（报告出品方/作者：国海证券，杨仁文、马川琪）一、行业空间：国内销量依靠内生增长，有望保持5000万辆以上 电动两轮车应用场景：中短距离出行、物流配送重要代步工具 电动两轮车在中国覆盖了多个场景，在不同生活、工作情境下为使用人群提供了实用性、便利性，是解决中短距离交 通出行需求最重要的代步工具之一，刚需属性明显。 行业发展历程：受益于禁摩、合法化，大打价格战，新国标加速出清 电动两轮车发展历程。电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段： （1）1995年-2000 年为起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）探索阶段，1999 年国家标准化管理出台 电动自行车的标准指南——《电动自行车通用技术条件》。（2）2000年-2004 年初具规模，确定行业标准，2000年后各城市禁摩令 陆续出台，电动自行车迎来发展机遇； 2003 年＂非典＂疫情激发人们对安全出行的需求。（3）2004年-2013 年高速发展，2004 年 《道路交通法》以法律的形式明确电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2014年-2019 年4月15日成熟期， 行业发展速度放缓，竞争激烈，产业集中度开始提高，大量厂家逐步出局。（5）2019 年4月15日-至今，2019年4月15日出台《电动 自行车安全技术规范》即＂新国标＂，目的是整治过去不规范电动车，从生产端要求具备ccc资质和电摩生产资质，出清生产能力较 弱的中小厂商，加速行业进一步向龙头企业集中。 新国标之产品侧分类清晰：规范产品类型，淘汰超标车 新国标实施规范产品类型。新国标《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）于2018年5月15日颁布，2019年4月15日 实施。电动两轮车分类明晰，新国标在生产端对产品管理和标准进行了规范。同时，电动两轮车的车速、质量、电压、电机 功率等均做了清晰的规定。新国标实施后，不达标企业将淘汰，行业集中度提升，具有生产资质和产品资质的头部企业将受 益，行业逐步实现规范化。二、行业经营模式：渠道+产品双轮驱动 渠道全国化布局，门店分布规律与人口、GDP、路况等密切相关 渠道完成全国化布局。以爱玛科技为例，爱玛科技招股书披露2020年经销商2167家，专卖门店2万多家，在全国各行政区域基本实现 全覆盖。 门店分布规律与人口聚集程度、GDP、行驶环境、政策、优势区域等都密切相关。人口大省和经济大省均是电动两轮车广泛应用的 区域，如广东、山东、河南、四川既是人口大省也是GDP大省；大西北行驶路程长等不太适宜电动两轮车的行驶环境；雅迪控股的 优势区域主要是在长三角地区（总部江苏无锡），爱玛科技的优势区域在北方（总部天津），不同厂商的经销商和门店有各自的优 势区域。 雅迪控股门店数从1.2万家增加至2.8万家，销量保持快速增长 雅迪控股线下门店进入快速扩张阶段。2016-2018年，雅迪控股线下门店保持在9000家左右，数量稳定，年销量从2016年的332万辆 稳定增加至2018年的504万辆，这个阶段单门店效率提升，攀升至560辆/店/年。2019年后新国标落地，叠加2020年疫情爆发，雅迪控 股预判了行业的重大变革，线下门店积极扩张，从2019年的1.2万家门店快速扩充至2021年的2.8万家，实现了门店数量的翻倍。2021 年雅迪控股的单店销量496辆领先于爱玛的418辆，单店销量高于爱玛（单店销量=总销量/总门店，未考虑线上销售比例）。 雅迪控股门店数量与销量高度关联。 2021年，雅迪控股单店平均销量为495辆/年（有少量比例to b订单，实际会偏低），更多的门店 数量意味着触达用户机会更多，订单机会更多。 产品向中高端集中，站稳3000元以上价格带，高端车型冠能占比升至40% SKU删繁就简，车型往中高端集中。自2018 年开始，雅迪控股逐步精简SKU，减少通路车型，逐步上新自主研发车型。SKU 由 2018年的194款下降为2020 年173款，2021年降为125款，SKU数量大幅下降。目前公司新车型集中在中高端车型冠能和冠智。各系 列车型均为公司自主研发，如VFLY 系列搭载公司自研TTFAR 碳纤维锂电池、冠能系列配备自研TTFAR 增程系统、换换系列采用 全球先进的Gogoro Network 电池交换技术并搭配智能化技术。 中高端的冠能系列快速成为主力车型。2020年8月雅迪控股推出的冠能系列在2020年销量约70万辆，而2021年销量达到390万辆， 产品大受欢迎，销量快速提升。冠能系列销售起始价处于中高端价位（3499-6999元），意味着雅迪在中高端车型站稳脚跟。冠能 系列在2021年的销量占比已经接近雅迪产品总销量的三成（28.1%），2022H1结构上比例提升至40%。 雅迪控股零售产品售价集中在3000-5000元之间。逐步站稳中高端价格，客户也逐步认可雅迪中高端产品的价格。三、行业发展趋势：竞争格局改善+出海+电池升级 行业竞争格局：2021销量CR2达45%并持续提升，龙一龙二销量差距缩小 雅迪控股受益新国标实施。从销量上来看，行业两大龙头分别是雅迪控股和爱玛科技，雅迪控股自2017年销量首次超过爱玛科技 后，连续5年保持行业第一，并且逐步拉开和爱玛科技的差距。从2017年微弱领先爱玛科技10万辆，到2021年远超过爱玛科技551 万辆，雅迪控股的电动两轮车销量是爱玛科技的1.64倍，实现了从逆袭到领跑的跨越。 销量显著拉开是在新国标实施后的2020和2021年。行业需求侧在疫情和新国标实施后实现了快速扩张，而供给侧因新国标对生产 端提升门槛，大量中小厂商出局，留下了较大的市场空间。雅迪控股积极出击，扩张渠道、产能，品牌输出，抓住行业变革机 会，市场份额快速提升。新日股份和小牛电动在2020-2021年也实现了较高的销量。 中国台湾电摩渗透率10-20%，现阶段依赖政策支持，目标新车100%电摩 中国台湾是机车（油摩+电摩）大省，百人保有量高达61.9辆，且总量仍然保持增长的趋势。 电摩年销量结构占比10-20%。中国台湾机车年销量在80-100万辆之间。结构上2019年电摩销量占比达18.7%，2020年中国台湾省＂行 政院环保署＂将七期燃油基础纳入补助、取消电动机车（电摩）补助，电动机车占比快速回落至于9.6%。 参考中国台湾电摩发展规律，政策引导于现阶段的电摩推广是关键。中国台湾提出了《电动机车产业政策建言书》，制定2040年电动 机车占新车比100%的目标。目前配套政策仍不足，需鼓励政策支持（租税优惠、购车补助和政府采购等）。 供应链一体化：厂商收购上游电池核心零部件公司，加强自供+外销 电动两轮车行业正在整合上游供应链。行业发展至今，双寡头格局初现，龙头厂商话语权加强，逐步整合上游关键零部件厂商， 保障核心零部件的供应，未来亦对外供货产生收入和利润。 雅迪控股2021年12月和2022年8月分两次完成对南都华宇股权的100%收购，雅迪控股一直为南都华宇最大客户之一，截至2021年6 月30日止六个月，占南都华宇收入不少于47.0%。收购后，雅迪控股将能够完全控制石墨烯电池生产技术，预期收购事项将有助 维持雅迪控股在电动两轮车生产及开发领域的领先地位，稳定雅迪控股的供应链及使雅迪控股能够扩大其供应能力。 雅迪控股在2022年中报披露已通过电池外销业务实现了3.42亿元的收入，毛利润1.77亿元，实现了电池环节的整合，未来将成为 新的利润增长点。 电池迭代：钠离子电池材料成本低锂电3-4成，度电成本低于锂电和铅酸 钠离子电池相比锂离子电池，正极材料、负极材料和集流体具有成本优势。综合正极材料、负极材料和集流体几个方面，钠离子 电池材料成本约370元/(kWh)，而且随着产业链成熟，材料成本有望进一步下探，结合结构件和电气件成本，初始容量投资有望控 制在500～700元/(kWh)；四、公司对标：现金流与周转效率较优 净利率长期维持在4-5%，2022H1爱玛科技净利率抬升至7.3% 雅迪控股毛利率领先爱玛科技约2-4pcts。近几年看，雅迪控股毛利率大约比同期的爱玛科技高约2-4pcts；爱玛科技招股书解释为 公司不直接承担经销商的物流运输费用，通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品出厂价所致； 行业的净利率长期处于较低水平，2022H1快速提升。第一梯队的雅迪控股和爱玛科技2018-2021年净利率约4-5%，两者相当（雅 迪在毛利有优势，但爱玛营销费率和研发费率更低）。2022H1受益于行业景气度，爱玛科技净利率提升至7.3%，高于雅迪控股的 6.4%。展望未来，随着中小车企产能持续出清，价格战力度降低，高品质的产品值得更高的价格，长期看雅迪控股/爱玛科技的净 利率有望提升并维持在8-10%的区间。 净现比长期保持在2左右，收现比1.1，高于家电龙头，现金流管理能力强 净现比=经营现金流量净额/净利润，反映公司经营活动获取现 金流的质量。净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金 流的能力很高，家电行业龙头企业美的集团近几年保持在1.0- 1.5的水平，格力电器0.7-1.1的范围（2021年跌至0.08），现金 流质量高。 电动两轮车因商业模式，对上游供应商应付账款近半年（含 票据），下游经销商先款后货，净现比往往在2以上，反映了 产业链中的强势地位，很好的运营能力与很高的经营现金流 质量。 电动两轮车龙头净营业周期优于白电龙头，应付账款周转约半年 净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数；雅迪/爱玛净营业周期（雅迪的应付账款周转天数包含票据， 口径差异）为负数，显著低于美的/格力，反映了两轮车龙头企业净营业周期短，资金使用效果好。 净营业周期拆解，从存货周转天数上看，下游应收账款上看，雅迪、爱玛更低；最大的差别在于对上游供应链应付账款，行业 一般达到1.5-2个月，雅迪应付账款口径包含票据后，高达6个月。五、投资分析 雅迪控股 中国电动两轮车龙头，引领行业发展。雅迪控股上市后销量保持全国第一，2022年公司收购上游电池厂商南都华宇加 强核心零部件自供能力，海外配售成功开始发力海外扩张，未来将充分受益国内竞争格局改善和电动两轮车的出海。 爱玛科技 A股电动两轮车龙头，核心竞争力持续加强。爱玛科技以＂科技、时尚＂为主要定位的产品开发与创新能力，生产技 术过硬，产品品质行业领先，广覆盖、高效率的销售渠道体系，高质、高效、高覆盖度的服务网络，品牌影响力行业 领先，产销量行业领先，规模优势和成本竞争优势明显。 新日股份 锚定超高端智能锂电车定位，巩固品牌差异化优势。新日股份作为国内电动两轮车第二梯队龙头，深化智能锂电车 定位；着力提高店效，促进终端流量增长；响应落实电动两轮车新国标及安全治理政策，抓实车辆置换机遇；改善流程效率， 建设流程化组织；产能扩建项目有序落地。报告节选： （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。「链接」
细思极恐的科学悖论，盘点科学史上最难解释的10大悖论科学是非常严谨的，但也存在很多至今无法解释的悖论。本文将列举非常著名的10大科学悖论。包括费米悖论，祖父悖论，猴子与打字机悖论，缸中之脑，二分法悖论，点一样多，理发师悖论，飞矢不动现代和复古两不误，说的是它吗？腕表之家深度品鉴最近这几年，有关复古风运动表的话题热度一直居高不下，这种以现代设计为主导加入复古元素的腕表，对市场有很大的吸引力。现代复古风，这几个字听起来熟悉，但细想起来，要将两艾尔莎霍斯卡穿着竖条纹连衣裙和大号西装，展示了她健美的身材艾尔莎霍斯卡穿着蓝色竖条纹连衣裙和超大号西装外出，展示了她时髦的造型。周日下午，艾尔莎霍斯卡在离开洛杉矶的一间办公室时，腿是迷人的。这位34岁的模特身穿一件黑色和蓝色条纹的小礼服。西铁城推出35周年纪念款，Attessa双色调超级钛金属腕表现在是制作以太空为主题甚至以太空为灵感的手表的好时机。NASA刚刚成功发射了Artemis1，开启了太空探索的新时代。私人空间的努力正在激增，詹姆斯韦伯望远镜正在返回一些有史以来最蕾哈娜身穿粉色蕾丝短裙外出，她看起来时髦又迷人周日晚上，超级巨星蕾哈娜和她的男友Rocky在巴巴多斯的布里奇敦参加了一个音乐节，他们热情地拥抱在一起，看起来比以往任何时候都更幸福。在肯辛顿椭圆宫举行的周末音乐会上，这位音乐不要秋冬跟着三木母女学大衣的N种打开方式，3050岁都值得借鉴秋冬季节大衣的搭配考验的就是每个人的衣品，好的衣品从很多种大衣的穿搭中就能体现出来。各种年龄段的大衣搭配都有不同的女主感，不会穿的话，看三木母女的时尚秀就知道了。女明星即视感，韩剧名家散文我的读书小史（苏北）我的母校其实就是我的书房。上世纪六七十年代之后的时光，可以说都用于学习。边成家育儿边学习，边工作边学习。学习了一生，可没甚成就。可见一个人要成材，青少年时的学习是多么重要。要说是母居家隔离30天，用喝茶，治愈自己前几天，好友说疫情严重，被隔离在家。我们微信聊了会，好友并不焦躁，已经提前准备了食物，就当休息一段时间。过了一会，发了一张照片。在一张茶桌上，放着一个紫砂壶，一只青花茶杯，茶汤清亮2015年深秋那个独自走进枫林的小妇人浪漫灵动幻想，是我少女时期的代名词。在锦州读师范的时候，几乎用全部零花钱买了琼瑶三毛席慕容的书，如饥似渴地读了很久这些书，很大程度上造就了后来不切实际不食人间烟火的我。所以，一年四离愁别绪（原创）看着你慢慢的远去我的泪化作雨滴天空轻飘瓢细雨为我留下最伤感的回忆图片来源于网络侵删曾经为了你三天三夜奔向你只为想你拥抱你感受你温暖的呼吸深吻你体会爱的甜蜜图片来源于网络侵删霓虹灯璀微软和动视准备迎接FTC对其价值680亿美元并购案的挑战微软和动视暴雪数十亿美元的收购交易又迎来了一个潜在的挑战者，因为联邦贸易委员会似乎准备对该交易提起自己的反垄断诉讼。熟悉此事的人认为，由于其他国际监管机构对未来潜在的反竞争行为有类