裕太微研究报告中国大陆稀缺的PHY供应商

　　（报告出品方作者：首创证券，何立中、赵绮晖）1公司：中国大陆稀缺的以太网物理层芯片供应商
　　1。1以太网物理层芯片供应商
　　裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。裕太微成立于2017年，分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳设立分公司。
　　公司产品主要为基于铜线的以太网物理层芯片，部分产品同时支持铜线及光纤上的以太网传输。产品方面，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，2。5GPHY产品已通过下游客户测试，2022年下半年实现销售。客户方面，公司产品已成功进入国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。其中，公司商规级芯片客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份；工规级芯片客户包括盛科通信、新华三、汇川技术、烽火通信；车规级芯片客户包括德赛西威、广汽等。
　　应用领域方面，公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。
　　1。2华为旗下哈勃科技持股9。29，是公司第四大股东
　　公司无控股股东，实际控制人为欧阳宇飞和史清。史清直接持有公司16。55的股份；欧阳宇飞直接持有公司12。24的股份；欧阳宇飞系公司持股平台瑞启通普通合伙人，瑞启通持有公司13。52的股份，因此欧阳宇飞合计控制公司25。76的股份。欧阳宇飞及史清直接持股及通过瑞启通合计控制公司42。31的股份。持有公司5以上股份或表决权的主要股东为史清、瑞启通、欧阳宇飞、哈勃科技、李海华及唐晓峰，分别直接持有本公司16。55、13。52、12。24、9。29、8。28及7。03的股权。欧阳宇飞、史清及其一致行动人合计持有公司49。34的股份。为加强实际控制人的控制力，欧阳宇飞、史清、瑞启通与唐晓峰签署了一致行动协议，各方就公司的重大事项在公司股东（大）会、董事会的召集、提案、议事、表决过程均保持一致。该等重大事项系指在处理有关公司的投融资、引进新股东、股权转让、增资扩股等重大影响资产和股权的变动事项。公司重大事项经协商无法达成一致的，各方同意以欧阳宇飞意见为准。各方一致行动期限至公司完成合格上市或被整体收购之日起三年。
　　产投、战投资源丰富。公司的产业投资和战略投资合作伙伴包括哈勃、小米、汇川等知名头部客户，以及中移等终端运营商。其中，哈勃科技的持股比例为9。29；中移基金的持股比例为2。20；小米基金的持股比例为1。00；汇川技术的持股比例为0。96。
　　公司设立了瑞启通作为直接持股平台，考虑有限合伙企业法定合伙人数限制，公司设立了嘉林禾、承晖嘉和晟禾嘉三个间接持股平台，通过持有瑞启通的合伙企业份额间接持有公司股份。瑞启通持有公司13。52股份。瑞启通的合伙人均为发行人员工或发行人员工组成的合伙企业。核心技术人员通过直接持股或持股平台间接持股的方式成为公司股东，保证了核心技术人员长期稳定。
　　1。3募投项目：紧跟行业趋势，强化产业布局
　　公司拟使用募集资金在五年投入车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目共95，000。00万元并补充流动资金35，000。00万元。车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。
　　1。3。1车载以太网芯片开发与产业化项目
　　1）打破国外芯片领域的技术主导。我国集成电路需求旺盛，其自主可控影响国家产业转型乃至国家安全，国产化需求迫在眉睫。高端以太网物理层芯片被美国主导，消费级市场被中国台湾厂商掌控，车载以太网领域是突破的重要选择。2）满足车载以太网市场需求。总线技术难以满足高速车内通信需求，车载以太网是未来最佳解决方案之一。研发能够为车内各功能域提供高带宽、低延时、高精准通信服务的车载以太网芯片，顺应技术发展趋势，满足市场发展需求。3）积淀先进技术，提升产业价值。研发产品的各项功能配置在技术上体现了国内先进芯片研发技术的水平，在一定程度上有助于公司提升在车载以太网芯片领域的价值。
　　1。3。2网通以太网芯片开发与产业化项目
　　1）提升以太网芯片自给率。目前全球以太网芯片市场由境外企业占据主要份额，我国行业内企业需加大研发投入，以赶超国际先进技术水平为目标，不断减少我国在以太网芯片方面对境外半导体企业的依赖，提升我国以太网芯片的自给率。2）丰富产品生态，提升综合竞争能力。国际龙头企业产品布局完善，丰富的产品生态有利于市场开拓。项目的实施将补足公司在更高速以太网物理层芯片的空缺，将产品延伸至上层的网络层领域，丰富产品生态，提升综合竞争力。3）顺应技术发展，推出高质量产品。面对日益增长的数据流和多媒体服务，大容量、高速率、多功能模块高端网络产品的市场规模也在不断扩大，更高速率和质量的芯片产品将增强公司市场竞争力。
　　1。3。3研发中心建设项目
　　1）提升研发、技术能力。研发中心建设项目计划购置先进的研发工具、测试设备，引入高端技术人才，持续进行新技术的研究开发。项目将增强公司技术和产品的创新能力，丰富核心技术储备和优化产品种类，建立领先的市场优势和核心竞争力，增强公司抗市场波动风险的能力。2）改善公司研发环境。此项目将购置先进的硬件设备7套，投入IP费用4500万元，研发测试平台的建设，可极大改善公司的研发环境，满足车载网络通信处理器芯片的研发需求。3）吸引高端技术人才。目前国内集成电路设计行业人才较为匮乏，行业内富有经验的高端技术人才相对稀缺。完善公司研发中心的研发平台，能够吸引更多高端技术人才，助力公司的长期可持续的发展。
　　1。4产品：聚焦PHY芯片领域，营收快速增长
　　1。4。1工规级和商规级芯片营收快速增长
　　20192022H1，公司工规级芯片实现营业收入4。09656。8214272。6412151。79万元；商规级芯片实现营业收入27。16433。958827。535217。55万元。2020年，工规级芯片和商规级芯片收入突破千万元，合计实现营业收入1090。77万元，占营业总收入比例为84。22。2021年，工规级芯片和商规级芯片收入破亿元，实现收入2。31亿元，占营业总收入比例为90。91。2022H1，工规级芯片和商规级芯片收入1。74亿元，同比增长162。44。
　　1。4。2车规级芯片有望打开第二增长曲线
　　2022H1，车规级百兆芯片产品首次突破百万元，实现收入181。26万元。公司车规级以太网物理层芯片产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并销售，未来随着新能源车市场的持续发展，车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用，助力公司营业收入增长。
　　1。5核心竞争力：研发能力突出
　　核心技术人员经验丰富，积累深厚。公司核心技术人员共4名，分别为史清、张棪棪、刘亚欢和车文毅，均具备15年以上芯片设计经验，在相关领域具备深厚积累。
　　公司的技术储备丰富。公司在研项目共16个，涵盖了百兆、千兆、2。5G、10G等传输速率，双绞线、光纤等传输介质，数通、工业、车载等应用领域，为公司产品更新换代、持续发展打下基础。
　　研发人员占比超过60。截至2022H1，公司研发人员人数达102名，占员工总数的比例为61。08；管理人员人数为40人，占比23。95；销售人员人数为25人，占比14。97。按照员工受教育程度来看，博士、硕士合计66人，占员工总数的比例为39。52；本科人数为85人，占比50。90；专科及以下人数为16人，占比为9。58。
　　2行业：PHY研发难度大，行业壁垒高
　　2。1工作于OSI网络模型的最底层
　　OSI七层网络模型是互联网发展过程中的重要模型，作为一个开放性的通信系统互连参考模型，其含义就是建议所有公司使用这个规范来控制网络。从硬件的角度看，以太网接口电路主要由MAC控制器和物理层接口PHY两大部分构成，对应OSI里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。以太网物理层芯片（PHY）工作于OSI网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分之一，通过与数据链路层（MAC）芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能。具体而言，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。
　　2。2功能：物理接口收发器
　　以太网物理层芯片具体工作原理如下：以太网物理层芯片系以太网网络传输的物理接口收发器，定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与MAC进行数据交换。1）当设备向外部发送数据时：MAC通过MIIRGMIISGMII接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到MAC传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去；2）当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到MAC。
　　2。3按传输介质分为光纤和铜双绞线
　　以太网按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据传输，应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等，但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输最后一百米的最优解决方案之一。随着PoE供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。以太网传输的两种介质光纤、铜双绞线，一般以10G作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展。
　　根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆PHY、千兆PHY、2。5GPHY、5GPHY、10GPHY。
　　2。4研发难度大，技术及客户壁垒高
　　以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，芯片中包含高性能SerDes、高性能ADCDAC、高精度PLL等AFE设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等DSP设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。其中，模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换，数字电路负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。
　　对于行业新进入者来说，积累技术经验、成功导入下游客户，通常需要较长的时间。公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。3竞争格局：自给率低，国产替代空间广阔
　　3。1以太网应用领域广泛
　　以太网是目前应用最广泛的局域网技术之一，也是当今信息世界最重要的基础设施之一，因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。目前基于双绞线的以太网主流技术是基于802。3ab标准的千兆以太网，其可在超过100m的5类双绞线上传输1000Mbits的数据流，大多数企业在组建网络时将千兆以太网作为首选高速网络技术。面对日益增长的数据流和多媒体服务，大容量、高速率、多功能模块高端网络产品的市场规模也在不断扩大，未来基于铜介质的以太网将不断向更高的传输速率演进。考虑万兆网络端口需要配套Cat66a或以上线缆，需对现有布线进行全面升级改造，在网络布线上会存在诸多不便，基于IEEE802。3bz标准的2。5G5G以太网技术是目前更为主流的更新趋势。
　　3。2竞争格局：国际巨头高度集中
　　以太网物理层芯片是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一。以太网物理层芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了较大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通（美国）、美满电子（美国）、瑞昱（中国台湾）、德州仪器（美国）和高通（美国）五家国际巨头占据全球超过90的市场份额。中国大陆以太网物理层芯片自给率极低，下游厂商使用的以太网物理层芯片高度依赖境外进口，上述五家国际巨头占据87。2的中国大陆市场。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，车载领域，市场竞争格局更为集中，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。
　　3。3未来增长点：车载领域
　　车载以太网不仅能够支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，而且对链路连接形式有归一性，使整车链接种类降低、成本降低，可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。车载以太网相较传统以太网的四对双绞线仅采用一对双绞线，同时对安全性、稳定性、实时性也有更高的要求，因此车载以太网对物理层芯片的性能要求大幅提高。以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）两大部分构成，目前汽车大部分处理器已包含MAC控制，而以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通信介质的作用，其重要性不断凸显。
　　目前，汽车总线技术以CAN总线为主，LIN总线为辅。CAN总线的最高传输速度为1Mbps（40m）。CAN总线具有多主仲裁的特点，只能实现半双工通讯。在每个时间窗口里，只能一个节点赢得控制权发送信息，其他节点变为接收节点。在汽车电动化、网联化、智能化、共享化的发展趋势下，使用CAN总线连接的汽车电子系统成本较高，而且无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互的需求。车载以太网的传输速度为10M10Gbits。车载以太网使用单对非屏蔽电缆以及更小型紧凑的连接器，使用非屏蔽双绞线时可支持15m的传输距离、屏蔽双绞线可支持40m的传输距离。车载以太网可通过使用回声抵消在单线对上实现双向通信，满足智能化时代对高带宽的需求。
　　3。4国家政策支持产业发展
　　集成电路产业是国民经济支柱性行业之一，其发展程度是一个国家或地区科技发展水平的核心指标，影响社会信息化进程，因此受到各国政府的大力支持。自2000年以来，我国政府将集成电路产业确定为战略性产业之一，并颁布了一系列政策法规，大力支持集成电路产业发展。2020年以来，中央会议多次提及新基建概念，会议要求出台新型基础设施投资支持政策，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，加快5G网络、数据中心、工业互联网等新型基础设施建设进度。新基建以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系，为以太网芯片的发展提供了强大动能。4核心优势：产品在中国大陆稀缺，公司前瞻性进行布局
　　4。1产品在中国大陆的稀缺性
　　公司是境内为数不多可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业，开发的系列千兆物理层芯片在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代，成功打破了中国大陆长期被垄断的市场格局。代表公司先进技术水平的核心产品已通过诸多国内知名企业的验证，公司千兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在传输性能上更具优势。
　　4。22025年全球或超300亿元，国产替代空间广阔
　　以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一，随着数据量的快速增长，市场规模拥有持续上涨的动能；公司的以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备及工业控制等发展较快的行业领域。全球每年产生的数据呈现快速增长，在传输和交换方面带动了更大的市场需求。根据IDC预测，全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB，相当于每天产生491EB的数据。年复合增长率25以上，2025年全球或超300亿元。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，20222025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。
　　4。3公司的前瞻性布局：横向拓类别，纵向延深度
　　横向：拓宽产品类别广度。除以太网物理层芯片外，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，已形成9项应用于网络层产品的核心技术，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个产品均已于2022年上半年量产流片，拓展公司产品矩阵边界。纵向：延展以太网物理层芯片产品线深度。在百兆、千兆产品规模化应用的基础上，公司即将推出更高速率的2。5GPHY产品。公司车载百兆以太网物理层芯片已通过车规认证并小规模量产、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。
　　4。4本土化优势
　　公司立足中国大陆，致力于有线通信高端芯片进口替代，同时公司更为贴近、了解本土市场，能够深度理解客户需求并快速响应，予以充分的服务支持，以本地化的支持和服务来吸引客户和提高客户粘性。公司以太网物理层芯片产品已进入境内众多知名客户的供应链体系，其中不乏如普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云等各行业的龙头企业。未来，凭依不断扩充并迭代的产品系列，公司有望不断扩充客户数量，与更多优秀企业达成合作。5财务分析：公司产品逐渐成熟，盈利能力显著增强
　　5。1公司营业收入大幅增长
　　公司营业收入大幅增长。公司营业收入快速增长主要系公司技术日趋成熟，逐步形成不同传输速率及不同端口数量的产品组合可供销售，市场开拓取得明显成效。20192022H1，公司营业收入为132。621295。0825408。6119178。95万元，公司产品和技术水平逐步得到市场认可，营业收入从2019年的132。62万元迅速增长至2021年的2。54亿元，年复合增长率高达1284。15。2022年客户需求持续增长，新产品陆续被大规模采购。2022H1，公司营业收入为1。92亿元，同比增长173。26。公司营收的主要组成部分为以太网物理层芯片产品。公司销售的产品主要为以太网物理层芯片。20192022H1，公司以太网物理层芯片产品收入为89。801205。5224404。7618219。13万元。2019年之后，以太网物理层芯片产品收入占营业总收入的93以上；2022H1，以太网物理层芯片产品收入占比为95。服务收入主要包括技术开发和测试服务，PCB测试产品包括PCB测试板和PCB测试系统，服务收入和PCB测试产品收入占比逐年缩小，20192022H1，收入占比分别为32。296。911。890。08。
　　20192022H1，公司归母净利润为2748。994037。7146。251532。17万元。公司芯片产品销售规模持续提升，2022H1归母净利润扭亏为盈，实现归母净利润1532。17万元，归母扣非净利润965。28万元，预计2022全年小幅亏损。
　　5。2毛利率水平不断提高并趋于稳定
　　公司处于业务快速发展期，20192020年业务规模较小，产品结构较为单一，毛利率受单一产品影响较大。20192022H1，公司主营业务中芯片产品的毛利率分别为26。7323。2231。6244。26，受各年产品结构的影响呈现小幅波动。随着公司依托核心技术持续投入研发资源、不断拓展产品线，毛利率也将不断提高并趋于稳定。
　　工规级、商规级芯片毛利率波动较大。20192022H1，工规级芯片毛利率分别为69。9441。2936。1245。05。2019年，公司处于成立初期，产品结构较为单一，工规级以太网芯片仅销售少量百兆产品；2020年及之后，千兆产品成为工规级以太网芯片的主要销售产品，毛利率趋于稳定。20192022H1，商规级芯片毛利率分别为53。613。4223。7239。66。2019年公司商规级芯片以百兆产品为主，2019年之后千兆产品收入占比逐渐提升，2020年商规级百兆产品处于市场推广期，量产初期产品成本较高，毛利率为负；2021年，公司推出新一代千兆商规级以太网芯片，商规级芯片毛利率有所上升。车规级芯片毛利率持续增长。20202022H1，车规级芯片毛利率分别为39。7245。4845。98。公司自主研发的首颗单口车载百兆以太网芯片于2020年开始销售，产品优异的性能带来了较高的毛利率。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，未来有望大规模应用，助力车规级芯片毛利率增长。
　　5。3费用率趋于合理水平，持续加大研发投入
　　费用率趋于合理水平。2019年，公司处于产品研发和市场开拓阶段，营业收入较少，费用率水平处于高水平；2019年之后，公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，费用率也随之下降并趋于合理。20192022H1，销售费用率（扣除股份支付）分别为168。5427。492。483。70，管理费用率（扣除股份支付）分别为656。7484。358。097。91，财务费用率分别为3。530。400。520。34。持续加大研发投入。20192022H1，研发费用（扣除股份支付）分别为1904。813094。926376。145073。39万元，研发费用率（扣除股份支付）分别为1436。26238。9825。0926。45，为公司的技术创新和人才培养等创新机制奠定了基础。
　　6盈利预测
　　工规级：公司百兆、千兆产品技术指标已通过国内知名客户认证并实现大规模出货，在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代。公司工规级芯片客户包括盛科通信、新华三、汇川技术、烽火通信等，随着客户的技术更新迭代，公司工规级芯片的应用市场空间较大。目前，公司产品的渗透率不断提升，以及持续推出更高速率的产品，预计工规级芯片产品的营收将持续增长，222324年分别实现营收253。77441。25571。86百万元，同比增长77。8073。8829。60；预计222324年毛利率水平为42。1640。3241。98。
　　商规级：公司商规级芯片客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等。由于商规级芯片下游应用领域景气度下行，且商规级芯片供应商为抢夺市场份额进行价格竞争，预计22年商规级芯片产品营收增速、毛利率低于工规级、车规级芯片产品，23年开始营收增速逐步提升，222324年分别实现营收131。97237。55313。56百万元，同比增长49。508032；预计222324年毛利率水平为32。5234。7737。49。
　　车规级：公司车规级芯片客户包括德赛西威、广汽等。公司车载百兆以太网物理层芯片已开始小规模销售，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片并已向德赛西威及主流汽车品牌送样，已通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试。预计车规级芯片产品经过下游厂商的测试后将快速放量，销售收入将高速增长，222324年分别实现营收3。6112。5126。02百万元，同比增长267。50246。50108；预计222324年毛利率水平为4643。4343。43。
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　　精选报告来源：【未来智库】。链接