三十年征程，天士力中药现代化领军者，拥抱创新发展新时代

　　（报告出品方分析师：华安证券谭国超李昌幸）1三十年征程，成就现代中药现代化领军企业
　　天士力医药集团股份有限公司（简称天士力，股票代码：600535。SH）创建于1994年，于2002年在上交所上市，是现代中药国际化领军企业。公司致力于发展成为中国领先、具有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者。
　　公司积极推动中医药与现代医学融合发展，持续聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域。
　　通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。
　　自公司1994年成立以来，公司的业务不断拓展，其发展历程可被归纳为三个阶段：
　　19942010年：品牌初创，打造重点产品形成核心竞争力
　　天士力的前身天使力联合制药公司于1994年成立，创始人闫希军先生和吴迺峰女士研制出了其成名产品也是当今的重点产品复方丹参滴丸，以一个科研成果带动一家企业的崛起。为了长远地发展，2002年天士力在上交所挂牌上市，并于2003年复方丹参滴丸的销售额超过10亿元。2004年，新药物蒂清（替莫唑胺胶囊）获得新药证书和生产批件，标志公司正式进军化学药领域。2010年，复方丹参滴丸完成美国FDA二期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。
　　20112018年：高速发展，全面布局各大类药物市场
　　2011年。天士力宣布国家一类生物溶栓新药普佑克上市，实现我国生物创新药的重大突破。而后在2016年，天士力打造了丹参滴丸的数字化车间，构建了智能化平台体系，并以此获得工信部的智能制造试点示范称号。同年天士力与美国制药企业Arbor公司签订了复方丹参滴丸的合作研发与销售协议，这是第一例与海外医药公司合作开发并销售的复方中药。
　　20192022年：蒸蒸日上，抓住行业发展机遇
　　2021年，天士力获得中国医药研发50强、中国医药最具成长力产品品牌等称号。2022年，天士力拥有了涵盖92款在研产品的研发管线，其中包括43款已进入临床阶段的药品。
　　天士力医药的控股股东为天士力控股集团，持有公司45。57的股权；该公司是天士力大健康产业投资集团下属子公司。天士力医药的实控人为董事长闫凯境。
　　天士力医药的其他股东相对持有股份较少，均不超过2；其中第二大股东天津和悦科技发展合伙企业持有公司1。95的股份。
　　公司下辖33家子公司，分别有全资子公司负责中药、化药制剂、化学原料药和生物药等版块的运作，也有参股公司负责金融投资方面的业务。
　　公司董事会与高管团队相对稳定。
　　全体董事会成员均有在天士力医药母公司或子公司工作的相关经验，且有成员在行业协会、企业家协会、专家技术委员会等政府或非政府组织中兼职；天士力管理层人员则拥有深厚的行业基础与过硬的专业能力，在医药领域从业时间较长、经验丰富。下表显示了部分高管的情况：
　　公司的营收规模从2013年的111。08亿元增长到了2019年的189。98亿元，六年复合增速高达9。3，而后则逐步下滑到2021年的79。52亿元，在长达两年的收入减少后于2022年前三季度终于迎来同比6的上涨，达到61。01亿元；扣非归母净利润则从2013年的10。20亿元增长到了2018年的13。44亿元并达到历史最高水平，而后下降的态势则持续到2022年前三季度，扣非归母净利润为7。69亿元。
　　2020年以来公司营收下滑的重要原因：1）新冠疫情的影响以及2）2020年8月处置天士营销股权的影响，这使医药商业收入下降幅度超过43，致使总体营业收入下降29；公司出售经营医药商业业务子公司的原因是公司难以在医药流通行业实现跨越式发展，而出售该类资产有助于聚焦医药制造主业、提升毛利率。
　　2021年营收下降41的原因则是：1）处理天士营销股权的影响在延续且2）蒂清产品中标集采新价格下降52。73；负面影响在2022年得以基本消除，由此营收端回暖，其中中药收入同比增长7。4，生物药增长2。14，化学药克服集采降价影响营收也在回升，销量稳定在降价前的水平。
　　利润端来看，2019年公司扣非归母净利润下降30，主要系：1）公司工业收入下降与；2）对权益法核算的IMAB公司公允价值变动损失所致。
　　20202021年公司受新冠疫情以及医疗体制深化改革影响，扣非归母净利润持续下滑；2022年归母净利润的减少则是公司持有的IMAB、科济药业等金融资产公允价值比同期下降10。73亿元所致，其中IMAB市值从38亿美元下降到3。3亿美元，科济药业从156亿港币下降为63亿港币。除此之外，创新药的研发对投入要求较高，随着创新药管线的增加，利润端收到的冲击较大。
　　根据公司最新的《2022年度业绩预告》，预计2022年全年归母净利润为3。35亿元至1。79亿元，同比减少108至114；扣非归母净利润为6。68亿元到7。73亿元，同比增加10到27。由此可见排除金融资产价值下降的因素后，公司实际业务水平正在稳步提升，盈利能力不断增强。
　　在收入结构方面，2020年以前天士力营收端以医药商业（主要业务为医药流通等）为主，其占比在总体收入的5067间浮动，在2019年达到127。17亿元；但该板块因为医药商业重要子公司天士营销的股权被全部出售，其收入自2020年开始下降，截止2022年前三季度其占比仅为16。36。
　　相比之下，中药的营收额较稳定，在20152021年间保持在43亿元到53亿元的区间。化学制剂药板块收入从2015年的10。96亿元增长到2020年的16。47亿元，年均复合增长率为8。5；但在2021年受替莫唑胺胶囊（蒂清）集采价格大幅下降影响，其收入仅为12。55亿元。生物药板块收入则稳定上涨，从2015年的0。35亿元提升至2021年的2。51亿元，未来将成为支撑公司收入板块。
　　在利润端，化学制剂药与中药产品的毛利较高且保持稳定，2022年前三季度时期分别为80。05与70。87，对公司总体毛利贡献超过85。医药商业板块毛利率在出售天士力营销低毛利产品服务后快速爬升至28。85。近年来公司整体盈利水平缓慢上升。
　　近年来，天士力的毛利率情况良好，其毛利率从2013年的36。54增长到2022年前三季度的64。70，年均复合增长率为6。6。在2013到2018年其毛利率围绕36上下波动；2019年公司毛利率受低毛利率板块医药商业大幅增长影响下降到31。3，盈利能力并未下降；2020年时公司出售医药商业板块业务致使总体毛利率快速提升，2021年毛利率为66。3。
　　公司的扣非净利率情况在2019年前呈现类似趋势，在510间波动；2019年后扣非净利率快速上涨，截止2022年前三季度达到了12。6的水平。
　　相应的，随着公司毛利率的稳步提升和净利率的波动，公司的费用率整体也呈上升趋势。销售费用率整体从2013年的13。98增长到2021年的36。54，其中20132019年整体保持稳定在15的水平，而由于营收的下滑，它在2020年与2021年快速上涨。
　　公司也日益重视研发，对研发的投入从2013年的3。28增长到2021年的9。57。
　　2乘中药创新药发展东风，构筑四位一体研发平台，进军国际化走在前列
　　2。1重磅政策接踵而至，推进中药创新药加速发展
　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2016年，《中华人民共和国中医药法》立法，为弘扬中医药文化、支持创新药发展提供了法律依据。
　　2021年医保局与中医药管理局《国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，进一步肯定了中医药创新传承发展路线，推进和支持中医药行业发展。
　　2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。
　　2。2构筑四位一体研发平台，在研管线丰富
　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的四位一体研发模式。
　　截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。公司主要在心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经四个疾病领域布局研发管线，发挥协同优势，不断丰富现代中药、生物药和化学药的产品组合。
　　在心脑血管领域，公司全面围绕疾病过程周期布局产品：在心脑血管在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链。公司在研管线共布局20款产品，涉及心衰心梗、急性缺血性脑卒、急性脑卒后急性期、脑卒中恢复期等领域，包括髓袢利尿剂托拉塞米注射液、中风回语颗粒等项目；
　　在消化代谢领域，公司聚焦于糖尿病及并发症：共布局16款在研项目，目前典降糖药物盐酸二甲双胍片已通过一致性评价；在肿瘤领域，公司优化在研管线，重点关注肿瘤免疫治疗和肿瘤靶向治疗领域：共布局22款在研品种，不断拓展产品面，依托上海赛远生物科技、台湾圆祥生命科技等子公司开展单抗、双抗药物研究；
　　在中枢神经及呼吸系统领域，公司已开始进入赛道，研发多个产品：针对抑郁、癫痫、帕金森、失眠等领域公司均有自主研发或合作项目，其中盐酸丙卡特罗口服溶液已进入申报生产阶段。
　　研发投入逐渐回升，研发人员数量持续增长
　　研发比重回升，重视创新类药物。
　　公司在20132018年研发费用不断提升，从3。64亿元增长至12。02亿元，年均复合增长率高达26。98；2019年与2020年受净利率下滑、营业收入大幅下降影响，研发投入降至6亿元，在2021年公司业绩好转的同时研发投入同步上涨至7。61亿元。
　　天士力通过自主研发与合作并行持续丰富产品线，着重投入心脑血管、肿瘤防治等方面药剂研发，成为公司未来增长看点。
　　在研发投入波动的同时研发人员数量却在持续上升，公司不断加快研发人才梯队建设，截止2021年时公司共有1377名研发人员，占公司总人数的14。59。对于研发人员的大量投入使研发团队创新意识强，能够高质量、高效率地完成产品研发任务。
　　2。3中药国际化先行者，复方丹参滴丸海外实验持续推进
　　1994年，天士力复方丹参滴丸创立现代中药这一新概念，成为中医药现代化国际化领军者；1998年天士力开始谋划复方丹参滴丸出口并获得了FDA资质，致力于打造第一款出口中药产品。
　　经过超过20年的临床研究与申报过程，虽然复方丹参滴丸在II期研究达到主要终点，但是在III期研究中未达到与II期研究设定相同的主要终点，对此2017年天士力需增补6周统计显著的验证性临床实验，作为新药批准的依据。
　　2018年天士力与美国Arbor公司共同进行复方丹参滴丸的临床开发研究和药政申报工作。
　　2021年，复方丹参滴丸仍在进行临床三期试验。
　　公司于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。
　　复方丹参滴丸预防和缓解急性高原反应的国内试验于2015年开展临床试验并顺利完成。
　　临床试验结果验证了复方丹参滴丸可有效减轻平原世居人群急进高海拔地区出现的急性高原反应临床症状，复方丹参滴丸组在关键时点（进入高原环境24h）临床症状综合评估以及头晕眩晕、睡眠障碍等主要临床症状改善程度均优于对照组，具有统计学意义（p0。05）。
　　且药物的安全性较好，临床试验过程中，所有受试者血常规、尿常规、血压、心率、肝功能、肾功能等安全性指标均在正常范围内；此外试验组无严重不良事件发生。
　　于2018年复方丹参滴丸增加预防和缓解急性高原反应适应症取得军队特需药品批件，被纳入军队合理医疗用药范围。3围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求
　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，持续加强现代中药研发及大品种二次开发，聚焦药品全生命周期管理，实现心脑血管现代中药的领先优势。
　　20152018年，公司的中药板块收入稳定在超过50亿元的水平并有小幅波动；2019、2020年受中药核心产品复方丹参滴丸销量持续下滑影响，其收入分别降低至43。48和44。66亿元；2021年中药营收大幅回升，再次超过50亿元。
　　心血管大市场，丰富的中药产品响应市场需求
　　尤其是在心脑血管领域，公司在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。
　　据《中国心血管健康与疾病报告2020》统计，中国心脑血管患病率处于持续上升阶段，推算CVD现患人数超过3。3亿人；而另一方面，城乡居民疾病死亡构成比中CVD占首位，截止2018年，农村、城市CVD分别占死因的46。66和43。81。
　　在院端接受治疗人次方面，截止2018年中国医院心脑血管病患者出院总人次数为2316。13万人次，占同期出院总人次数的12。80，其合计住院费用则已超过2000亿元。由此可见，社会对心脑血管疾病药物需求量较大，市场前景广阔。
　　公司中药板块的心脑血管疾病用药核心品种是复方丹参滴丸，主要用于治疗心绞痛等病症，又在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了糖网适应症。
　　复方丹参滴丸是一种中药滴丸，是采用现代药学技术研制而成的新型速效滴丸剂，主要包含丹参、三七和冰片三种成分，其中丹参具有改善血流变性、抑制血小板聚集和释放的作用，三七能增加冠状动脉灌注、降低心肌耗氧量、减少血小板聚集。药物能起到活血化瘀、理气、止疼的作用。
　　相较于其它主治心绞痛药物，复方丹参滴丸优势明显：
　　有效率高：根据临床试验数据，观察并记录患者服药后30min内心绞痛改善情况、血压、心率、心电图情况，结果显示：服用复方丹参滴丸的观察组的总有效率为92。94；
　　不良反应发生概率低：相关研究表明，对比硝酸甘油片治疗的对照组，复方丹参滴丸治疗不良反应发生率为9。41，显著低于对照组的53。73，表明硝酸甘油片与复方丹参滴丸均能有效缓解急性心绞痛的临床症状，且复方丹参滴丸不良反应小，值得临床推广应用；
　　根据IQVIA中国医院药品统计报告（100床位），MAT2021Q4中成药用于缺血性心脏病市场口服用药排名中，复方丹参滴丸的市场份额为14。5，全国排名第一；而在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。
　　在营收规模方面，180粒包装复方丹参滴丸的中标价为26。0829。99元，2021年共销售1。22亿盒，合计营收超过30亿元，占公司总营收比例近40。
　　以复方丹参滴丸为核心的产品群
　　心脑血管领域产品丰富，产品群以复方丹参滴丸、养血清脑丸颗粒和芪参益气滴丸三大基药为主要品种。
　　养血清脑丸颗粒：养血平肝，活血通络。用于血虚肝亢所致的头痛，眩晕眼花，心烦易怒，失眠多梦。
　　芪参益气滴丸：益气通脉、活血止痛。用于气虚血瘀型胸痹，症见胸闷、胸痛，气短乏力、心悸、自汗、面色少华，舌体胖有齿痕、舌。质暗或紫暗或有瘀斑，脉沉或沉弦。与丹参滴丸互补；
　　据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。预计养血清脑丸颗粒和芪参益气滴丸分别以接近10亿元级别和5亿元级别的营业收入位列公司第二、第三大中药类产品。
　　除此之外，芍麻止痉颗粒、安宫牛黄丸等产品均在近年来取得了较好的发展。
　　其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药。
　　4化学药与生物药的快速协同发展
　　4。1化学药表现稳健，他达拉非快速放量
　　公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。
　　水林佳为公司独家品种，是全国医保乙类品种，适用于急慢性肝炎、脂肪肝等肝功能异常的恢复。该产品2021年在中国公立医疗机构终端的销售额有较大突破，增速接近30，远超接近6的肝病治疗药市场规模增速，在肝病化药（含抗脂肪肝药）中的产品排名及市场占比逐年提升，截止2021年已经达到4。22的占比。
　　水林佳的优异表现也带动了肝病化药板块的整体增长，并使其盈利能力进一步提升。其营业收入从2019年的3。35亿元增长到2021年的5。49亿元，年均复合增长率为28。
　　在其它品种中，替莫唑胺胶囊（蒂清）表现稳定，新品种他达拉非片、米诺膦酸片则可能呈放量态势。其中蒂清是用于辅助放疗治疗多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤的化疗药物，它在2019年销售量达到巅峰的57。2万盒，销售额约10亿元；但由于市场竞争愈发激烈，双鹭药业、特瑞药业等竞争对手在近两年陆续上市了蒂清产品，又受到医保控费和招标模式改革改革的影响，其中标价有所下调，所以在2021年其销量仅为52。7万盒，估计规模体量约2亿元。
　　他达拉非片是2019年底上市的磷酸二酯酶5型抑制剂仿制药，用于治疗男性的勃起功能障碍，目前已进入《中国肺动脉高压诊断与治疗指南（2021版）》。根据米内网数据显示，公司的他达拉非片上市后快速放量，2021年在中国城市实体药店终端的销售额突破1亿元，同比增长超过1000。
　　4。2普佑克带动生物药板块增长
　　生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。
　　普佑克是一种特异性的纤溶酶原激活剂，能够直接激活血栓表面的纤溶酶原转变为纤溶酶。在循环系统中普佑克表现相对非活性状态，对血浆内源性纤溶酶原影响很小，主要在血栓表面被激肽释放酶或纤溶酶激活，部分变成双链尿激酶，后者激活结合在血栓表面构型有所改变的纤溶酶原变成纤溶酶，使血栓纤维蛋白部分溶解。
　　当血栓纤维蛋白暴露出E片段，普佑克能直接激活结合在该片段C端两个赖氨基酸残基上的纤溶酶原，形成三元复合物普佑克纤维蛋白纤溶酶原，使普佑克活性增加500倍，产生大量纤溶酶使血栓纤维蛋白迅速降解，血栓溶解。
　　普佑克的药物疗效也在第二代溶栓剂中处于第一梯队，其临床实验结果显示，普佑克在对急性心肌梗死病人血管开通率达到85的同时，较大程度地降低了体内出血风险，颅内出血率仅为0。29，这使其在安全性和疗效方面均达到了国内领先水准，并以此被纳入医保和《急性冠脉综合征急诊快速诊治指南》、《急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南》等多部指南推荐用药。
　　近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0。38亿元增长到2021年的2。51亿元，年均复合增长率为46。
　　5盈利预测及估值
　　5。1盈利预测
　　关键假设
　　中成药：随着疫情的影响逐步消散，公司主要中药品种将会凭借其基药优势恢复到正常水平，预计20222024年中成药收入增长为1015左右；
　　化药：受传统大品种蒂清集采影响，2021年有较大幅度下滑，20222023年逐步消化；另外其他品种水林佳、他达拉非开始放量，预计化药板块2022年2022会小幅下滑，2023年持平，2024恢复个位数增长；
　　生物药：受疫情影响，预计2022年增长持平；随着疫情影响消散，20232024年保持510增长水平。
　　5。2报告总结
　　三十年征程，成就现代中药现代化领军企业
　　公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。
　　公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计2022年全年归母净利润为3。35亿元至1。79亿元，同比减少108至114；而扣非归母净利润为6。68亿元7。73亿元，同比增加10到27。
　　乘中药创新药发展东风，构筑四位一体研发平台，进军国际化走在前列
　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。
　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的四位一体研发模式，截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。
　　天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。
　　围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求
　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。
　　核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了糖网适应症。2021年营收超过30亿元，占公司总营收比例近40。
　　另外养血清脑丸颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。
　　同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。
　　化学药与生物药的快速协同发展
　　化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。
　　普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0。38亿元增长到2021年的2。51亿元，年均复合增长率为46。
　　我们预计，公司20222024年收入分别85。493。2102。5亿元，分别同比增长7。49。110。0，归母净利润分别为2。411。514。0亿元，扣非归母净利润为7。198。6210。35亿元，分别同比增长182020，对应估值为28X23X19X。风险提示：
　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。
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