万华化学研究报告聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期

　　（报告出品方作者：华泰证券，庄汀洲、张雄、姚雯薏）聚氨酯行业龙头，步入新成长周期
　　万华化学集团股份有限公司（以下简称万华化学或公司）成立于1998年12月，2001年1月于上交所上市，实际控制人为烟台市国资委。公司经过多年发展，已成为聚氨酯行业全球领先企业，形成了涵盖MDITDI聚醚的聚氨酯产业集群、丙烯酸及酯环氧丙烷等的石化产业集群，以及TPUADI系列等的功能化学品及新兴材料产业集群。截至22年底，聚氨酯板块核心产品MDITDI年产能305万吨和65万吨，居全球第一第三，且规划23年各新增60万吨和15万吨产能；石化板块拥有198万吨年POAE一体化和250万吨年乙烯一期项目，同时在建乙烯二期、蓬莱基地等项目；精细化学品及新材料板块拥有21816114万吨年PCPMMATPUADI尼龙12等产能，在建4。811828万吨年柠檬醛ADIPMMAPC等产能。整体而言，2325年公司迎来新一轮产能扩张，步入新成长周期。
　　上市以来经营规模持续攀升，长期投资价值显著
　　公司上市以来（20012022年）营收CAGR达32，其中2021年营收1455亿元，首次突破1000亿元，2022年营收yoy14至1656亿元，延续良好增长。伴随公司业务版图扩张和全球化布局推进，近年来公司境外收入占比亦不断提升（2021年达49）。在CEN和ICIS公布的2022年全球化工企业排名中，万华化学分别位列第17位和第9位，且过去5年排名不断提升，公司已逐渐成长为全球领先的化工企业。
　　公司上市以来（20012022年）归母净利CAGR亦达30，其中2021年公司实现归母净利246亿元，首次突破200亿元，2022年实现归母净利162亿元，同比34，主要系聚氨酯石化板块产品景气均有所下滑。上市以来，伴随聚氨酯、石化和新材料板块业务扩张及利润规模抬升，公司股价亦整体攀升，同时，公司上市以来常年保持较高的分红率（仅2006年低于20），20012021年累计现金分红362亿元。我们认为未来伴随公司新项目增量兑现及盈利增长，长期投资价值有望持续凸显。
　　分板块看，2015年石化板块首个大型项目POAE一体化投产，石化收入占比逐渐提升，2020年大乙烯一期投产后，石化营收占比进一步提升，同时伴随精细化学品及新材料板块（以下简称新材料，全文同）产品逐渐贡献盈利，业务多元化特点逐渐显现。21年聚氨酯石化新材料板块营收605614155亿元，占比424211（9M22分别489563153亿元，占比374312）；21年聚氨酯石化新材料板块毛利21210533亿元，占比56279（22H1分别942130亿元，占比571318）。毛利率方面，聚氨酯板块MDITDI上一轮景气周期为1718年，对应板块毛利率5550，1922H1分别为41443528，虽中枢有所下移，但仍维持较高水平；石化产品21年迎来景气周期，板块毛利率17（同比13pct），22年景气下行，22H1毛利率5（同比13pct）；新材料板块相对稳定，17年以来整体位于2030。
　　由于产品线不断扩容及产能扩张，2017年以来公司三大板块销量整体维持增长态势，9M22聚氨酯石化新材料板块销量分别31489368万吨，同比81628，其中22Q3销量10728324万吨，同比6819。聚氨酯和新材料板块产品均价相对较高，2017年以来整体处于1。02。5万元吨的区间，22年以来由于终端需求走弱等因素，各板块产品均价中枢有所下移，其中22Q3聚氨酯石化新材料板块均价分别为1。460。602。01万元吨，环比7814。
　　MDI技术和规模领先，长期竞争力持续凸显
　　综合毛利率方面，20102021年万华化学毛利率中枢约31，且始终处于20以上水平；净利率方面，20102021年公司净利率中枢约17，并始终位于10以上；ROE方面，20102021年公司ROE中枢约30，且始终高于10。综合来看，2010年以来万华化学综合毛利率、净利率和ROE等经营指标整体与海外代表性化工龙头企业（主营业务均涉及聚氨酯相关产品）、国内煤化工农药聚酯轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比均处于相对领先的位置。
　　万华化学是目前国内唯一和全球少数几家掌握MDI自主技术的企业之一，自1993年开启自主改造之路，先后实现万吨级、十万吨级和百万吨级MDI的量产。MDI极高的技术壁垒和良好的竞争格局（近20年全球产能CR5始终维持80以上），以及公司MDI产能扩张和市场份额持续增长（2022年公司MDI年产能305万吨，全球占比已达31），是支撑公司上市后业绩不断攀登新台阶以及经营指标保持领先的关键因素。
　　公司依托自主技术，目前拥有全球最大的MDI生产基地以及单体产能最大的MDI装置，叠加国内能源动力、人工等方面成本优势，在MDI装置的单吨投资额方面亦低于海外聚氨酯企业，因此公司MDI生产成本中折旧、人工等方面成本相较海外聚氨酯企业具备领先优势。
　　另一方面，MDI一体化工艺需配套氯碱、煤化工等装置，万华化学经过多年发展，在烟台、宁波两大核心MDI生产基地都形成了完整的产业链配套，在原材料供应和单位消耗等方面相比非一体化装置亦具备优势。综合而言，万华化学MDI单位成本亦处于全球领先水平，据我们测算，2022年全球MDI产能成本曲线中，万华化学宁波和烟台基地MDI完全成本约12000元吨，较国内主流的MDI装置（系海外企业在中国投资的装置）以及欧美装置成本领先10005000元吨，而公司在MDI领域规模、技术和成本等的全方位领先，则是公司毛利率、净利率和ROE等方面保持领先地位的关键因素。
　　研发驱动成长，始终保持前进动力
　　MDI领域的自主发展之路为公司培育了良好的创新基因和研发驱动成长的理念，公司始终保持高研发投入、重视人才培养，由早期较为单一的MDI产品，不断延伸至石化产品、精细化学品和新材料产品，并且在新拓展的领域均取得良好进展和回报，我们认为正是得益于公司对于创新和研发的重视和投入。2018年以来公司每年研发投入均在15亿元以上，且逐年增长，2021年达到32亿元，22年前三季度累计投入24。4亿元，同比14；2013年以来公司技术人员占比亦始终维持在15及以上水平。
　　2012年以来万华化学人均薪酬整体保持增长态势，且与国内煤化工农药聚酯轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦整体处于领先位置，而公司的人均创收和人均创利水平亦处于相对领先位置。与海外聚氨酯龙头企业相比，虽公司人均创收能力处于中等水平，但人均创利能力亦处于相对领先位置。
　　高资本开支支撑长期成长，聚氨酯龙头迈入新成长周期
　　万华化学上市以来始终保持较高资本开支，2018年以来始终维持100亿元以上，而2021年连续两年资本开支达200亿元以上，22年前三季度公司资本开支211亿元，同比12，整体上公司正处于上市以来最大的一轮资本开支周期，22Q3末公司在建工程余额422亿元，亦为历史新高。从资本回报率比较来看，公司20102021年ROIC与海外聚氨酯龙头企业、国内煤化工农药聚酯轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦处于相对领先地位，我们认为伴随公司项目增量持续兑现，有望迈入新一轮成长周期。
　　从业务布局看，万华化学本来资本开支仍主要围绕聚氨酯、石化和新材料三大板块进行产业链延伸和产能扩张，其中：1）聚氨酯板块，MDI、TDI和聚醚规划新增产能分别6015135万吨；2）石化板块，主要规划建设120万吨年乙烯及下游高端聚烯烃项目（乙烯二期）、蓬莱基地以及福建基地项目等；3）新材料板块，包括聚氨酯材料（ADI、TPU）扩能、工程塑料（PMMA、PC）、新能源材料和柠檬醛等产品。未来公司一体化布局和规模优势将持续巩固，且伴随新项目增量持续释放，公司经营规模有望再上一台阶。
　　根据我们测算，截至22年底，万华化学主要的现有项目（各项目产品和对应原材料的价格为1622年的周度不含税均价，各项目原料消耗、能源、折旧和人工等参考环评报告及公司公告等数据，期间费用率按照公司169M22平均约5，项目的所得税率统一按照25，不考虑板块之间抵消，全文涉及项目营收和利润回测的内容均同此处理），对应的1622年营收和净利润中枢分别约为1119亿元和224亿元，而规划在建项目（假设产能均全面投产，下同）对应的1622年营收和净利润中枢分别约为1136亿元和161亿元，且由于公司多数规划在建产能均有望在2325年内陆续投产，我们认为公司未来三年将迎来新一轮成长周期，伴随新项目增量持续兑现，公司收入和净利润规模均有望实现较大规模增长。
　　聚氨酯：供需向好支撑MDITDI景气修复，竞争格局持续优化
　　MDI：价格价差或已筑底，内需复苏带动景气向上
　　MDI从结构上分为纯MDI和聚合MDI，其中聚合MDI占比约65，纯MDI占比约35，聚合MDI主要应用于建筑和家电领域保温材料、聚氨酯软泡、胶粘剂和密封剂等，纯MDI主要用于TPU弹性体、氨纶、合成革等领域。据天天化工网、Bloomberg，2021年全球MDI需求量约786万吨，同比6，且0121年CAGR亦达到6、1121年CAGR约3，主要受益于下游地产、家电、汽车等领域需求的持续增长。分区域来看，近年来亚洲地区是全球MDI最大的消费地区，其中21年占比约47，其余为北美（占比22）和欧洲非洲中东（占比28）。
　　国内在家电、汽车、胶粘剂等领域需求带动下，MDI消费量亦持续增长，2021年国内MDI消费量达268万吨，同比5，且0121年CAGR达到14，其中1121年CAGR约7，国内需求增速中枢整体高于全球。从下游消费占比看，由于国内建筑保温领域准入限制等原因，目前国内聚合MDI在建筑保温领域应用渗透仍较少，家电、管材管道喷涂和胶粘剂等为主要下游，纯MDI方面国内和全球应用领域无显著差异，应用占比略有区别。
　　供给方面，伴随下游需求增长，全球MDI产能亦持续增长，据天天化工网，21年底全球MDI产能约974万吨，同比增加约70万吨，而22年全球主要新增产能为万华福建40万吨年装置，全球MDI产能突破1000万吨。另一方面，伴随下游需求增速中枢放缓，近年来全球MDI产能扩产速度逐渐放缓，展望后市，2325年全球MDI新增产能主要系万华宁波技改60万吨（23年）、巴斯夫上海技改9万吨（23年）和三井韩国丽水规划20万吨（24年及以后），因此未来3年全球MDI产能有望继续保持低速增长，且新增产能仍集中在现有企业手中，良好的供给格局和竞争格局有望延续。
　　价格价差方面，由于22年以来国内家电、地产等领域需求较弱，叠加22年下半年以来海外经济增速回落下出口需求亦走弱，MDI价格价差整体呈回落态势，尤其因上游原料纯苯、煤炭等价格上涨，MDI价差已处于近10年相对低位，行业景气整体落入低谷。
　　据国家统计局数据，截至22年末国内冰箱产量出口量、冷柜产量增速等数据仍延续弱势，汽车产量在新能源车等带动下延续增长，但增速亦有放缓。而展望后市，伴随国内稳经济增长政策发力及防疫措施优化等，家电、汽车、地产等领域需求均有望迎来修复。同时，近年来在西气东输以及管道集中供热和制冷效率要求提升等背景下，国内城市集中供热和燃气管道长度持续增长，有望继续支撑MDI需求；此外，近年来居民对家居环境的健康环保诉求不断提升，对无醛板等高端环保产品的需求亦快速增长，据天天化工网，21年国内人造板用胶粘剂行业聚合MDI消费量12。0万吨，同比31。9，未来伴随无醛板的应用推广，有望贡献MDI新的增量需求。
　　纯MDI需求方面，22年下游TPU、氨纶等的终端管材、壳材、纺服等需求较弱，亦影响纯MDI消费增长。据隆众资讯，目前国内TPU、氨纶仍处于产能扩张期，且伴随国内稳经济增长等政策发力，TPU、氨纶等产品需求有望迎来复苏，进而带动纯MDI需求增长。
　　进出口方面，近年来伴随国内MDI产能增长，我国已成为MDI净出口国，且2122H1受益于海外装置开工偏低等因素，出口需求维持景气，但22H2伴随海外经济增速回落，出口面临一定压力，短期而言，海外市场在美联储加息及通胀等压力下，我们预计MDI出口需求阶段性或仍有承压，但由于22H2以来出口已呈现显著回落，我们预计23年出口需求边际走弱幅度亦或有限。
　　另一方面，21年以来全球能源成本上行，而国内依托煤、电的比价优势，MDI成本竞争力相较海外装置（尤其欧洲）或有所提升，据我们测算，以万华宁波的装置为例，其22年MDI完全成本或较欧洲装置或低30004000元吨，而18年约20003000元吨，单吨MDI成本优势或拉大1000元吨左右。同时，由于天然气（尤其冬季）供应和能源成本等问题，海外（尤其欧洲）MDI装置开工或受到制约，据隆众资讯，截至23年1月末，全球约43的MDI装置处于降负荷开工，停车产能占比亦达17，从装置降负荷和停产产能分布来看，以欧洲的装置居多。因此整体而言，我们继续看好全球能源成本上升背景下国内MDI产品的成本优势和产品竞争力。
　　同时，由于22年以来全球能源成本上行，叠加纯苯等原料价格受原油高价影响维持相对高位，根据我们测算，2022年全球MDI完全成本最低的万华宁波装置成本已达到约12000元吨左右水平，而MDI价差已处于近10年低位，我们认为多数MDI装置盈利水平或已触及成本线，考虑到行业良好的竞争格局（高集中度企业具有一定的议价权），以及国内经济复苏有望支撑未来需求侧，我们认为MDI价格价差已充分筑底，未来景气修复值得期待。
　　结合国内需求、供给和进出口情况，我们测算2022年国内聚合MDI、纯MDI消费量分别约145万吨和84万吨，同比下降9和7，而伴随终端家电、建筑、地产、纺服等领域需求复苏，以及无醛板等新兴领域应用渗透，23年国内聚合MDI、纯MDI需求量有望同步88至157万吨和91万吨，有望恢复至21年左右水平。具体假设方面：聚合MDI：1）家电领域，参考产业在线数据，22年国内冰箱、冷柜产量同比分别下降约12和9，我们预计23年内需复苏下同比恢复增长；2）建筑领域，22年地产链强相关的管道、板材领域需求同比下滑或较多，而23年伴随地产、基建等领域政策齐发力，需求亦有望复苏至21年左右水平；3）交通运输领域，22年国内汽车产量维持增长，亦支撑聚合MDI需求，23年在新能源车等带动下，我们预计同比维持45左右增速；4）其他领域需求，考虑国内经济复苏及无醛板等新兴领域需求增长，我们预计23年对聚合MDI需求亦有望回升至21年左右水平。纯MDI：参考隆众资讯22年TPU、氨纶、鞋底原液等产量数据，我们预计TPU、氨纶、鞋底原液领域22年需求量分别同比下滑3、5和15左右，23年考虑TPU、氨纶等行业新产能投放以及需求有望复苏，我们预计各领域均能恢复8左右的需求增长。
　　参考22年国内聚合MDI和纯MDI的进出口情况，22年聚合MDI、纯MDI出口量同比分别2、4，23年考虑海外需求或走弱，我们预计出口分别下降5左右（24年恢复5左右增长）；进口方面，考虑到国内MDI自给率较高，叠加国内装置23年仍有新产能释放，我们预计2325年国内MDI进口量逐年下滑。综合需求测算和进出口情况假设，以及MDI产能增长情况，我们测算国内2325年MDI行业开工率分别约为71、70和70，虽表观供给相对过剩，但考虑到景气触底后下游需求复苏提供涨价空间，新产能爬坡所需时间和良好的竞争格局，以及国内外停车检修装置较多（23年1月末全球约60产能供给收缩）等因素，MDI实际供给或面临偏紧压力，我们认为23年MDI景气有望迎来改善。
　　TDI：供需格局向好，竞争格局优化
　　TDI下游主要用于软泡、涂料和胶粘剂等领域，据百川盈孚，21年国内TDI下游应用中，软泡和涂料领域占比分别约70和20，整体上TDI终端需求受地产影响显著，且下游软体家具和涂料等行业增速有所放缓，据Bloomberg、天天化工网，21年全球TDI需求量约249万吨，同比6，国内需求量约89万吨，同比2，但2012年以来全球国内经济增速整体有所放缓，TDI需求增速中枢较0211年亦有所下移。
　　供给方面，据隆众资讯，22年全球TDI产能约351万吨，其中国内约142万吨，由于近10年全球TDI产能持续扩张，而需求端增速放缓，行业供给过剩压力有所累积。另一方面，供给过剩压力下2325年全球TDI新增产能已较少，主要为万华福建15万吨（23年）和沧州大化规划由15万吨扩产至40万吨级别，其中新增产能确定性较大的仅万华福建的15万吨，供给过剩压力或逐渐缓解。
　　出口方面，我们近年来亦成为TDI净出口国，且与MDI类似，22H2以来出口需求亦面临压力，但21年以来全球能源成本抬升和天然气供给不足等亦同时影响海外TDI装置的成本和运行稳定性，与MDI相似的背景下，国内TDI产品的成本优势和出口竞争力亦有望提升。
　　结合历史供需和进出口情况，我们测算2225年国内TDI消费量增速分别10744，行业开工率分别74707377，其中2325年受益于下游需求复苏以及新增产能有限，供需格局持续向好。具体假设方面：1）需求方面：参考隆众资讯数据，22年国内TDI消费量同比下滑约10，23年伴随地产和基建等领域政策发力，下游软泡、涂料等需求均有望迎来复苏，我们预计软泡、涂料、胶粘剂和弹性体领域需求分别恢复至21年左右水平，假设同比8566，2425年有望延续4左右需求增长；2）出口方面，参考海关总署数据，22全年出口下滑10左右，23年因海外经济增速回落或延续下滑，假设同比5，而2425年有望恢复增长；3）进口方面，考虑国内自给率高，我们预计2325年进口量持续下降；4）产能方面，仅考虑万华福建23年净增15万吨产能。
　　复盘来看，TDI价格约3年一周期，历史上两轮高景气（0609年、1619年）均主因全球装置大面积停车检修等因素，目前而言，国内15万吨以下小产能，以及欧洲多套装置因不可抗力等因素亦处于停车检修，截至22年12月末全球降负荷占比30。2、停车占比25。1，供给端亦显著下滑，且部分停车检修装置短期或难复产，而国内经济复苏有望支撑需求侧，考虑TDI价格价差亦处于历史相对底部区间，我们认为23年产品亦有望迎来景气周期。
　　中长期而言，目前全球351万吨TDI产能中，15万吨以下产能占比仍有近20，而复盘06年和16年两轮TDI高景气周期，淘汰产能均为15万吨以下装置，由于长期以来TDI名义产能相对过剩，行业低谷期小产能在能耗和成本等方面不占优势，据隆众资讯，东曹计划23年关闭其2。5万吨年TDI装置，沧州大化于19年至今一直关闭其单套3万吨年效益较低的产能，另外，万华福建投产25万吨年产能后，原有两套各5万吨装置亦将关闭。中长期而言，一体化、大型化TDI装置将具备显著的竞争力，供给相对过剩环境下，未来小产能和落后产能或进一步出清，未来TDI行业格局将进一步优化。我们持续看好国内TDI头部企业依托规模、成本和一体化等优势而具备长期竞争力。
　　聚醚：重要的聚氨酯制品原料，万华产能规模持续扩张
　　聚醚多元醇是聚氨酯制品的重要原料之一，按照产品结构和性能差异分为软泡聚醚、硬泡聚醚、POP聚醚、高回弹聚醚和弹性体聚醚等不同类型。聚合MDI与硬泡组合聚醚共称黑白料，聚醚多元醇下游亦主要用于冰箱冰柜、汽车、软体家具、涂料等领域。
　　近年来国内聚醚产能规模亦保持较快增长，据隆众资讯，2022年国内总产能约740万吨，较2011年实现翻倍以上增长，而由于产能快速扩张，国内聚醚整体呈现供给过剩格局，行业开工率通常不到7成，通常聚醚价格受上游原料POEO影响较大，而价差相对稳定，整体而言具备上游产业链配套的企业具备更强的竞争优势。
　　据科思创，2021年全球聚醚产能将近1600万吨，万华化学21年产能87万吨，占比约6，公司依托石化板块POEO一体化配套，同时基于提供产品组合方案的模式，未来仍将持续扩张聚醚产能，其中包括蓬莱基地规划的50万吨和烟台85万吨年聚醚多元醇扩建项目等，未来产能投放后，公司聚醚产能有望突破200万吨年，国内和全球市占率均有望持续提升。
　　聚氨酯板块新项目增量渐近，且板块业绩向上弹性大
　　根据我们测算，公司聚氨酯板块三大核心产品系列：MDI（305在建60万吨）、TDI（65在建15万吨）、聚醚（87在建135万吨）聚酯（在建6万吨），现有及在建产能合计对应1622年利润回测中枢约211亿元，其中MDI约166亿元、TDI约34亿元、聚醚聚酯约11亿元，且公司板块主要新增产能均规划于2325年陆续投产，未来公司板块新项目有望带来可观的盈利增量。另一方面，由于22年以来MDI、TDI和聚醚产品价格价差低迷，当前板块年化业绩已处于2016年以来的底部区间（22年末约95亿元），未来伴随核心产品MDI和TDI景气修复，业绩向上弹性空间亦较为显著。
　　石化：烯烃产业链盈利等待复苏，乙烯二期POE值得期待
　　烯烃产业链主要产品盈利低谷，国内经济复苏带来景气改善
　　近年来伴随国内石油化工、煤化工和轻烃化工等技术的不断发展，国内乙烯、丙烯自给率不断提升，据Bloomberg，21年国内乙烯当量需求和丙烯当量需求对应自给率分别5985，其中乙烯自给率仍有较大提升空间，丙烯自给率已处于较高位置。据隆众资讯，2225年国内烯烃规划新增产能超过2700万吨，伴随十四五期间新一轮的扩产，我们预计未来国内烯烃自给率有望进一步提升，但同时烯烃产业链部分产品亦或逐渐面临过剩压力。
　　据隆众资讯，21H2以来，由于国内终端需求逐渐回落，叠加上游原油、石脑油、丙烷、乙烷等价格处于高位，不同工艺路线的乙烯、丙烯装置利润多数均近7年低位，且或处于亏损状态，乙烯、丙烯产业链下游主要产品EOMEG苯乙烯PE、PO丙烯酸PP聚醚等价差亦处于2016年以来的相对低位，整体而言，石化板块（烯烃产业链）多数产品盈利仍处于较低位置，未来伴随国内经济复苏，产品景气有望逐步以来修复。
　　公司石化业务版图持续扩张，产品种类不断丰富
　　万华化学目前石化板块主要包括POAE一体化项目（2015年投产）和乙烯一期项目（2020年投产），均主要依托丙烷或LPG裂解延伸下游C3、C4及聚烯烃等产品。22年4月（编号：临202231号）和12月（编号：临202283号）公司分别公告拟投资231亿元和176亿元建设蓬莱基地和乙烯二期项目，继续扩充石化业务版图，同时进一步丰富高端聚烯烃、聚醚和碳酸酯等高附加值产品的布局，根据公司公告，蓬莱基地和乙烯二期项目均有望自24H2陆续投产，项目增量亦有望在未来3年内逐步兑现。
　　根据我们测算，公司石化板块主要四个项目，POAE一体化、乙烯一期、蓬莱基地和乙烯二期项目对应1622年的净利润回测中枢分别约17亿元、19。5亿元、22亿元和26亿元，，未来伴随蓬莱基地和乙烯二期项目投产，有望助力公司石化板块业绩实现翻倍增长。另外，从项目规划和建设的时间节奏来看，由最初的POAE一体化至乙烯二期，每个项目净利润中枢整体呈上升趋势，我们认为亦得益于产品线布局逐渐高端化等因素。
　　POE为光伏胶膜领域关键进口替代原料，公司有望率先突破规模化生产
　　聚烯烃弹性体（POE）是指乙烯与烯烃（丁烯1、己烯1、辛烯1等）的无规共聚物弹性体，是目前主流应用的高端聚烯烃品种之一。据智研咨询，2019年国内高端聚烯烃消费量超过110万吨，而自给率仅有38左右，其中POE弹性体、EVOH、茂金属聚丙烯、环烯烃共聚物等品种尚未实现工业化生产，国产替代需求潜力较大。
　　POE与聚烯烃塑性体（POP）在共聚烯烃单体的含量方面有所区别，通常POE共聚单体的含量高于20，而POP中共聚单体的含量小于20，POE密度小于POP。POE主要应用于改性领域，可以直接共混改性聚乙烯和聚丙烯，也可接枝后共混改性，还可与EVA共混进行发泡。此外，POE可作为单一材料使用，主要应用于光伏组件的封装材料即光伏胶膜，而POP主要应用于薄膜改性领域，和聚丙烯共混后用于制备薄膜。
　　据CPIA，光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大，目前光伏组件主要的封装材料为EVA胶膜和POE胶膜，EVA胶膜因高透明度、低熔点、易加工等优势，使用最为广泛，但其存在抗渗水性弱、耐候性欠佳及使用寿命较短等问题，近年来POE胶膜（含共挤型）等性能更为优异的产品渗透率逐渐提升，据CPIA，21年国内透明EVA胶膜的使用占比降至52左右，预计未来仍会下降，而POEEPE等性能更优异的产品预计渗透率将不断提升，至25年有望达25以上。据中国化工信息，2021年全球POE消费量约99万吨，预计至2025年将增长至160万吨，CAGR约为13；国内POE消费量从2018年约28万吨提高到2021年的59万吨，复合增速约28。2，预计到2025年消费量将达到111万吨，CAGR达17，其中光伏领域应用增长或成为主要的驱动力。
　　据中国化工信息，目前全球POE产能仍被陶氏化学、三井化学等国外巨头企业所垄断，2021年国内仍主要依赖进口，而在光伏胶膜领域需求快速增长及光伏胶膜粒子供给偏紧的背景下，20H2以来POE价格整体呈上升趋势，考虑到中长期需求有望持续增长，而目前国产化尚未取得突破，未来POE粒子的国产化突破将具备重要的意义。近年来伴随国内企业不断加强POE工艺探索及上游烯烃和茂金属催化剂等的研发，在POE及其原料的工艺和催化剂等方面不断取得积极进展，POE国产化或已来到最佳的窗口期。
　　万华化学依托自主技术，在乙烯齐聚制备烯烃的工艺控制、催化剂以及POE制备等方面均拥有自主专利，其1000吨年POE中试项目于21年9月顺利完成试车，公司依托乙烯二期项目规划新增2套20万吨年POE装置，有望成为国内最早突破POE工业化技术的企业，未来POE的投产有望进一步提升公司产品竞争力。新材料：品类多样看点丰富，公司诸多领域积极布局
　　万华化学依托在MDI、石化领域积累的光气化反应控制、氧化、加氢、缩合聚合、催化剂制备和催化反应控制等全方位的技术积累，不断拓展新兴材料业务领域，目前公司新材料业务已涵盖聚氨酯材料（ADITPU等）、高性能塑料（尼龙12PMMAPC等）、可生物降解塑料（PBATPLA）、新能源材料（正极材料碳酸酯聚醚胺POE等）、维生素香精香料（柠檬醛及衍生物W酯VE等），以及催化剂、碳纤维材料、有机硅材料和电子材料等领域。
　　根据我们测算，公司新材料板块现有及在建项目主要产品对应1622年收入回测中枢约505亿元，净利润中枢约59亿元，而现有项目对应1622年收入净利润回测中枢分别为155亿元和18亿元，未来新项目陆续实施后，板块增量贡献亦较为显著，且由于新材料产品较高的技术壁垒和良好的竞争格局，附加值属性较强，产品价格稳定性和单吨盈利水平亦相对稳定，我们认为未来新材料板块有望成为公司另一重要的业务支撑点。
　　聚氨酯材料：ADI迎来快速发展期
　　聚氨酯材料可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比例制造出具有各种性能和用途的变化多端的制品，聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料。聚氨酯材料按照物性类型和产业链环节可分为前端材料类（MDI、TDI、聚醚、ADI等）、泡沫类、弹性体类（TPU、CPU等）、涂料类和人造革类等。
　　ADI：下游需求持续增长，高技术壁垒支撑良好竞争格局
　　ADI是分子中不含有苯环、具有两个NCO官能团有机中间体，由于分子内不饱和键含量较少，ADI制备的聚氨酯材料具有极其优异的抗老化、耐黄变等性能，在航天军工、高端装备、汽车等领域应用广泛。ADI主要包括六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异氟尔酮二异氰酸酯（IPDI）、二环己基甲烷4，4二异氰酸酯（HMDI）等类型，其中HDI是目前应用最广泛的品种，占比约23左右。
　　据天天化工网，21年全球HDI需求量约22万吨（其中国内约8万吨），至25年有望增长至45万吨左右，CAGR达20。由于HDI较高的技术壁垒，目前全球掌握HDI规模化技术的企业较少，其中科思创为全球最大的HDI生产企业，22年总产能约19万吨，万华化学拥有8万吨年HDI产能，并且规划扩产至20万吨年左右。另外，近年来伴随国内企业技术突破，美瑞新材和新和成亦规划布局HDI产品。
　　从产业链角度，HDI前端原料为己二腈己二胺，近年来国内自主己二腈技术加速突破，2019年，华峰集团历经6年成功突破己二酸法己二腈生产技术，并陆续建成3套工业化己二腈尼龙66生产装置；2022年8月，中国化学子公司天辰齐翔新材料项目20万吨年己二腈项目顺利投产，标志国内自主知识产权丁二烯法己二腈技术实现商业化生产；此外湖北三宁突破己内酰胺法技术、北京道思克突破甲醇丁二烯两步法技术，国产化己二腈技术路线百花齐放。依托技术突破，国内厂商纷纷规划新建己二腈产能，海外厂商英威达、奥升德也陆续来华布局扩产，截至2022年底，国内拟建己二腈产能接近300万吨年，上游原材料的国产化亦有望助力HDI降本以及应用领域进一步拓展。
　　21年由于部分海外装置开工下降，供给紧缺下HDI价格显著上行，22年以来供给压力缓和下价格中枢有所下移，而受益于原材料跌价，价差仍维持较高水平。展望后市，伴随上游原料自主技术突破以及新产能投产，我们预计中长期而言HDI价格中枢或有所下行，但应用市场拓展及原材料供给压力缓解下，产品价差仍有望维持较高水平。
　　据天天化工网，IPDI是常用二异氰酸酯类产品中活性最小的品种之一，其分子结构内两个异氰酸酯基具有相差约10倍的反应活性，有利于制备各种预聚体，是复合推进剂的聚氨基甲酸酯粘合剂所需羟基聚合物的固化剂，在塑料、胶粘剂、医药和香料等领域应用广泛，同时IPDI具有良好的光稳定性、耐候性和机械性能，可用于弹性体、水性涂料、聚氨酯分散剂、火箭推进剂用粘结剂等领域，近年来在风电叶片用聚氨酯水性漆和固化剂等应用亦不断推广。由于IPDI生产过程需要消耗氢氰酸、光气等物质，且生产流程长，目前全球掌握IPDI全产业链技术的企业亦较少，21年全球产能约14万吨，其中赢创约5万吨，处于领先地位，而万华化学依托自主技术，于2016年自主打通IPIPNIPDAIPDI全产业链工艺，成为全球第五家独立掌握IPDI技术的企业。虽21年以来行业新产能投放叠加需求有所走弱，IPDI价格自高位有所回落，中期而言，依托较高的技术壁垒及良好的竞争格局，IPDI较强的盈利水平有望延续。
　　TPU：供给结构性过剩，需求复苏支撑产品盈利改善
　　热塑性聚氨酯弹性体（TPU）是由二异氰酸酯、多元醇及扩链剂（低分子多元醇）共同反应聚合而成的高分子材料，按照应用领域分为通用聚酯型、特种聚酯型、聚醚型和发泡型等品种。据隆众资讯，2021年国内TPU下游应用中，鞋材、管材、薄膜、胶粘剂、手机壳占比分别约24、16、15、15、13，其余为PU革、电缆和医疗等。
　　据隆众资讯，2022年国内TPU产能约156万吨，产量和消费量分别约64。4和45。8万吨，供给相对过剩，整体上中低端产品和中高端产品的市场差异较大，国内在TPU薄膜、中高端鞋材等领域竞争力仍有较大提升空间。另一方面，由于22年以来终端需求走弱，国内TPU消费量同比下滑24，TPU价格亦有所回落，而受益于原材料跌价等因素，TPU价差相对景气，未来伴随国内需求有望迎来复苏，TPU产品盈利能力有望进一步提升。
　　另据隆众资讯，2022年国内5万吨以下TPU产能仍有30万吨以上，而包括万华化学、美瑞新材等在内的规模较大的企业仍在扩充产能，未来龙头企业依托规模化、成本和品质控制等能力，有望不断提升市场份额，而小产能和落后产能或逐渐出清，竞争格局有望优化，进而支撑TPU产品中长期盈利水平的提升。
　　工程塑料：高性能PMMAPC存国产替代需求，万华实现尼龙12国产化
　　塑料按照分子结构和热性能等差异可分为通用塑料、工程塑料和高性能塑料，通用塑料包括PE、PP、PVC、PS和ABS等品种，工程塑料包括聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、聚酰胺（PA）、聚苯醚（PPO）和聚酯（PETPBT）等，高性能塑料包括聚苯硫醚（PPS）、聚醚醚酮（PEEK）、聚四氟乙烯（PTFE）、聚砜（PSU）和聚酰亚胺（PI）等。目前国内工程塑料领域存在部分通用工程塑料自主核心技术较弱、原材料技术瓶颈受限，以及特种高性能塑料技术空白或规模化生产能力不足等问题。
　　PMMA：需求复苏助力价格价差改善，供给结构调整空间大
　　聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA），俗称有机玻璃，是工程塑料中透光性最为优异的一类材料，具有质量轻、易于成型等优点，被广泛应用于显示器、照明灯、广告牌、仪器仪表零件、汽车尾灯等领域。据中国化信，2021年国内PMMA需求量约53。3万吨，1721年CAGR约12，其中汽车是最大消费领域（占比约26），其次是照明（19）、卫生器具（17）、建筑（16）、电子（15）等，预计至25年需求量有望达到61万吨，CAGR约4，其中电子、照明和汽车领域是主要增长点。
　　供给方面，近年来国内PMMA产能亦不断增长，据中国化信，2021年国内PMMA产能约52。5万吨，较2016年接近翻倍增长，但由于国内产品在中高端领域（如光学级产品）规模化生产能力仍有所欠缺，而中低端产品供给相对过剩，国内PMMA开工率不高（1621年整体低于70），且1621年进口依赖度维持40以上水平（每年进口约20万吨）。从国内PMMA进口来源国分布看，2019年以来韩国、日本、沙特等来源居多，整体而言，国内在高端产品领域仍有较大的国产替代空间。
　　据中国化信，PMMA生产技术主要有悬浮聚合、溶液聚合、本体聚合三种工艺，目前只有本体聚合法能生产用于汽车、液晶显示、电子电器领域的高端PMMA产品，并且前端原料MMA部分依赖进口，亦限制国内PMMA高端产品领域的拓展。国内企业方面，万华化学通过C4法延伸MMAPMMA产业链，苏州双象于2019年建成MMA装置，并且万华化学和苏州双象均可采用本体聚合工艺生产PMMA，其中万华化学四款首创的光学级PMMA产品，均已能够用于光学显示领域，国内高端产品领域国产化亦取得积极进展。另一方面，由于22年以来需求低迷，MMAPMMA价格价差有所走弱，未来伴随国内需求修复，我们认为MMAPMMA产业链盈利能力亦有望迎来修复。
　　PC：供需格局持续改善，上游原材料大规模扩产助力价差提升
　　聚碳酸酯（PC）是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合物，按照分子结构所带酯基不同，可分为脂肪族、脂环族、芳香族，其中芳香族最具实用价值，并以双酚A型聚碳酸酯最为重要。聚碳酸酯是一种强韧的热塑性树脂，具有高强度及高度透明性，依托优良的介电强度、耐候性、透明性和轻量化等特性，下游广泛应用于电子电器、板材片材薄膜、汽车等领域。据科思创、隆众资讯，2021年全球中国PC需求量分别约451246万吨，同比71，1121年CAGR分别为27。
　　供给方面，2016年以来国内PC产能迎来快速扩张期，据隆众资讯，2022年国内总产能约316万吨，较2016年增长逾3倍，产能持续增长下，国内PC行业开工率整体亦有所下降，供给相对过剩，而另一方面，与PMMA相类似，20162022年国内PC产品每年仍维持100万吨以上进口量，2022年进口依赖度仍有40以上，整体亦呈现结构性过剩的格局，国内在电子电器高端品类、PC薄膜等领域仍存在较大的国产替代空间。
　　由于PC主流工艺仍需采用光气法，壁垒较高，全球产能集中度高，据科思创，1521年全球产能CR5维持70以上，竞争格局较好。同时，经历1622年的扩产高峰后，中国作为全球PC产能主要增长国，未来产能扩张节奏显著放缓，据隆众资讯，预计2327年国内PC年新增产能2030万吨，而下游电子电器、汽车等领域需求仍有望维持增长，叠加高端品类国产化替代需求，我们认为PC供需格局整体向好，产品盈利能力有望不断提升。
　　据我们测算，伴随下游需求提升及PC在电子、薄膜和光学等中高端领域渗透，2325年国内PC表观消费量有望达303320338万吨，同比866，对应行业开工率约595964，由于2325年新增产能放缓，未来3年行业开工率将处于2020年之后的较高水平，且将逐年提升，考虑光气法等工艺控制稳定性要求较高以及新产能爬坡等因素，PC供需格局或整体趋紧。测算的主要假设包括：
　　1）需求方面，据隆众资讯，22年国内PC产量进口量出口量表观消费量分别约20313929280万吨，同比3181414。下游消费领域中，板材片材薄膜、器具家庭用品、水桶及包装容器与地产、家具等关联度高，考虑22年相关领域终端需求较弱，我们预计22年板材片材薄膜、器具家庭用品、水桶及包装容器等领域需求增速缓慢，而电子电器、汽车、光学等领域伴随国产化率提升，我们预计贡献22年主要的需求增量。23年伴随国内稳经济增长政策发力等，各领域需求均有望迎来较快增长，参考1822年国内PC消费量CAGR约9，我们预计23年有望延续8左右的增长，2425年中高端产品国产化率有望继续提升，考虑23年基数或较高，预计2425年增速仍有望维持58左右。2）进口方面，近年来国内进口依赖度整体下降，2122年每年减少1015万吨，伴随国内中高端产品发力，我们预计未来进口依赖度有望持续下降，假设2325年每年减少10万吨左右的进口量。3）出口方面，22年由于海外需求走弱，国内出口量同比下滑，考虑23年海外经济增速或仍有压力，我们预计出口量同比持平，而2425年伴随国内中高端产品品质提升，以及海外需求有望逐步复苏等因素，我们预计PC出口或有所增长。
　　同时，由于大炼化行业快速发展等因素，PC原材料双酚A，以及双酚A上游苯酚丙酮仍处于产能快速扩张期，据隆众资讯，21年国内双酚A苯酚丙酮产能242421234万吨，而23年末有望达到543556315万吨，26年末将达到786782453万吨，由于上游原材料产能快速扩张，而PC产能扩张较少，PC价差存在提升空间。23年初以来，由于新增两套65万吨年酚酮装置投产，虽产业链价格中枢下移，但PC价差呈扩大趋势。整体而言，伴随终端需求复苏，考虑良好的竞争格局及原料价格或偏弱，我们看好PC盈利的持续修复。
　　尼龙12：性能优异的新材料品种，万华依托自主技术打破国外垄断
　　尼龙12，即聚酰胺12（PA12），是一种高性能的长链尼龙，由十二内酰胺单体缩聚而成，尼龙12树脂及其改性材料凭借着极低的密度和吸水率、低温韧性、抗冲击性、耐化学性等性能特点，广泛应用于新能源汽车、海底线缆、增材制造等先进制造领域。
　　尼龙12单体合成过程复杂，工艺路线长，技术难度大，德国赢创最早于上世纪70年代产出尼龙12成品，此后法国阿科玛、日本宇部兴产和瑞士EMS逐步介入尼龙12市场，2021年四家企业市占率达到100，但因专利授权等问题，四家公司中完全掌握尼龙12自主知识产权的公司仅有德国赢创。万华化学自2012年开始筹备尼龙12的产业化研发工作，经过十年时间，于2022年实现4万吨年尼龙12的工业化生产，成为全球第二家拥有自主的尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。未来依托尼龙12产品在新能源汽车、3D打印、增材制造等领域应用渗透，以及万华化学尼龙12产品应用推广和市场渗透，依托高技术壁垒和良好竞争格局，尼龙12亿有望成为公司新材料板块又一稳定的盈利支点。
　　可降解塑料：全球禁塑限塑催生广阔市场，行业降本和应用推广有待突破
　　据Europeanbioplastics，21年全球可生物降解塑料产量约155万吨，占全球塑料产量比重仅约0。42，但在全球禁塑、限塑逐步推广下，预计26年产量可达到530万吨，2226年CAGR达28，从下游应用领域看，21年全球生物基塑料（含部分不可降解材料）中，软包装、硬包装和消费品占比居前，分别约27。5、20。4和11。2。
　　国内方面，据弗若斯特沙利文，21年国内可生物降解塑料消耗量约27。6万吨，1721年CAGR约13，预计2226年将以约28的复合增速增长至95。5万吨，其中一次性购物袋和一次性餐具将是渗透最快的两个领域，预计21年和26年二者消费额占国内生物降解塑料产品的比重分别约为7122，其他领域应用主要为快递包装等，合计占比约5。
　　按照原料来源和可降解程度分类，塑料制品包括生物基可生物降解材料（如PLA、PHA）、生物基不可生物降解材料（如生物基尼龙、生物基PET）、石油基可生物降解材料（如PBAT、PCL、PBS）和石油基不可生物降解材料（传统的PP、PE、PS和PET等）四大类，其中PBATPBS因原料可得性强和比价优势，是目前石油基生物可降解材料中开发和应用较快的两类材料，而聚乳酸（PLA）以玉米、木薯等提取的淀粉为原料，具备良好的生物可降解性，与PHA等其他生物基可生物降解材料相比具备比价优势，具有良好的应用前景。
　　据Europeanbioplastics，21年全球可生物降解塑料中，PBAT、PLA和淀粉基为占比最高的三种材料，产量分别约474741万吨（对应占比302926），预计26年PBAT、PBS、PLA将成为应用最多的材料，对应产量和占比分别为22812279万吨和432315。国内方面，据弗若斯特沙利文预计，2126年PBAT、PLA和淀粉基材料将是主流的三类生物可降解塑料，21年产量和应用占比分别约8。68。49。5万吨和282831，预计26年产量分别约383515万吨，占比为383515。
　　PBAT方面，据中化新网，截止至2021年底，国内拟扩建PBAT产能超过880万吨，政策东方下国内迎来大扩产期，而据隆众资讯，由于可降解塑料成本较传统塑料制品成本偏高，以及国内禁塑限塑推广力度不足等因素，PBAT行业整体仍面临开工低迷、装置盈利弱（或处于亏损状态）等困境，未来行业在降本和应用推广等方面仍有待进一步突破。
　　PLA方面，从循环再生和环保性能等角度，生物基来源的PLA材料在减少二氧化碳排放等方面优于PBAT、PBS、PP和PE等石油基塑料，PLA用于塑料制品可实现源于自然，归于自然的良性闭环，据海正生材招股说明书，PLA制品在温度为58左右、湿度约50的工业堆肥环境中，可以在数月内完成降解。
　　目前PLA的主流合成工艺为乳酸丙交酯聚乳酸的两步法工艺，其中乳酸脱水酯化后环化得到丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高，高纯度丙交酯的制造是PLA工艺流程的核心和难点，也是聚乳酸企业主要的技术壁垒。国内聚乳酸产业起步较晚，早期掌握PLA两步法工艺并实现量产的企业主要是国外NatureWorks和TCP，国内企业需进口丙交酯生产PLA制品再出口海外市场，行业企业发展处于较为不利的环境，但随着国内技术的持续突破，目前海正生材、丰原生物等企业已掌握完整的两步法工艺并实现稳定量产，金丹科技、中粮科技和普立思等企业亦在丙交酯技术等方面取得积极进展。
　　万华化学近年来亦加大在可降解塑料领域布局，2022年于眉山基地建成并投产6万吨年PBAT装置，同时公司于在建天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目（含10万吨年BDO）以及20万吨年顺酐等产能，均系PBAT项目配套工程，未来一体化有助于提升公司产品竞争力；PLA方面，公司亦实现自主技术突破，并规划建设7。5万吨年产能，预计2324年投产，未来伴随全球禁塑限塑政策持续趋严，可降解塑料市场需求增长叠加公司产能持续释放，可生物降解材料亦有望贡献可观的盈利增量。
　　新能源材料：布局上游原料及清洁能源项目，优化产品能源结构
　　伴随新能源行业快速发展，万华化学近年在上游新能源材料领域亦加快布局，公司2022年已投产1万吨年三元正极材料产能，同时规划在建5万吨年磷酸铁锂和配套磷酸铁、20万吨年碳酸酯（蓬莱基地项目）、40万吨年POE（乙烯二期项目）、4万吨年聚醚胺等。虽22年以来因新能源领域需求亦有所走弱，叠加碳酸酯、聚醚胺等出现阶段性过剩，价格价差有所回落，但中长期而言，伴随下游行业快速发展，以及公司在建产能陆续放量，未来新能源材料亦有望为公司贡献新的业绩增长点。此外，公司亦积极与华能集团、中国核工业集团等合作，布局风电光伏核电等项目，未来能源结构有望持续优化。
　　香精香料维生素：依托柠檬醛自主技术，不断延伸上下游产业链
　　柠檬醛是一种高附加值精细化学品，通常作为调味剂、防腐剂和芳香剂用在食品和化妆品中，也是合成维生素E、维生素A、薄荷醇、紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮以及异植物醇的主要原料，同时还能用于合成柠檬腈、环状柠檬醛、木材酮和香茅醇等一系列重要的香料化合物。据前瞻产业研究院，2020年全球柠檬醛市场需求约5万吨，下游应用领域中，维生素A、薄荷醇、紫罗兰酮和柠檬香精占比分别约45、35、10和6。受益于下游维生素和香精香料行业规模增长，未来柠檬醛市场需求有望持续提升。
　　柠檬醛生产壁垒高，主流工艺包括异戊烯醇法（巴斯夫工艺）、异戊烯醛法（新和成工艺）和异戊二烯为原料合成等，目前全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和新和成手中，其中巴斯夫年产能约7万吨，且在规模和技术等方面处于领先地位。万华化学依托石化C4产业链延伸下游产品，通过自主研发陆续突破柠檬醛、芳樟醇、薄荷醇、W酯等的生产技术，公司2020年建成1000吨年的薄荷醇工业化示范装置，同时目前在建4。8万吨柠檬醛及衍生物项目，据公司环评报告，项目有望于2023年建成投产，届时公司香精香料维生素领域业务布局有望再下一城。
　　据公司项目环评报告，4。8万吨柠檬醛及衍生物项目主体工程包括：新建12。4万吨年异异戊烯醇装置、3。0万吨年异戊烯醛装置（包括7万吨年异戊烯醇NMBRO、3万吨年异戊烯醛NMBRA、0。54万吨年异戊醇NMMDO）、4。8万吨年柠檬醛装置和2。5万吨年柠檬醛衍生物装置（NMHCTA装置，包括1。0万吨年香叶醇，1。5万吨年香茅醇）等，建成后可实现外售产品异异戊烯醇4。48万吨年、异戊烯醇0。5万吨年、异戊醇0。54万吨年、柠檬醛2。11万吨年、香叶醇1。0万吨年、香茅醇1。5万吨年。另据公司官网，其1万吨年W酯项目亦有序推进，四川基地亦规划建设2万吨年维生素E等产品，未来维生素香精香料板块产品矩阵有望进一步丰富。
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　　精选报告来源：【未来智库】。链接