在迷雾中展开投资图景

　　广发基金供图官兵制图
　　证券时报记者杨波
　　近期，人工智能（AI）再度成为热门话题。
　　我们看AI，就像在铁路边听火车的声音，若隐若现，似乎要来，当它真来时会飞速过去，会将你甩在后面，这就是AI的到来。2017年5月，AlphaGo与世界围棋冠军柯洁人机大战，解说员的评论言犹在耳。
　　这场对战触动并启发了广发睿毅领先基金经理林英睿。自此，他投入很多精力研究量化，借助量化工具处理纷繁复杂的市场信息、刻画不同行业的状态。他希望自己能坐上AI的列车，借AI的力量打造出可解释、可复制、有容量的策略，增强主动投资的科学化与系统化。
　　林英睿本科硕士均毕业于北京大学，有12年证券从业经历、超过7年公募投资经验。现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发睿毅领先、广发聚富、广发多策略等产品。在中生代基金经理群体中，林英睿被视为投资圈孤独的登山者，当绝大多数同龄基金经理偏好成长投资的时候，他默默地选择了一条少有人走的路深度价值投资，并获得了出色的业绩。2022年，沪深300指数下跌超过20，林英睿管理的5只基金年度收益率超过10，最大回撤不超过13。拉长时间来看，其任职时间最长的广发睿毅领先，自2017年末至2022年末的累计回报达195。06，年化回报为23。92。
　　日前，证券时报记者专访了林英睿，他详解了自己追求绝对收益的投资理念，以及投资体系的形成和进化过程。
　　阿尔法源自人性
　　导致的群体行为
　　证券时报记者：2022年市场低迷，你管理的多只基金获得了超过10的正收益，有哪些重要操作？
　　林英睿：一是前三个季度，组合一直保持70左右的中性仓位，在市场下跌中获得了一定的超额收益；二是三季度后半段开始逐渐加到满仓，跟上了市场的反弹。我们持有的资产在去年四季度表现比较好。不过，短期因素不那么重要，从长期来看，我们的阿尔法不是源自某个事件驱动，而是来源于更深层次人性导致的群体行为。
　　证券时报记者：你在去年三、四季度市场特别悲观时加仓的理由是什么？
　　林英睿：去年8、9月，我们通过分析发现，主流宽基指数，尤其是符合我们风格的大盘价值指数已经跌至历史极端值附近，并在两三个标准差的位置震荡了大半年，这种情况下投资的胜率非常高。虽然当时仍有很多问题看不太清楚，但投资的图景大多数时候都是在迷雾中展开。在这种时点，加仓才符合我们的投资框架和研究成果，这是战略问题。
　　证券时报记者：去年四季度你主要加仓了什么资产？
　　林英睿：我们在结构上的主线是围绕两个正常化：经济正常化和生活正常化。
　　证券时报记者：从季报看，你在这条主线上坚持了很久，这是否需要很大的耐心？
　　林英睿：我们坚持了一年多，你看到的结果是我们的持仓没有变化，但其实过程很艰难，因为中间发生了很多事情，会让你产生心理波动和怀疑。我们能够坚持，首先是有一个体系支撑，能够比较客观地判断某类资产的预期收益率与潜在波动率；二是基于对行业或某一类风格资产的研究深度，深入的研究可以让我们坚定信心。
　　绝对收益更重要
　　择时可以平滑波动
　　证券时报记者：请讲讲你的投资理念和投资目标。
　　林英睿：我们致力于从绝对收益角度出发，挖掘低估值领域均值回归的行业和个股机会，构造一条波动低、回撤小、中长周期收益率还不错的净值曲线。我们的底层理念是相信均值回归，价格会围绕价值上下波动。
　　证券时报记者：公募基金大多追求相对收益，你为什么强调绝对收益？
　　林英睿：相较于市场上的排名，我觉得给持有人实现绝对收益更重要。从过去的实践看，主动权益基金净值波动较大，可能导致持有人过早离场，赚不到基金净值增长的钱；而较低的波动率、较小的回撤，可以带来较好的持有体验，让更多持有人真正获得基金经理提供的Alpha。这一底层认知，决定了我的投资目标不是追求短期很高的收益率，而是更关注预期收益率需要承担的回撤和波动风险，追求风险调整后较好的收益率。
　　证券时报记者：事后来看，你历史上几次择时操作都有不错的效果，在择时方面有什么经验？
　　林英睿：我们有一套体系去监控宏观环境、流动性、交易结构的状态，可以告诉我市场处于什么状态。而主观研究方面，我要去判断什么是当下市场的主要矛盾。我们很少做这种大的择时，可能一年半才有一次这样的机会，能够做对也有一些运气成分。理解市场，特别是预测市场，很多时候靠勤奋和禀赋是远远不够的，需要对市场变化保持持续的关注度，对市场保持敬畏。
　　证券时报记者：你为什么会坚持择时？
　　林英睿：其实择时本质只是我们做资产配置在某一类资产里的投影。A股市场波动较大，正确的择时不仅可以带来较高的超额收益，更能平滑基金净值的波动，不做择时，很难做出较好的夏普比率。正是因为择时，在过去几年市场的几次大跌中，让我们的回撤远低于市场平均水平。
　　在胜率与赔率
　　较高的行业下重注
　　证券时报记者：在构建投资组合时，你如何挑选行业？
　　林英睿：我们会从中观入手，选择基本面和估值均在底部、下跌空间小、波动小，基本面有明显变化的行业作为备选池，通过对行业未来基本面演绎的判断，对各细分行业的胜率和赔率做出分析，在备选池里进一步择优。
　　证券时报记者：从公开资料看，你在行业配置上曾与市场风格有过几次较大的偏离。
　　林英睿：我们在历史上做过三次大的行业偏离：一是2018年大幅加仓养殖股；二是2020年大幅加仓煤炭股；三是2021年下半年加仓航空股。在当时，我们对这些行业测算出的胜率、赔率与风险收益比都非常高，因此敢于给出较大的风险暴露。
　　证券时报记者：2020年下半年，核心资产备受追捧时，你为什么买煤炭股？
　　林英睿：当时的分析是，上半年受疫情影响的经济，会在下半年逐步恢复，而中上游供给可能会严重不足，并由此驱动全球性大宗商品价格上涨。其中焦煤的情况尤为突出，经过供给侧改革、金融去杠杆之后，大量焦煤产能被淘汰，而且企业没有做资本开支，没有新增产能，那么，未来一旦需求重起，肯定是供不应求，且持续性会比较强。另外，当时焦炭价格已连续上涨了十轮，很多企业的盈利快速提升，但很少有投资者关注周期股，股价非常便宜，特别是在港股市场，交易着一两倍PE预期的煤炭股，潜在股息率高达1020，投资价值非常高。
　　证券时报记者：请具体讲讲你对航空股的看法。
　　林英睿：2019年之前的十多年里，国内航空公司曾大量买飞机，年供给呈现双位数增长，绝大部分时间是供过于求，与之对应的是愈演愈烈的价格战。2017年供给侧改革、2018年金融去杠杆之后，行业内增速最快的公司受到了限制，给行业格局带来了很大变化。与此同时，各航空公司开始深刻认识到机队规模已经很大，大家不应再盲目追求规模扩张，而必须更重视安全和效益。从民航总局的十四五规划和各航司的机队规划可以看到，供给增速已从过去的两位数下调到5个点甚至更低，但生活和经济活动正常化后，我们的需求增速大概率超过5个点，这意味着航空行业将从供过于求切换到供不应求。
　　证券时报记者：新兴赛道估值天然较高，很难进入你的伏击圈，是否意味着你会放弃新兴行业的机会？
　　林英睿：市场上永远充满着各种各样的机会，任何策略如果做得很好，都能获得不错的业绩，但没有人能把所有钱都赚到。市场机会并不只是存在于大家关注的10或20的资产里，市场有5000家公司，大部分公司没受到关注和研究，不代表这些公司不具备投资价值。
　　证券时报记者：你是怎么规避价值陷阱的？
　　林英睿：我们加入很多条件规避价值陷阱，比如尝试引入ESG信息，ESG可以从公司三张报表之外提供关于可持续经营的刻画，在一定程度上规避尾部风险。另外，不能把太多权重放到一家公司上，因为决定中短期股价的因素太多，为规避个体性风险，我们开始对细分行业采取分散配置。
　　我们不会被AI替代
　　但会被使用AI的人替代
　　证券时报记者：你的风格是在熊市抗跌，但在牛市会不会相对落后？当市场风格不适合你时，怎么办？
　　林英睿：这的确是一个我们未来可能面临的问题，改进的思路大概是两个方向：一是把价值风格的阿尔法做得更高更稳定，二是保持一定的灵活仓位，以高弹性去做一定程度的对冲。
　　从2018年开始，我的主要工作是不断运用新理念、新方法、新技术丰富进化投资框架，突破单一策略的局限。到现在，我们已经积累了很多定量工具，增加了一些子策略以适应复杂的市场环境，可以在市场风格不利于主策略时，降低相对收益偏差。
　　证券时报记者：你说的定量工具就是量化？
　　林英睿：我们成立了基本面量化研究小组，工作方向就是定量、系统地挖掘阿尔法。团队成员除了我，其他成员都有数学专业背景，用纯量化的方法做宏观和中观的研究。此外，量化也有很多策略方向，我们会围绕偏价值领域开发新策略，目的是提高价值投资的收益弹性，同时又能降低波动率。
　　证券时报记者：量化是你投资体系进化的一部分？
　　林英睿：我们的主策略（困境反转策略）已经比较成体系，也比较成熟。我们现在做另外一套东西，可能跟主策略完全不一样，最后把主观研究和量化投资融合起来，构建更科学、更系统的主动投资体系。
　　证券时报记者：你们最终想获得什么效果？
　　林英睿：我们是从净值曲线出发，希望获得波动低、回撤小、拉长来看收益不错的净值曲线，同时，我们更希望这条净值曲线尽可能把运气成分剥离出去，希望建立可解释、可复制、有容量的投资体系。
　　证券时报记者：你很重视AI？
　　林英睿：量化对市场已经产生了很大冲击，2017年以来，量化私募的体量从一千亿左右发展到一万亿，因为机器能更系统、更客观地挖掘出一些规律。在大部分时候，量化多头比主观多头超额业绩更稳定。
　　证券时报记者：面对AI的挑战，你有很强的危机感？
　　林英睿：最近很多人都感受到了AI的挑战，不过，AI只是工具，真正赚阿尔法的不是工具本身，而是你给它的主观输入。所以，我们在未来不会被AI替代，但可能会被使用AI的人替代。我希望自己是使用AI的人，这就是为什么我会在原有的体系之外搭建一套新的体系，因为要拥抱新技术、新工具。
　　有点社恐
　　喜欢做案头研究
　　证券时报记者：你什么时候开始接触证券市场？
　　林英睿：我大二开始尝试炒股，主要受同学、老师影响。2006年，我去新加坡国立大学交流了大半年，绝大部分时间都泡在图书馆，读了很多金融书籍，对我帮助很大。从那时起，我就下定决心今后要做投资。
　　证券时报记者：你喜欢孤独？
　　林英睿：我平时几乎不参加应酬，有点社恐，也比较宅。我喜欢通过数据和资料做研究，但不太关注需要交流才能获知的信息。
　　证券时报记者：你如何应对短期业绩的压力？
　　林英睿：刚做基金经理时，压力比较大，因为很多人还是会更关注短期业绩，阶段性表现不好，需要大心脏去承受。但经过市场牛熊转换，经历多了就习以为常，不会有太多情绪上的波动了。
　　从全球机构投资者的长期表现来看，能赚1520个百分点的年化回报就非常牛，如果还能以更小的波动、更小的回撤获得，可以说非常优秀。我们的目标不是一年涨100、半年涨50，不是每年跑进前1、前10，而是如何在长期获得更好的年化收益。想明白这一点，会从容很多。
　　证券时报记者：投资者的行为会影响到投资结果，比如在高点有很多资金进来，在低点大家又不愿意进来。
　　林英睿：这是一个规律，我们会利用规律，这也是我们的一个阿尔法来源。
　　证券时报记者：你对投资者有什么寄语？
　　林英睿：理财和暴富是两码事。财富管理市场非常大，各种各样的方法和策略都能赚钱，每种方法都有自己的优势和成本，大家要综合考虑自己的理财目标、风险承受能力，来选择产品。我的风格是熊市比较抗跌，但牛市时跑得不一定很快，为符合自己风险偏好的投资者提供理财配置的一个选择。