进行对比分析，我们认为公司23年成本端压力小于22年。22年食葵价格同比增长约10、油脂等辅料价格提升、能源动力成本较大幅度提升、22H1疫情影响下为拉动动销提升坚果返利力度，23年虽食葵价格再次同比提升约10，但辅料价格回落、坚果礼盒提价拉升坚果品类毛利率至30以上。虽因提价间隔较短，公司对瓜子直接提价计划相对谨慎，但公司亦有通过品规调整缓解成本压力的可能。
　　3。2、盐津铺子：高性价比产品的全渠道拓展
　　深耕零食赛道多年，高市场敏锐度助力成长。盐津铺子成立于2005年，通过凉果蜜饯切入休闲食品领域，后陆续布局豆制品、肉制品、坚果炒货、烘焙糕点、深海零食等多个品类，成长为全品类发展的零食企业。公司具备较强的渠道洞察力：早期在商超快速发展的背景下，与沃尔玛等直营商超签订合作，选用散装包装契合渠道需求；2014年线上渠道发展初期即设立电商子公司，主动探索新渠道；2018年起公司推进经销渠道布局，推出店中岛模式，通过商超渠道的品牌建设，顺利实现区域扩张；面对商超红利的弱化，2021年起公司将店中岛变为成本更低的专柜，推出定量装及流通装品规，加速网点下沉；同时优化供应链，积极拥抱零食专营、抖快新电商渠道。21年及时调整，22年初见成效。2018年推进经销布局以来，公司进入增长快车道，2021年公司实现营业收入22。82亿元，同比增长16。5；20172021年收入CAGR达32。2021年实现归母净利润1。51亿元，同比下降37。7；20172021年净利润CAGR为23。2021年业绩短期承压，主要系公司优势渠道现代商超人流量下滑，且受社区团购等新渠道冲击较大。随着公司积极调整，产品、渠道多方位改革推动下，22Q2和22Q3均实现30以上的收入增长，改革成效初步显现；根据业绩快报披露，2022年公司实现营业收入28。94亿元，同比增长26。83；实现归母净利润3。01亿元，同比增长100。
　　积极推进改革调整，多方位优化发展战略。在新一轮渠道变革中，公司引进多位资深管理人员谋求战略转型。从制造、产品、渠道三个方面积极改革：1）在从定价更高的商超渠道转向价格带偏低的零食专营等渠道的过程中，公司梳理供应链体系，降低生产成本，通过定量装、流通装、散装等不同品规适配不同渠道。2）优化产品结构，缩减SKU数量，聚焦五大核心品类。公司主打高性价比产品，迎合消费者需求变化，目前已形成三大两中一小的产品结构，其中三类准大单品体量达68亿元，逐步向10亿级大单品体量迈进。3）推进全渠道布局，针对直营电商、散称BC、定量流通、电商、零食专营等多个不同渠道均采取差异化策略，推进多渠道协同发展。
　　主动拥抱新渠道，多渠道快速发展。1）直营商超渠道：商超渠道有较强的品牌曝光价值，亦是公司前期基本盘。为应对商超红利式微，盐津铺子主动缩减KA卖场覆盖数量，留存2000余家表现较好门店，维持KA渠道相对稳定的经营表现。2）散称BC渠道：公司加大腰部腿部BC类超市布局，投放成本更低的专柜，截至22年末已投放超6000家，对比全国可投放专柜的BC超市数量（810万家），仍有较大的发展空间。3）定量流通渠道：公司调整产品品规，选用5元价格带的定量装及12元价格带的流通装为主要抓手，推进终端下沉。4）零食专营渠道：零食量贩是公司大力布局的渠道之一，作为首批拥抱新渠道的厂商，盐津已在零食系统实现快速放量，是零食系统头部品牌零食很忙的第一批次供货商（约占其采购总量的5），其他头部零食系统均已实现合作，后续增量主要来自于头部品牌门店扩张及其他品牌新晋合作下的SKU数量增加。5）线上渠道：公司注重新电商渠道布局，线上渠道中抖音快手渠道结构占比达50以上。22年10月公司成立电商合伙人制度，进一步提升员工积极性，助力线上渠道长远发展。
　　3。3、甘源食品：调整产品结构拥抱新渠道
　　籽类坚果头部企业，持续拓品推进发展。甘源食品于2006年成立，早期成功打造青豌豆、瓜子仁、蚕豆老三样爆品，成为籽类细分的龙头企业。2016年起公司丰富品类，推出花生、兰花豆等多种新品。2020年推出口味型坚果，进军树坚果领域，其中芥末夏威夷果2021年在山姆走红，成为甘源又一爆款单品。2022年为推进渠道下沉，提升经销商拿货积极性。公司在河南安阳工厂布局生产薯片、米饼、米酥、薄脆饼干等膨化类食品。从当前产品结构看，甘源食品品类上主要分为传统单品老三样、口味型坚果、膨化酥类新品，其中老三样收入占比约60。上市以来公司产品布局积极，业绩稳健增长。2021年公司实现营业收入12。94亿元，同比增长10。4；20162021年收入CAGR为13。2021年实现归母净利润1。54亿元，同比下降14。3；20162021年净利润CAGR为26。2022年前三季度公司实现营业收入9。69亿元，同比13。26；实现归母净利润0。9亿元，同比15。83。经组织架构调整后，预计2023年改革成效有所显现。
　　调整组织架构，激发员工动力。甘源早期组织架构划分简单，管理模式相对粗放，大锅饭模式下员工积极性欠佳。2022H2起公司逐步优化组织架构，根据渠道将事业部细分为八个部门，外聘电商总监、流通总监、特渠总监等多位管理人员；同时引入阿米巴考核机制，2023年1月起对各渠道部门分开考核。随着组织架构调整推进，员工积极性有望进一步提升，助力渠道的加速拓展。调整战略，推进新渠道布局。渠道端，公司积极调整转型，从过去商超为主的发展模式转向多渠道布局。零食专营、会员店、流通、电商等新渠道均有不同变革：1）零食专营：公司着重开拓的新渠道，目前已与17家零食专营系统合作，进入近30个SKU，月销售额达千万级以上。后续放量主要依托甘源自身进入SKU数量的增加零食专营系统的快速拓店。2）会员店：在与山姆合作的基础上，推进与麦德龙、盒马、Ole等多个会员店的合作进程，进驻门店已达500余家。3）流通、电商渠道：外部引入新总监，重新组建团队。2022年虽有产品梳理及组织架构的影响，渠道拓展不及预期，但2023年甘源在团队建设及产品布局方面均已初步理顺，助力后续全渠道放量。
　　成本压力缓解，产能利用率提升。公司主要辅料棕榈油（成本占比10）价格自2021年起持续上涨，采购均价从2020年的5850元吨提升至22H1的11330元吨。22H2起棕榈油价格逐步回落，截至23年3月13日，棕榈油市场价已回落至7997元吨，成本端压力有所缓解。此外，河南新品早期对标商超渠道，产品价格带较高，产品规格及包装样式较多，生产效率受限。厂房设备折旧叠加管理成本较高，低销量下安阳工厂持续处于亏损状态。22年9月以来，河南新品中薯片产品打磨完毕，10月新增第二条产线，12月在春节备货助力下基本实现盈亏平衡，23年薯片有望新增第三条产线。考虑到薯片放量及米饼产品打磨完毕后带来的额外增量，23年全年河南工厂有望实现盈亏平衡。
　　3。4、劲仔食品：大包装战略开拓现代化渠道
　　小鱼干起家，战略改革步入新阶段。劲仔食品成立于2010年，公司深耕休闲鱼制品品类二十余年，凭借劲仔这一品牌形象成为风味鱼制品细分市场的龙头企业。2020年于深交所挂牌上市，成为A股鱼类零食第一股。并于2021年由华文食品更名为劲仔食品，进一步聚焦主品牌，提升品牌知名度。2021年推出大包装策略，通过整盒整袋装品规切入现代渠道。公司渠道拓展顺利，22Q2与22Q3收入增速均达40以上。23年2月公司向实控人周劲松先生定向发行4790万股，募集资金2。8亿元，主要用于生产研发及品牌建设，助力公司长远发展。公司上市以来经营稳健，2022年改革调整初步显现，收入和净利润均实现较大幅度提升。2022年公司实现营业收入14。62亿元，同比增长31。59；20172022年收入CAGR为14。2022年实现归母净利润1。25亿元，同比增长46。77；20172022年净利润CAGR为11。
　　鱼制品行业竞争格局分散，劲仔作为龙头提升空间广阔。目前鱼制品赛道处于快速发展阶段，2020年休闲鱼制品行业规模约为200亿元，预计2030年可达600亿元，CAGR为11。61。鱼制品早期受原料获取、保质保鲜、去腥去头去内脏等加工技术限制，标准化生产难度较大，品类发展较缓，竞争格局分散。劲仔食品具备先发优势，在鱼干品类中处于龙头地位，2022年市占率达10以上，仍有较大提升空间。渠道结构性变化带来阶段性高增长。公司此前以1元装小包装品规主打流通渠道，品牌定位及影响力有所受限。2021年推出大包装品规，更契合现代渠道陈列，公司亦推出散装品规迎合商超渠道散装陈列区，进一步提高品牌曝光度。在调整品规的基础上，劲仔积极优化经销商体系，吸纳具备终端配送能力的经销商。在保持出厂价的基础上，提高终端售价，增厚渠道利润，增强经销商推广动力。2022年大包装及散装分别实现收入4。41。4亿元，同比增长76115。大包装战略推进下公司品牌势能提升，拉动小包装产品收入实现双位数增长。截至2022年末，小包装大包装散装的占比分别为603010。现代渠道（KABCCVS）占比已达30。2023年大包装散装占比有望提升至50。
　　品类拓展渗透率提升助力长远发展。劲仔具备较强的产品力，仅依托流通渠道核心产品小鱼干已达近10亿的单品体量，原有产品豆干及肉干均为亿级单品。对比流通渠道，现代渠道需要更丰富的SKU品类打造陈列面，扩大品牌曝光程度。劲仔在现代渠道突破的过程中进一步丰富产品品类，推出鹌鹑蛋、魔芋、鸡爪等新品。其中鹌鹑蛋表现良好，2022年9月起月销量已稳定在千万级以上，2023年预计成为又一亿级单品，长期来看有望成长为公司下一个十亿级单品。此外，公司现有终端数量约为2030万家，除表现较好的华东华南区域，华中市场等相对弱势区域已重新调整组织架构和经销商团队，共同承载公司增长目标。整体来看，劲仔渠道渗透率仍有较大空间。成本端短期承压，规模效应拉动毛利率提升。成本端公司主要原材料鳀鱼干占比达30以上。22年9月开始的新一轮采购季鳀鱼干价格同比上涨约10，对整体毛利率造成一定影响。截至23年初，公司已采购储备半年用量，鱼干价格仍处于高位，预计23H1成本端有所承压。产能方面，公司建立平江（主要生产鱼制品和肉制品）、岳阳（主要生产豆制品）两大生产基地，持续优化产线。2022年新增鱼制品产能4500吨至22500吨，新品鹌鹑蛋和魔芋亦布局自有供应链，进一步保障23年供应。
　　3。5、良品铺子：自建渠道的全品类布局
　　着重发力线下，加速开店进程。疫情期间门店业态普遍承压。但良品铺子线下门店体系成熟，凭借自身线上运营经验打造私域会员体系，通过外卖平台运营满足消费者居家场景的消费需求，拉动门店业务增长。2022年末门店同店收入表现已恢复至2019年90，2023年有望恢复至2019年水平。2023年公司将进一步加强门店业务，加速拓店进程。预计2023年公司新开1000家门店，考虑常态闭店情况，预计净增约800家门店。目前公司门店结构为40购物中心门店，40社区及社区mall门店，20校园店、景区店、交通枢纽店及影院店等店型，预计2023年开店仍维持原有结构。打造大店模型，引入更多品类。良品铺子于2022年推出大店店型，对15家老店改造升级，打磨大店模型，已于2023年3月开设第一家大店，此后全部新开门店均为大店店型。对比原有老店模型（门店面积6080平，SKU数量600800，门店日均销售额约5000元），大店店型的面积更广，品类更多（门店面积120平，SKU数量1500个），增加了咖啡、短保烘焙等新品类，拓宽了良品门店的消费场景。新品类的消费频次更高，消费粘性更强；可提升顾客复购频率同时带动其他品类销售（预计大店日均销售额达1万元以上）。推进零食专营渠道布局，自建投资零食专营团队。2022年零食专营渠道飞速发展，头部品牌零食很忙门店数量已达2000多家。零食专营系统主打极致性价比，与良品的主要消费人群有所差异。良品铺子积极拥抱新渠道，重新组建团队推出新品牌零食顽家，截至2023年2月，零食顽家已在湖北开设4家门店，预计2023年新开500家门店。零食顽家日均销售额达一万元以上，单店模型仍处于打磨阶段，预计2023年底打磨完毕。此外，公司跟投零食量贩头部品牌赵一鸣，亦可能带来一定协同效应。
　　3。6、三只松鼠：战略转型的坚果线上龙头
　　优化调整销售结构，加大分销布局。在电商红利减退，疫情影响线下门店业务的背景下，三只松鼠主动推进战略转型升级。渠道方面，公司过去线下门店业务发展较为粗放，转型调整下公司全面暂停门店扩张，大力度关停业绩不佳门店，着重提升单店盈利能力。截至2022年末，三只松鼠门店数量约为600家，预计2023年底门店调整完毕，剩余约300400家盈利能力较好门店。同时公司积极推进经销网络搭建，截至2022年末三只松鼠内部销售人员团队数量约为300人，经销商数量达1000家。切入供应链上游，聚焦坚果主业。产品方面，公司从多品类布局重新转向聚焦坚果品类，持续缩减SKU数量，对规模不足、盈利能力不强的品类停止销售。目前公司SKU数量已缩减至500个，数量达到相对稳定状态。单品体量上，公司拥有多个亿级单品，其中大单品每日坚果体量近10亿元，碧根果、夏威夷果、开心果体量过亿，芒果干、草莓干、零食礼包等均为大千万级别的体量。生产端公司着力延申产业链，相继布局各坚果品类产能。三只松鼠已于2022年812月分别投产每日坚果和夏威夷果，理论年最高产值分别约为1023亿元；公司预计于2023年4月投产碧根果和开心果。
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