第三方独立测试龙头，伟测科技受益半导体国产芯片设计高端化

　　（报告出品方/分析师：浙商证券 吴若飞 蒋高振 ）1 独立第三方测试行业：IC 产业链关键一环，行业精细化分工推动发展
　　1.1 第三方测试：产业链重要一环，其兴起是行业追求更高效率的必然结果
　　IC 产业链高度分工，晶圆&成品测试是重要一环。
　　集成电路产业链包括芯片设计、制造、封装和测试等环节，各个环节目前已分别发展成为独立、成熟的子行业。
　　按照芯片产品的形成过程，集成电路设计行业是集成电路行业的上游。集成电路设计企业设计的产品方案，通过代工方式由晶圆代工厂商、封装厂商、测试厂商完成芯片的制造、封装和测试，然后将芯片产成品作为元器件销售给电子设备制造厂商。
　　测试分为晶圆测试（CP）和芯片测试（FT）。
　　晶圆测试可以在芯片封装前把坏的芯片拣选出来，以减少封装和后续测试的成本，同时统计出晶圆上的芯片合格率、不合格芯片的确切位置和各类形式的良率等，用于指导芯片设计和晶圆制造的工艺改进。
　　芯片成品测试是在芯片封装后按照测试规范对电路成品进行全面的电路性能检测，目的是挑选出合格的成品芯片，保障芯片在任何环境下都可以维持设计规格书上所预期的功能及性能，避免将不合格的芯片交付给下游用户。
　　第三方测试与封测一体化厂商相比，存在着合作&竞争关系。
　　封测一体厂商既是集成电路测试服务的供给方也是需求方。
　　在晶圆测试（CP）环节，第三方测试厂商往往和封测一体厂商是合作关系——这是因为随着先进封装制程的资金投入越来越大，以及测试技术难度的提升，封测一体厂商将主要精力和资金专注于封装业务，因此倾向于将测试业务外包给独立第三方测试企业来完；
　　然而在芯片测试（FT）环节，第三方测试厂商往往和封测一体厂商存在竞争&合作关系——因为芯片成品测试与封装的业务关联性较大，但又由于测试平台的类型较多，封测一体企业无法做到封装和芯片成品测试产能的完全匹配，需要将部分芯片成品测试外包给独立第三方测试企业来执行，因此封测一体企业在芯片成品测试业务上与独立第三方测试企业存在既竞争又合作的关系。从资产的结构上也可以看出，第三方测试和封测一体化的商业模式较为接近，固定资产占比较高，均在 50%左右。
　　第三方测试市场的兴起是行业追求更高效率的必然结果。
　　随着集成电路产业的发展，在＂封测一体化＂的商业模式上，诞生了＂独立第三方测试服务＂的新模式，这是行业专业化分工的产物，也是行业追求更高效率的必然结果。＂独立第三方测试服务＂模式诞生于集成电路产业高度发达的中国台湾地区，并经过 30 年的发展和验证，证明了该模式符合行业的发展趋势。
　　相比封测一体厂商，独立第三方测试服务的优点主要有两个：
　　1）相比封测一体厂，独立第三方测试厂聚焦测试环节，在技术专业性和效率上的优势更明显；
　　2）作为晶圆厂和封装厂之间的角色，独立第三方测试厂商的测试结果中立客观，更受信赖。
　　1.2 国内市场空间 316 亿元，半导体国产化是行业发展驱动力
　　第三方测试行业的市场空间与芯片设计公司的收入相关性较强，其成长动力主要在于芯片设计行业的国产化。
　　从客户端来看，第三方测试企业的主要目标客户是芯片设计公司，同时也大量承接封测一体企业、晶圆制造企业、IDM 厂商外包的测试业务。
　　根据全球最大的独立第三方测试厂商京元电子披露，2021 年其收入 78%来自于芯片设计公司， 22% 的收入来源于 IDM 企业。从客户端来看，全球前 50 大半导体公司中，有 27 家是京元电子的客户，其中包括英特尔、高通、英伟达、英飞凌、ST 等企业。
　　第三方独立测试的发展与芯片设计的收入成正相关，目前市场空间体量 300 亿元级别。
　　根据中国半导体行业协会数据，2021 年我国集成电路产业规模达到 10458.30 亿元，从产业结构上看，芯片设计销售额为 4519 亿元。
　　根据台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占设计营收的 6%-8%。根据半导体行业协会数据，2021 年我国 IC 测试市场规模为 316 亿元，约占芯片设计销售额的 7%左右。
　　2018 年来半导体行业国产化加速打开半导体测试成长空间。
　　在晶圆制造业方面，中兴与华为断供事件促使我国加快了集成电路制造业的国产化进程，国内晶圆建厂潮愈演愈烈，晶圆制造产线规模加速扩张。根据 SEMI，在 2019-2024 年间，全球将有 38 座新建 12 寸晶圆厂投入营运，其中中国大陆拥有其中的 8 座。
　　中国大陆 12 寸晶圆的产能份额将由 2015 年的 8%增长至 2024 年的 20%，届时达到 150 万片/月。随着晶圆制造业市场规模的扩大，为之配套服务的晶圆测试业务也将迎来快速的发展。
　　根据 Gartner 预测，2025 年全球测试服务市场将达到 1094 亿元，其中，中国测试服务市场将达到 550 亿元，占比 50.3%（相比 2021 年 316 亿元有超 200 亿的增长空间）。
　　从竞争格局来看，IC 测试服务主要由独立第三方测试厂商与封测一体化企业两类厂商参与市场竞争，但针对绝大多数封测一体化企业而言，一般不会单独披露芯片成品测试收入情况，而市场也尚无两类模式的各自的市场占有率的权威统计数据，但中国台湾地区最大的三家独立第三方测试企业合计收入占中国台湾地区测试市场比重接近 30%，可以侧面反应两者的市场占有率情况。
　　1.3 从京元电子看第三方半导体检测企业的成长路径
　　台湾第三方测试行业发展较为成熟，京元电子是全球第一大独立第三方测试厂商。
　　根据台湾地区工研院统计，2020 年中国台湾地区集成电路测试业市场规模为 1715 亿新台币，约为 400 亿人民币，中国台湾地区提供测试服务的厂商共有 36 家，京元电子、矽格、欣铨三家独立第三方测试厂商是其中的代表性企业，也是全球独立第三方测试厂商前三强。
　　京元电子成立于 1987 年 5 月，总公司位于台湾新竹，是全球最大的专业测试厂商（测试营收排全球第二）。从业务结构来看，晶圆测试与芯片测试为主要业务。
　　2021 年全年营收达到 337.59 亿新台币（人民币 75.05 亿元），净利润 11.64 亿元。
　　京元电子以晶圆测试、产品测试为主要业务，2021 年收入占比合计达到 78%，此外还包括少部分封装服务、预烧服务。
　　从下游结构来看，京元电子的主要客户分布在消费电子、通信行业（二者合计占比 76%），此外包括部分服务器、车用等领域。
　　目前中国大陆规模较大的独立第三方测试企业主要是华岭股份、伟测科技（成立于 2016 年）、利扬芯片（成立于 2010 年），与京元电子、欣铨、矽格等全球一流第三方测试代 工企业差距较大。
　　2021 年，国内三家独立第三方测试企业（伟测、利扬、华岭 3 家均为上市公司）营收合计 11.69 亿元（上市公司，公开披露数据），占中国大陆的测试市场份额的 3.70%，仅为京元电子 2021 年收入的 9%，中国大陆的独立第三方测试企业的竞争格局呈现出规模小、集中度低的特点。2 伟测科技：CP/FT 协同发展，充分受益半导体国产化
　　2.1 伟测整体业务经营回顾：CP 测试优势突出，FT 快速发展
　　伟测科技成立于 2016 年 5 月，是国内知名的第三方集成电路测试服务企业。
　　公司前身为上海伟测半导体科技有限公司，2016 年 4 月 26 日公司决定设立伟测有限，由李峰以货币形式出资设立，并于 11 月 25 日与蕊测半导体签署《股权转让协议》，约定将其持有的伟测有限 100%股权以 0 元的对价转让给蕊测半导体。
　　蕊测半导体为公司控股股东，持股 41.33%，骈文胜通过控制蕊测半导体成为伟测科技的实际控制人。
　　创始人团队技术背景，多来自世界知名封测一体化公司。
　　目前公司董事会成员包括九人，其中董事长骈文胜曾任职于日月光，历任测试厂长、封装厂长、资材处长，并于 2009 年任职于江苏长电科技股份有限公司，任事业中心总经理、集团海外销售副总裁。
　　闻国涛和路峰是公司董事兼副经理、核心技术人员——闻国涛曾任日月光封装测试有限公的测试设备主管、经理、封装厂长和测试厂长；路峰曾任职于日月光封装测试有限公司和晟碟半导体有限公司的 IT 部门经理。
　　从公司发展来看，2019 年开拓芯片成品测试业务，公司进入到发展的新阶段。
　　公司的发展历程分为三个时期，分别为 2016-2017 年，2018-2019 年，以及 2020 年至今。
　　2016- 2017 年为公司创业摸索和积累阶段，在创业之初，公司就选择了技术含量高、市场竞争格局好的晶圆测试业务。
　　2018-2019 年为快速成长与发展壮大阶段，这个阶段公司不断发展测试技术和测试工艺，利用私募股权融资引进中高端测试平台，不断提升公司的高端测试服务能力，并于 2019 年末开拓芯片成品测试业务，创造了新的利润增长点，2020 年二季度在公司设立子公司无锡伟测，进一步扩大测试产能，2021 年四季度在南京市设立了子公司南京伟测，毗邻以南京台积电 28nm 晶圆厂为核心的集成电路产业集群。
　　CP&FT 测试齐发力，2021 年收入大增。
　　2021 年公司收入达到 4.93 亿元，从结构来 看，晶圆测试（CP）/芯片成品测试（FT）分别占比 55.63%/40.10%，收入绝对值分别达到2.74/1.98 亿元。
　　成品测试的快速发展很大程度上带动了公司近两年业绩算的高速增长。
　　与晶圆测试相比，芯片成品测试竞争更为激烈，毛利率水平相对更低一些，2021 年 CP/FT 测试的毛利率分别为 59.91%/39.03%，公司综合毛利率水平为 50.46%。
　　芯片设计厂商为主要客户，分布在 SoC/MCU/FPGA 等设计行业。
　　截至目前，公司客户数量超过 200 家，客户涵盖芯片设计、制造、封装、IDM 等类型的企业，从前五大客户来看，2021 年客户 A、晶晨分别为第一大、第二大客户，收入占比在 16%/14%，其余客户包括安路科技、兆易创新、中兴微等，这主要与芯片成品测试的蓬勃发展有关。
　　回顾 2019 年成品测试刚刚萌芽，公司第一大客户为长电科技（封测一体厂商），这意味着 2019 年芯 片成品业务的快速发展使得公司商业模式向着综合性的第三方测试企业发展。
　　2.2 业务端：从 CP 到 FT，拓展能力域、客户群
　　晶圆测试是针对出厂晶圆进行不良品筛选检测的测试。
　　主要通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。
　　测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的 Mapping，即晶圆的电性测试结果。
　　芯片成品测试（Final Test，简称 FT）是对封装完成后芯片的检测。
　　主要通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。
　　测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。
　　由于晶圆测试和芯片成品测试的专业性较强，测试行业最主要的壁垒在于技术水平上。
　　在晶圆测试环节，公司突破了 6nm-14nm 先进制程芯片、5G 射频芯片、高性能 CPU芯片、高性能计算芯片、FPGA 芯片、复杂 SoC 芯片等各类高端芯片的测试工艺难点，在测试技术水平方面，如下图所示，公司在晶圆尺寸覆盖度、温度范围、最高 Pin 数、最大同测数、最小 Pad 间距、封装尺寸大小、测试频率等参数上保持国内领先。
　　从 CP/FT 收入的对比上，我们可以看到 2021 年伟测在 CP 端增速较快，而利扬芯片则在 FT 测试环节更为强势——不仅发力更早，更是公司成长的最主要业务。
　　2.3 上市助力资金实力，第三方测试龙头蓄势待发
　　半导体封装测试行业相对重资产，伟测 2018 年来快速发展的关键因素是私募股权融资解决了资金问题。
　　在本文开篇我们就对比了独立第三方测试公司伟测科技和长电科技的资产结构——其固定资产占比均在 50%左右，固定资产主要是相关机器设备。
　　因此，对于重资产行业而言，在行业发展的初期，解决资金问题是实现跨越式发展的关键——解决资金问题，才能更好地抓住行业起飞的机会，从而实现与优质客户更好地绑定：
　　2018-2019 年公司利用 4 轮私募股权融资所获得的约 1.38 亿元资金（根据招股书），大力引进中高端测试平台，不断提升公司的高端测试服务能力，核心客户已经升级为长电科技、普冉半导体、复旦微电子、甬矽电子、东软载波、中颖电子等国内知名芯片设计公司和封测厂商，公司自身也从众多的中小测试厂商中脱颖而出，知名度及行业口碑稳步上升，整体综合实力迈入内资企业的第一梯队。
　　2019 年来，公司先后实施了 5 轮私募股权融资，合计获得了 5.30 亿元资金（根据招股书），为公司的跨越式发展提供了资金保障——公司分别于 2020Q2、2021Q4 成立无锡伟测、南京伟测，以更好地服务产业集群内的相关客户。
　　2019 年来，公司核心客户已经升级为紫光展锐、中兴微电子、比特大陆、晶晨股份、卓胜微、兆易创新等中国大陆最高端的芯片设计公司。
　　公司的收入和利润规模也实现了跨越式增长，截至目前，公司已经发展成为第三方集成电路测试行业中规模位居前列的内资企业之一。
　　2022 年伟测科技 IPO，主要用于产能扩充&研发中心建设。
　　1）无锡伟测半导体科技有限公司集成电路测试产能建设项目，为公司集成电路测试服务产能扩充项目，拟新增测试设备 120 余台套，配置相关生产、测试设备及厂房装修，提高公司集成电路测试服务的效率和交付能力。
　　2）集成电路测试研发中心建设项目：本项目的建设将进一步增强公司的自主研发能力，为公司的业务发展提供技术保障，巩固公司在行业中的地位和影响力并提高公司的综合竞争力。3 盈利预测
　　3.1 业务拆分
　　公司业务主要分为晶圆测试（CP）、芯片成品测试（FT）和其它业务。
　　分业务来看：
　　晶圆测试（CP）：根据招股书测算，2019-2021年，CP单价分别为 176/168/286元/片，2021 年 CP 的 ASP 提升主要是因为公司购买大量爱德万测试设备，高端基台占比提升带动整体 ASP 提升。CP 业务随着高端测试基台占比的提升，公司业务结构进一步优化，预期未来 ASP 仍将保持稳中有升的态势。
　　展望未来，随着募投产能的进一步到位，高端设备的占比有望进一步提升，我们预计公司 2022/2023/2024 单价有望维持稳中有升的状态，保守预估 ASP 分别在 285/290/300 元/片；测试服务量上，由于行业的国产化仍在持续推进，且公司上市后产能得到有效扩充，我们预计 CP 测试的服务量在 2022/2023/2024 年同比增速为45%/35%/35%，整体预计 2022/2023/2024 年公司 CP 测试收入分别为 3.98/5.37/7.25 亿元。
　　毛利率方面，尽管整个半导体行业 2022 年面临一定的周期性下行风险，但公司 CP 定位中 高端，晶圆测试需求偏刚性，我们认为因业务结构优化带动的 ASP 提升趋势，将会是毛利 率稳中有升的保障，保守预计 2022/2023/2024 年毛利率稳定在 60%的水平。
　　芯片成品测试（FT）： 2019 年开始，FT 测试业务快速放量，2021 年 FT 测试的中端测试平台收入大幅增长，相对高端测试平台而言，毛利率水平较低——结构的变化部分拖低了整体的毛利率水平；此外，2021 年公司为进一步抢占市场份额，在高端测试平台的报价上采取了一定折让，因此 2021 年 FT 的收入大幅增长，但毛利率同比有一定下滑，为 39.03%。
　　展望未来，我们预计随着高端测试设备（爱德万 V93000）占比的提升，产品结构进一步优化，因 2021年阶段性因主动抢占市场份额降价带来的压力逐步消除，在 ASP 上，我们预计未来 FT 测试的单价稳定在 0.13 元/万颗的水平（在客户群进一步优化完善的背景下，不进一步降价），测试量随着国内芯片设计厂商的加速成长，公司 FT 测试客户数量大幅增长，公司也在储备相关基台应对 FT 测试激增的客户，我们预计 2022-2024 年 FT 测试服务量增速维持在 45%左右的水平，收入分别为 2.96/4.29/6.22 亿元。
　　毛利率方面，伴随着 业务量的提升，FT 业务呈现出一定的规模效应，我们预计 2022/2023/2024 年 FT 测试毛利 率分别为 40%/42%/43%。
　　总体来看，我们预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 7.24/10.18/14.47 亿元，同比 46.88%/40.55%/42.14%，毛利率分别为 50.65%/51.19%/51.45%。
　　3.2 可比公司与估值
　　我们选取了利扬芯片、晶方科技、华天科技与思科瑞作为可比公司，从可比公司来看，2022/2023/2024 年平均 PE 水平为 34.29/25.30/19.83X，伟测科技 2022/2023/2024 年 PE 水平对应为 49.15/34.44/23.48X，考虑到伟测科技在 CP 检测领域优势地位凸显，成长属性较强，同时 CP/FT 业务协同发展，有望充分受益半导体整体的国产化。
　　在估值问题上，我们认为，与较为成熟的传统封测一体厂商相比，第三方检测行业增长更快（成长阶段不同叠加行业处于更早期的成长阶段），相比可比公司，伟测未来 2 年有望实现复合 40%的增长，我们给予公司 2023 年 40X PE，对应市值为 121.2 亿市值。
　　4 风险提示
　　1）行业周期性波动风险。
　　公司客户主要是集成电路行业中的芯片设计企业，还包括封装、晶圆制造和 IDM 企业，与集成电路行业的＂周期性特性＂发展高度相关。2020 年来行业持续上行，但 2021 年下半年开始步入下行周期，公司产品测试基台偏中高端，但行业周期性波动同样会对公司经营产生影响。
　　2）行业竞争加剧风险。
　　公司是最近几年新崛起的独立第三方测试企业，虽然发展速度较快，但是与封测一体化企业和 3 家台资独立第三方测试巨头相比，在收入规模、专业技术、获客渠道等方面尚存在较大的差距，因此存在行业竞争加剧的风险。
　　3）进口设备依赖风险。
　　公司关键设备以进口为主，包括测试机、探针台、分选机及相关配件，如果未来国际贸易摩擦特别是中美贸易冲突加剧，美国进一步加大对半导体生产设备的出口管制力度和范围，从而使本公司所需的测试设备出现进口受限的情形，将对本公司生产经营产生不利影响。
　　4）客户集中度较高的风险。
　　2019-2021 年，公司前五大客户收入占比均在 40%左右，客户集中度较高——若未来公司与下游主要客户合作出现不利变化，公司将会存在收入增速放缓甚至下滑的风险。
　　5）公司生产设备折旧年限长于可比公司，对经营业绩影响较大的风险。
　　作为重资产的测试公司，设备折旧年限对业绩有一定影响——公司的固定资产（含使用权资产）主要为生产设备，其折旧年限为 5-10 年，与利扬芯片持平（利扬芯片生产设备折旧年限也为 5-10 年），高于京元电子（为 2-8 年）、华岭股份（3-5 年）。若未来折旧年限发生变化，则可能对净利润产生不利影响。
　　6）研发与技术人才短缺或流失的风险等风险。
　　集成电路测试行业属于技术密集型产业，测试方案开发、测试量产都依赖于理论知识和工程经验丰富的技术人员。公司存在技术人才流失、进而对公司研发以及测试技术能力的储备造成影响，进而对公司的经营产生负面影响的风险。
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