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双汇被低估了

  从去年四季度到现在,中证消费指数从11月份的低点反弹接近30%,港股的恒生科技反弹超过50%,一方面是因为全面放开后的复苏预期,另一方面是过去两年跌的足够多。
  而作为肉制品龙头的双汇反弹幅度还不到10%,截止到2月13日双汇市值879亿,动态市盈率16倍,以十年数据为准估值分位数为13.81%,已经低至历史的低位水平。
  从盈利能力来看,双汇自1998年上市以来,净利润从未亏损过,即便是2008年金融危机,公司也实现了7亿元净利润。
  数据来源:ifind
  正常情况下,一家消费头部起码能给到20倍的估值,而双汇估值一直低于行业均值,问题就出在猪周期上。
  01.屠宰业务的影响
  双汇的收入结构中最大的一块业务是屠宰,国内一年的猪肉消费量在5000万吨左右(2022年是5269万吨),所以杀猪卖肉是刚需,只要双汇渠道不出问题,这块业务的收入基本是稳健的。
  猪周期的价格波动对屠宰业务的影响主要体现在营收上,猪肉价格贵,销售额高收入自然高,猪肉价格便宜,收入自然会下滑,对利润率的影响微乎其微。
  但从双汇的财报上来看,过去两年的营收和毛利率出现了双降,营收从2021年中报的195.74亿元下滑至2022年中报的135.45亿元,毛利润也从14.17亿下滑至6.76亿元。
  毕竟猪肉下行周期中,生猪价格从2021年1月份的36.8元/kg,下滑至2022年3月最低11.9元/kg,对应屠宰业务收入下滑是合理的,但毛利率为什么会下滑得如此严重?
  问题出在采购上。
  根据财报披露,双汇每年会从海外关联公司进口猪肉,并且会囤积一定的库存。2020年关联采购额是120.84亿,2021年是93.21亿,2022年上半年是27.59亿元。
  双汇其实赚的就是猪肉的价差,在猪肉上行周期的时候,价差大利润自然会高,以2017年-2019年财报数据为准,这三年公司屠宰业务毛利润从21.47亿上升至36.06亿元。
  2020年后猪周期见顶,猪肉价格大跌,公司屠宰的毛利润也从34.60亿元下滑至19.79亿元。
  数据来源:ifind
  因为在高位囤积了大量的猪肉,双汇在2020年和2021年分别计提了存货跌价损失8.11亿和12.83亿元,这也直接导致双汇2021年全年净利润下滑了22.21%。
  到2022年中报,公司已经降低了海外关联公司的采购量,从2021年的60.63亿元下滑至27.59亿元。
  2022年三季度,双汇的收入重回正增长,营收166.77亿元,同比增长3.36%;净利润13.35亿元,同比增长45.81%。机构预测全年净利润将增长16.9%至56.88亿。
  02.肉制品才是核心
  对于双汇来说,屠宰业务虽说占据了绝大部分的营收,但屠宰只贡献了公司拟13.5%的毛利润,2022年上半年公司50.06亿的毛利润中,肉制品贡献了84.65%,所以到头来还是靠肉制品。
  从肉制品的毛利率变化情况来看,双汇自2015年之后,肉制品的毛利率一直稳定在30%左右,2022年中报提升至历史新高至31.97%。
  为什么双汇能做到肉制品行业的头部?一言以蔽之:品牌力。这是由渠道和品牌力所共同决定的。
  从品牌端来看,整个肉制品行业品牌知名度最高的就是双汇,公司也在2021年入选了"BrandZ™最具价值中国品牌 100 强"。
  从产品端来看,双汇肉制品业务已经从火腿、烤肠拓展至卤味熟食,以及餐饮食材、预制菜等,未来的增量是预制菜。
  从渠道端来看,双汇通过特约店、商超、酒店餐饮以及农贸批发市场共合作了19400家经销商,去年上半年同比还增加453家,拥有绝对的渠道覆盖,对双汇来说,新品也能以最快的速度触及消费者。
  消费公司最关键的就是品牌和渠道,品牌力决定了利润,渠道决定了规模,双汇的竞争优势明显。
  03.估值
  格雷厄姆的投资核心是安全边际,说白了就是买的便宜,再好的公司,过高的价格也可能导致一个负的回报率,比如700买腾讯。
  从估值的角度来看,双汇目前不到17倍的动态市盈率,绝对的便宜,如果以现在的利润给出20倍的估值,那么对应的市值是1081亿元,对应股价为31.2元/股。
  从筹码的角度来看,双汇自高位以来已经持续下跌两年,去年4季度至今反弹幅度低于行业平均指数,该出的利空已经出尽,预期不能更差,就是最大的利好。
  至于猪周期,对肉制品基本没有影响,一个最明显的指标就是猪肉价格过去经历过多次周期,双汇肉制品的毛利率能一直维持在30%左右(其实是火腿里肉少)。

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