张坤的翻车与翻身

　　文小卢鱼
　　编辑杨旭然
　　近日，公募基金2022年四季度报告陆续披露完毕，据天相投顾数据显示，2022年四季度公募基金整体盈利718。05亿元，权益基金、QDII基金成为盈利主力。
　　究其原因，是不少基金经理抓住去年年末港股反弹的有利机会，显著提升了第四季度的收益情况。
　　如招商基金朱红裕管理的招商核心竞争力混合A，逢低增持与国内需求企稳和修复相关的港股地产、物业、消费和科技等板块，2022年Q4的净值增长率达到26。83，业绩表现可圈可点。
　　曾经的顶流基金经理张坤、葛兰等人也打了个翻身仗，张坤管理的易方达蓝筹精选混合盈利36。75亿元；葛兰所管的中欧医疗健康混合A、C分别盈利17。48亿元、20。29亿元，杀入2022年四季度单只基金盈利排行榜前十。
　　展望2023，九成的基金经理表示看好今年A股的表现，考虑到经济复苏的大背景，重点关注消费和医药板块投资机会。也有刘格菘、蔡嵩松这样的基金经理，选择押注在光伏、储能以及科技板块。
　　而管理着市场上单只规模最大基金的张坤，他的持仓、业绩和表态尤为引人注目。回顾他的崛起、翻车与翻身，除了感慨行情无常之外，更应该以这段难得的经历，在投资市场、价值投资等多方面获得更深层次的体会和经验。01年末基金险回血
　　张坤管理的四只基金净值在22Q4分别增长了6。76、6。23、6。74、7。73，反弹凶猛。与此同时，张坤管理的产品规模也有所回升，总规模增至894。34亿元，较上季度末的增长了63。88亿元，整体规模称得上市场里的巨无霸。
　　这次张坤能回血，离不开白酒股和港股科技股的行情上涨。
　　中证白酒指数表现（2021年11月至今）
　　作为酒精含量很高的基金经理，张坤管理的易方达蓝筹精选、易方达优质精选和易方达优质精选这三只基金前五大重仓股中，四支是白酒股，剩下的一支是腾讯。
　　白酒股在中国放松防疫政策、市场预期消费复苏后，马上引来了一波大反弹。
　　2022年11月至2023年1月期间，中证白酒指数累计上涨了40。7，张坤重仓的洋河股份、贵州茅台、泸州老窖和五粮液股价涨幅分别达到34。40、38。97、51。58和56。55，并且市场对后市的预期较高。
　　在白酒股上大获成功，一跃成为中国顶级基金经理的张坤，在近两年的逆境中，同样凭借白酒回血了。不过值得注意是，去年张坤一直在降低消费股的仓位，转而增加在港股市场上医药和科技行业的配置，比如腾讯、美团和药明生物。
　　巧合的是，随着美元指数持续回调，港股自2022年11月开始也走出了深V反弹的趋势，恒生科技指数从2720。38上涨到4825。59，腾讯股价从198。6元涨到416。6元，药明生物股价从35。5元涨到65。25元，涨势比白酒股还要迅猛。
　　增持港股，体现的是张坤对目前赔率较高的绩优股的看好，因为不少优质企业的内在价值在2022年有了一定幅度的提升，但股票价格却下跌不少，这种价值和价格的反向运动更有利于长期投资。
　　不过张坤旗下基金的仓位还是相对稳定的，这源于他的价值投资理念，我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，但是很多时候中间有很多的不确定性，但我在买一个企业的时候，至少是以3到5年的视角去看它。
　　这大概也是张坤想对基民们说的炒股可以追求波段收益，但养基更适合长期持有。
　　事实上，张坤所管理的基金近两年表现不佳。即便在22年Q4时有所回血，但总体仍然处于亏损状态。那些在21年年初高点时买入的基民，最近的这波涨幅还远不够回本。比起割肉退场，大概还是做个长期投资者更能看到希望。
　　张坤对于未来保持着谨慎乐观的态度，认为投资者要做好市场再次动荡起伏的准备。换言之，刚刚经历过一波大涨的白酒、医药、科技板块很可能迎来一段休整期，此时买入相关的股票或者基金，很可能又会高位套牢。02盛名之下的诅咒
　　不管是易方达蓝筹还是张坤，现在就说他们已经翻身成功，还是为时过早。回顾张坤的口碑变化，分水岭基本在2021年。
　　2021年1月25日，张坤管理的易方达蓝筹精选净值一天暴涨5。05，一举冲上热搜。明星基金经理们也开始在粉和黑之间极限摇摆，比如葛兰被称为医药女神然后被踢下神坛，蔡嵩松在菜狗和蔡总之间游走，张坤则是在领到了ikun的大名之后，收获了相当多的骂名。
　　除了较强的业务能力之外，基金经理明星化另一个重要的原因，在于投资机构和第三方平台营销的有力手段。盛名之下，大量资金蜂拥而入，推动这些经理所管基金规模节节攀升。当时排在第一梯队的基金经理，管理规模大多超过500亿元，张坤合计管理规模更是一度高达1019亿元。
　　大量的资金集中在头部机构手中，直接导致了基金抱团与股民跟风。2021年时偏股型基金重仓股集中度处于5年来的高位，前100名基金重仓股集中度超过80，抱团炒股的趋势明显。
　　不过这里面也有一定的客观因素，比如20192021年的股市存在结构性牛市的情况，上半场表现最好的是白酒、医药、互联网等板块，下半场表现最好的则是新能源、光伏、储能等板块。
　　基金经理们既然注意到了结构性牛市的存在，就必然会重点布局相关板块的龙头企业。部分公募基金资金涌入后推高个股股价，从而吸引更多投资者加仓相关股票，茅台、五粮液等白酒股的崛起就是典型代表。
　　在这一轮结构性牛市中，张坤踩准了上半场的热点，所以成为一代顶流；错失了下半场的热点，所以被基民认为是2021年表现最差的基金经理。
　　但是对于管理千亿级别基金的张坤来说，微调仓位已是不易，更何况是跨行业的调整重仓股。不仅是张坤，葛兰、刘彦春等管理规模较高的基金经理，在面对大环境变化时几乎都只能选择熬，自身的主观能动性被大大降低了。
　　机构的抱团涌入与出逃，也在一定程度上扰乱了市场秩序，放大了环境变化的负面影响。比如白酒等消费股行情好的时候，大家抱团确实能把估值抬高，但估值过高又会让消费股失去其防御性。
　　在疫情反复、消费萎靡的大环境下，基民和股民开始追求流动性，反手卖出，让这些原本应该更抗跌的股票，反而成为资金出逃的重灾区。去年许多基金净值大幅回撤。
　　2022年机构抱团的情况虽然有所好转，但消费复苏预期加强后，公募的重仓股又开始雷同起来。公募基金Q4前十大重仓股中，腾讯控股、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、招商银行这5家也是张坤的重仓股。
　　对于信仰价值投资的基金经理来说，中国最优质的的现金牛企业就是这些，不买不现实，买的多又成了抱团，基本上是进退两难。03中国版价值投资
　　有些基金经理看到时下哪个板块最热门，就会调整重仓股到哪个板块，甚至完全不顾基金本来的定位和名称。
　　张坤显然不属于这一种的，从十年重仓白酒，到加码押注港股龙头，张坤的选股逻辑始终是看重企业现金流，并且在操作上奉行自下而上、重仓买入、长期持有、高集中度、低换手率，是典型的价值投资风格。
　　如果说投资是在充满不确定性的世界追求确定性，那么价值投资就是靠企业现金流来测算甚至增强这种确定性。
　　由于价值投资将企业的价值定义为其生命周期内所有自由现金流的折现，因此选股时就需要着重考察企业的竞争力和竞争壁垒。而企业想要拥有坚固的市场地位，商业模式顶级、品牌效应强大、行政垄断三者中至少得占一样。
　　由于复杂的制度和文化问题，欧美企业（尤其是欧美高科技企业）更容易实现上述的竞争优势。在市场和股市上，赢家通吃的趋势也愈发明显。以美国为例，2017年时航空、医药、汽车等行业排名前四的龙头企业就能获得70的利润。
　　这些龙头企业很多都是价值投资流派股神巴菲特所钟爱的、有强大护城河的优质企业。
　　而为了筑牢自己的护城河，这些大企业往往会利用专利版权等知识产权、错综复杂的销售网络、游说欧美政府给予补贴或者特殊的监管便利等方法，把潜在的竞争对手扼杀在摇篮里，龙头企业的市占率自然就更高了。
　　再加上美元的强势地位不倒，近几年超发的货币和从国外吸走的资金大部分流入美股，科技股、医药股在十年牛市中不断走高，巴菲特们大赚特赚，价值投资也因此在中国获得了更多的拥蹙。
　　但是这套逻辑放在中国的政治、社会和经济制度下，就不太适用了。
　　比如市场需求庞大且稳定的电力等领域，由于关系到国计民生，通常由央企国企垄断，资本市场难以插手；在欧美股市地位崇高的医药和互联网行业，在中国遭遇的是集采降价和反垄断监管，龙头企业也无法滥用市场优势地位。
　　至于像华尔街那般通过政治献金，成功游说政府修改法律以偏袒自身利益的情况，在中国就更不可能发生了。所以，不论是欧美巨头还是本土牛企，在中国想只靠品牌、资金、平台优势就构建起坚不可摧的护城河，都很困难。
　　巴菲特从业多年，虽屡屡唱多中国股市，却甚少实际投资，就能明白欧美股市上那套价值投资的逻辑根本不能平移到中国来。像张坤这类基本功扎实的价值投资老兵，在A股、港股里能够照猫画虎获得现在的成绩，已经颇为难得。
　　本质上看，围绕优质企业进行价值投资是对的。但如何适应中国资本市场的现实环境是个巨大的难题。对于大部分资产规模较高的基金来说，要做好这一点并不容易。