世界的本土银行，汇丰控股具有150余年历史的全球商业银行

　　（报告出品方分析师：中信证券肖斐斐彭博林楠）汇丰：世界的本土银行
　　汇丰的历史，可说是资本全球化的历史。
　　成立于英国资本向亚洲输出时期，二战后开启全球并购扩张之路、享受经济与贸易全球化红利，2008年金融危机后受冲击不得不转向收缩战略。
　　区域分散化和业务多元化是汇丰最大的经营特色，2022H1情况看：
　　（1）区域分布上：经营网络遍及六大洲，其中亚洲地区贡献了最多的资产规模（38。11）和税前利润（73。58）；
　　（2）业务结构上，商行、投行、保险等构成了混业经营的金融集团，其中零售银行与财富管理、工商金融、环球银行及资本市场三大业务贡献了80以上的税前利润。
　　发展历程：资本全球化的历史
　　汇丰诞生于欧美资本开始大规模向全世界输出的时期，在经历二战前后的低迷后搭上经济与贸易全球化的东风、开启了全球并购扩张之路。2008年金融危机冲击下，公司重新调整发展战略。
　　2017年以后，公司亦持续推进战略优化和区域布局。回顾来看，汇丰的历史就是一部资本全球化的历史。
　　（1）1860年代至20世纪中叶：以亚洲及欧美市场为重点、以开设分支机构为主要扩张方式。
　　在此时期汇丰银行向亚洲各国政府地区（尤其是中国）大量提供金融服务，同时也是英国政府在中国、日本和新加坡等地的重要往来银行。
　　在菲律宾、新加坡、斯里兰卡、印度和马来西亚等多地开设分行，并在欧洲的伦敦、里昂、汉堡等地设立分支机构，到20世纪初汇丰已经建立起一个以远东及欧洲为中心的具有相当规模的分支行网络。
　　（2）20世纪中叶至21世纪初：巩固香港市场地位并开启全球并购之路，享受经济与贸易全球化的红利。
　　二战之前汇丰的业务重心集中在亚洲及欧洲，因此受到二战以及之后地缘政治变动的影响。不过自1950年代开始伴随着经济全球化以及东亚经济的崛起，汇丰充分享受了全球经济增长的红利：
　　一方面在香港的战后重建中发挥重大作用，同时也增强了自身在香港市场的地位和话语权，包括1965年收购恒生银行51股权等；
　　另一方面在全球范围内通过兼并收购迅速扩张，收购的标的几乎遍及六大洲，既有发达国家也有新兴市场、既有商业银行（主要的）也有非银行金融机构（如证券公司、消费信贷公司等）。
　　（3）2008年2017年：后金融危机时代的收缩与调整。
　　作为一家混业经营的银行集团，汇丰在2008年金融危机中也大受冲击，之后多年资产规模缓慢增长甚至出现负增长，尤其是自2010年起开始调整发展战略，核心是收缩和调整：
　　1）收缩，包括处置非核心业务、压缩风险资产规模、退出部分地区市场（如巴西、土耳其等）、减少并购数量和规模；
　　2）调整，包括经营中心转向亚洲市场，当然全球化仍然是其坚持的战略。
　　（4）2018年以来：战略重点布局及优化阶段。
　　区域战略方面，优先及加快亚太地区的投资，重点聚焦财富管理业务发展，在英国设立分隔运作的银行（英国汇丰有限公司），并优化欧洲地区业务，此外重建在北美自由贸易区的盈利能力。客户战略方面，重点支持客户迈向净零碳及可持续发展。
　　股权架构：股权分散，管理层持股
　　股权分散，前两大股东均为机构投资者。截至2021年末，汇丰控股前两大股东为平安资产和Blackrock，持股比例分别为8。00和7。96。
　　管理层持股，几乎每位董事都持有公司股份。截至2022年中，持股最多的是现任主席杜嘉祺（30。74万股，占总股本0。0015）。
　　经营特色：区域布局广阔，业务板块多元
　　公司经营最大的特点就是区域的分散化和业务的多元化，全球银行的组合（UnitedBanksovertheWorld）可较好概括。
　　这种架构是汇丰长期践行全球化战略的结果，其优势便在于缓释风险，不过劣势则在于容易受到地缘政治和区域经济波动的冲击和影响，尤其是近几年显得尤为明显。
　　（1）区域布局的分散化：
　　经历百余年的发展和扩张后，汇丰当前的经营网络（包括附属公司以及分支机构）遍布六大洲。当然亚洲和欧美仍是其战略重心，尤其是亚洲地区占据了最大份额的风险资产（2021年4107亿美元，占比46。7）、同时也贡献了绝大部分盈利（2021年经调整税前利润63亿美元，占比68。7）。
　　（2）业务经营的多元化：
　　汇丰起家于商业银行，伴随发展其展业范围却不仅限于商业银行、而是属于混业经营，业务板块包括零售银行及财富管理、工商金融、环球银行及资本市场、企业中心等，其中贡献收入和利润最多的是前三大环球业务板块，2022H1情况看，合计贡献接近90左右的收入和税前利润。多元化经营除了能缓释业务过于单一集中的风险外，亦有助各类业务之间的协同。
　　资产负债表分析：调整与优化
　　资产负债表分析：
　　扩表逻辑与全球经济与货币格局紧密相关，近年来战略重心在调整与优化。
　　1）长周期来看，金融危机之后公司的资产增速中枢放缓，20002008年集团资产平均值增速18。4，20092021年资产平均增速回落至1。34。
　　2）短期来看，全球新冠疫情发生以来，公司资产增速与全球货币松紧高度相关，20202022Q3公司资产增速分别为9。90。90。8。
　　3）近年来公司亦主动强化了资本与资产配置，一方面风险加权资产增长紧盯地区经济与盈利状况，另一方面主动退出并调整部分存量业务，2021年公司退出美国大众市场零售银行业务，同时持续收购拓展亚洲财富管理业务。
　　扩表逻辑与全球宏观经济格局正相关汇丰的资产负债表扩张与全球宏观经济的走势密切相关，全球经济的增长为汇丰资产增长奠定良好基础，而经济的波动也对业务的扩张产生约束。
　　（1）20002007年：21世纪初全球经济保持良好的增长态势，汇丰控股的资产规模亦实现了较快的扩张速度，20002007年总资产CAGR达到19。42；
　　（2）20082012年：受金融危机的冲击，公司总资产增速在20082009年连续下降，尤其是2009年出现缩表、总资产同比减少6。45；而危机后的救助政策以及自2008年末开始的量化宽松使得公司在20102012年出现资产恢复性的增长；
　　（3）20132016年：公司连续5年出现缩表，其中有公司自身经营策略调整的原因（剥离非核心资产、出售部分地区业务等）、也与全球经济表现不佳息息相关（主要经济体经济表现均差强人意）。
　　（4）20172019年：伴随经营区域经济的逐步企稳，公司资产负债表扩张速度逐步恢复到常态水平，特别部分重点业务布局区域的资产增速，呈现出明显的修复态势，三年间汇丰平均资产增速为4。6。
　　（5）2020以后：新冠疫情影响下，汇丰集团的资产增速与海外货币政策表现紧密相关，2020年的货币应急扩张时期的积极表现（资产增速9。9），以及在加息和缩表周期下资产增速的放缓。预计伴随海外经济体货币正常化进程推进，汇丰控股集团资产增速亦将回归。
　　收缩与调整（20132017）：
　　退出部分地区市场、出售非核心资产汇丰控股作为覆盖商行、投行、基金、保险的金融集团，混业和跨全球的经营一直是其特色和优势所在，但在金融危机以及部分地区经济波动的冲击下，利润增长压力凸显促使其开始采取收缩战略。
　　2015年6月公司宣布十项策略行动，旨在通过战略调整使公司的全球网络及全面银行业务模式发挥更大的价值。
　　这些策略主要分为几类：（1）调整资产规模；（2）精简集团架构；（3）节省成本开支；（4）业务重心聚焦。
　　1、退出部分地区，战略重心聚焦亚洲
　　2016年汇丰控股完成出售巴西业务，仅保留HSBCBrasilS。A。BancodeInvestimento继续服务巴西的大型企业，满足其国际和跨境业务需要；2017年中东汇丰银行则出售了旗下的黎巴嫩业务；此外乌拉圭业务目前也在计划出售之列。
　　除了直接出售外，公司还重点对美国、墨西哥和土耳其（原计划出售，后改为重组）等地区的业务进行重组。
　　对于汇丰退出部分地区的原因，一方面是因为这些地区本身的政治或经济环境出现问题，如巴西；另一方面则源自汇丰的收缩战略，压降回报率较低甚至亏损的区域业务。
　　在退出部分地区的同时，汇丰控股明确将增强在亚洲（尤其是中国珠三角地区）市场的投入、并且致力于提高亚洲市场的占有率和盈利贡献。
　　在公司2015年公布的策略行动中，提出提高市场占有率、亚洲管理资产每年增长约10的目标，并力争通过人民币国际化来推动业务增长。
　　2、剥离非核心资产，回归传统商行业务
　　近年来汇丰控股退出了几十项非核心业务，包括相继出售了所持有的中国平安、上海银行、兴业银行（由恒生银行持股）的少数股权，以及印度、新加坡和墨西哥等地的寿险业务。
　　2007年以来公司风险加权资产一直维持在1。11。2万亿美元的水平，2015和2016年则持续下降，截至2016年末将至8572亿美元、风险系数也将至36。09的历史新低。
　　聚焦优势业务期（2018年以来），重点区域优先发展2018年中，汇丰控股明确了下一阶段的优先策略。
　　其中8项优先策略首条即是善用业务优势达致增长，核心内容包括加快亚洲的业务增长、完成在英国设立分隔运作银行的工作及提高市场份额、通过国际网络扩大市场份额并实现增长等。
　　过去2年的最新情况来看：
　　亚洲市场优先发展，特别是持续加强财富管理业务发展。2021年以来公司收购中国内地合资保险公司汇丰保险（中国）的50权益，提升合资证券公司汇丰前海股比至90，重点推出汇丰大湾区理财通服务。
　　此外，在亚洲地区，汇丰控股在东盟地区收购AXASingapore以及在印度地区收购LTInvestmentManagement顺利推进，核心均在于打造亚洲市场的财富管理领先地位。
　　美国及欧洲大陆业务转型。为进一步支持集团增长领域，2021年以来汇丰控股正退出美国国内大众市场零售业务以及法国零售银行业务，此外计划在取得监管机构批准后撤出希腊及俄罗斯。
　　以上交易完成后，该区域展业计划更加聚焦批发及财富管理客户的国际化需求。公司风险加权资产全球分布演变，最能体现公司战略布局方向。2017年以来，公司在亚洲地区的风险加权资产占比由39。9稳步提升至2022年中的46。7。
　　相比而言，欧洲、北美地区的风险加权资产配置有不同程度的下降，充分体现了集团内部重点区域优先发展的战略。
　　利润表分析：收入增长偏弱，盈利拨备反哺
　　利润表分析：长期盈利模式调整与修复过程中，短期受益于美元加息推进。
　　1）收入端相对偏弱，2008年金融危机以来，公司营收增速一直处于10以下水平，早年资产扩张速度下滑，以及近年来息差受制于美元、港元降息为主要原因。2022年以来，受益于美联储加息进程，公司利息净收入增速呈现显著修复态势。
　　2）盈利端阶段性修复，2022年上半年公司归属净利润增速13。92，除营收端利息净收入增长驱动外，拨备计提保持稳定亦有所贡献。
　　展望而言，202324年在海外经济体货币政策回归常态后，公司盈利增长有望步入稳定阶段。
　　收入增速偏弱，盈利增长改善
　　近10年来，汇丰控股收入端表现相对偏弱，新冠疫情发生以来盈利波动有所加大。
　　2008年金融危机之后，汇丰控股营业收入年增速基本低于10水平，主要是资产扩表相对谨慎带来的抑制作用。
　　近三年情况看，202021年受制于新冠疫情后全球普遍宽松的货币政策，公司营业收益总额连续两年呈现负增长，2022年受益于美联储加息进程，收入端表现呈现适度恢复。
　　盈利端情况看，2020年以来预期损失法下减值计提的因素使得盈利波动放大，202021年公司税后利润同比增速分别为29。9141。0。
　　收入结构拆分来看，汇丰控股收入的商业银行特点较为明显。
　　（1）净利息收入普遍贡献了5060的收入，2021年占比达53。4，为最主要的收入组成；
　　（2）手续费及佣金净收入的占比基本维持在2530的水平；
　　（3）其他收入的贡献度则波动较大，主要包括交易收益、投资收益、保费收益等。
　　净利息收入：与全球货币政策紧密相关
　　作为全球范围经营的银行，汇丰控股的利息净收入表现与主要经济体的货币政策松紧紧密相关。
　　从利息净收入的量和价两方面因素来看：
　　1）量的方面，外部全球经济增长的低位运行，叠加集团主动强化内部资本约束，公司生息资产增长相对偏缓，过去5年（201721年）和过去10年（201221年）公司生息资产CAGR分别为5。13。1。
　　2）价的方面，主要经济体特别是美国货币政策的松紧成为息差的主导因素。
　　长周期来看，金融危机后的十余年时间，公司净息差由3左右持续下降至1水平，伴随的是美元的持续降息；
　　短期来看，2022年开始的全球货币政策收紧，对公司净息差带来了显著提振作用，202122H年公司净息差分别为1。201。30，2022年前三季度公司净息差进一步修复至1。39。
　　非息收入：市场因素引致波动加大
　　近十余年来，汇丰控股的非息收入增长相对偏缓。总的来看，各类非息收入减少的共同原因包括货币换算亏损以及出售部分业务，此外市场要素的变化（如利率、资本市场景气度等）亦是导致非息收入变动的重要原因。
　　从收入构成来看：
　　（1）费用净收益：近两年受市场影响波动加大。
　　从结构来看，2021年汇丰控股的费用收益净额中，财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大业务占比分别为45。027。827。5；前五大业务品种分别为管理资金、卡、信贷、经纪业和户口服务，占比分别为20。316。912。412。211。1。
　　从增长来看，2020年新冠疫情发生以来受市场波动影响，公司费用净收益增长亦呈现宽幅运行趋势，202021年公司费用净收益增速分别为1。210。3；2022年前三季度增速为11。5。
　　（2）交易性收入：利率与股票市场放大波动。
　　公司交易性收入主要包括持作交易用途金融资产及金融负债和按公允价值予以管理的其他金融工具的公允价值变动损益，主要受利率市场与资本市场波动影响。2021年交易性收入录得77亿美元，较上年减少18亿美元。
　　2022年前三季度，受美联储持续加息和美股市场走弱影响，公司交易性收入录得亏损43亿美元（上年同期为28亿美元收益）。
　　（3）保费收入：呈现修复趋势。
　　2021年公司保费收益净额109亿美元，较2020年增加8亿美元，主要是法国、英国、新加坡等地的保险销量上升。2022年前三季度，公司保费收益净额同比增加19亿美元至103亿美元，继续呈现向好趋势。
　　费用支出：运营成本和监管成本拖累盈利增长
　　由于收入端表现的相对乏力，汇丰控股的成本收入比持续处于较高水平，近年来公司也加大了对于成本费用的控制，2021年公司营业支出营业收入为69。8。
　　从成本构成来看，职工薪酬占比维持在50左右、且相对刚性，而管理费用因金融危机后监管的加强导致金额明显上升，此外商誉减值也在个别年份对成本产生较大影响。
　　（1）员工薪酬及福利：庞大分布广泛的经营网络对公司形成较大的成本支出，这几乎是包括汇丰在内的所有大型跨国金融集团所面临的共同压力
　　。2021年公司的员工薪酬及福利占营业成本比重为54。0，仍然处于较高水平。近年来，公司在成本削减计划下主动采取了一系列成本控制措施，但该支出项目目前仍是影响盈利表现的重要因素。
　　（2）一般及行政开支：在金融危机之后各国的监管部门对金融行业的整顿力度明显加大、并且往往伴随着高额的罚金，同时对资本的要求也越来越高，而汇丰等金融机构亦持续投入更多资源来应对监管，进而导致合规和管理成本的上升。
　　2021年，公司管理费用占营业支出比例为33。5，为第二大费用支出项目。
　　风险成本：预期损失法下，波动加大
　　2008年以来，汇丰控股的减值计提可以分为两个阶段。
　　1）200919年，减值准备计提逐步收敛阶段，伴随公司资产质量的改善，拨备计提拨备前营业收益净额的比重由2009年的40逐步下降至5以内。
　　2）2020年以来，IFRS9预期信用损失模型下，全球新冠疫情冲击使得公司拨备计提波动明显加大，2020年公司拨备计提拨备前营业收益净额达到17。5，而2021年公司拨备回拨明显支撑盈利增长。
　　资产质量来看，近年来公司减值贷款比例总体保持平稳。
　　金融危机之后，公司已减值贷款占贷款总额的比重持续下降，由3左右下降至2019年的1。31低点。2020年全球新冠疫情发生后，公司资产质量小幅波动但大体保持平稳，202021年公司已减值贷款占比分别为1。841。80。
　　2022年积极变化：息差向上，重点发展
　　1）息差驱动利息净收入改善。
　　2022Q1Q3，利息净收入同比7。410。316。9，主要是美元加息过程中息差改善（三个季度为1。261。301。39），基数效应下未来34个季度息差或仍同比上升。
　　2）三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势。
　　工商金融业务表现较好，前三季度经调整后收入及税前利润22。113。2，主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好；个人银行业务弥补财富管理增长不足，财富管理业务伴随亚洲投资推进呈现修复；环球银行及资本市场业务大体平稳。
　　3）新兴市场业务表现更佳。中东及北非、拉丁美洲税前利润（经调整）同比19。710。0，优于北美洲（5。7）、欧洲（1。9）和亚洲地区（1。5），伴随美元加息放缓后续发达经济体经营有望企稳改善。
　　分项：息差驱动利息净收入改善
　　2022年以来，美元加息带来的净息差及利息净收入增长改善明显。
　　2022Q1Q3，公司利息净收入同比增速分别为7。410。316。9，增速的逐季改善主要受益于美联储加息背景下息差的改善，三个季度公司净息差分别为1。261。301。39，呈现加速上行趋势。四季度，美联储分两次合计再度加息125bp。
　　基数效应下预计未来的34个季度，公司净息差仍将呈现同比上升的趋势。
　　业务：重点业务呈现改善趋势
　　2022年以来的三个季度，三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势。
　　1）工商金融板块表现较好，前三季度经调整后的收入及税前利润增速22。113。2，主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好，此外环球贸易及融资业务以及信贷及贷款业务亦有不同幅度改善；
　　2）个人银行业务弥补财富管理增长不足，经调整收入方面，前三季度个人银行同比增加22亿美元，弥补了财富管理业务同比8亿美元的下降，当然伴随亚洲业务的投资布局，财富管理业务逐季呈现改善；
　　3）环球银行及资本市场业务大体平稳，前三季度经调整后的收入及税前利润增速8。02。6，市场波动下客户增加了风险管理相关业务需求，带动资本市场及证券服务业务表现较好。
　　地区：新兴市场表现更佳
　　2022年以来，汇丰控股在中东北非及拉丁美洲等新兴市场表现更为占优。
　　2022年前三季度，公司在中东及北非、拉丁美洲的税前利润（经调整）同比增速分别为19。710。0，明显高于北美洲（5。7）、欧洲（1。9）和亚洲地区（1。5）。
　　2022年以来，发达经济体资本市场受美联储加息外溢影响更为明显，相关非息业务影响亦更为明显，后续伴随此轮美元加息步入阶段性终点，发达市场的盈利水平有望稳中向好。
　　盈利预测与结论
　　汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。
　　近年来，公司亦积极推动增长优先引导的策略转型，聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率有望为公司发展注入新动能。
　　我们预测公司202224年EPS分别为0。580。760。84美元，当前港股股价对应2023年0。70xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司港股目标估值0。85xPB，对应目标价63港元。
　　盈利预测
　　我们对公司盈利的关键变量假设如下：
　　（1）资产规模：考虑到2022年以来全球主要经济体货币政策缩表的影响，以及2023年美元加息及缩表进程放缓的预期，我们预计202224年汇丰控股生息资产同比增长分别为0。54。94。0；其中，信贷资产投放相对较好，料贷款增速2。14。64。2。
　　（2）净息差：综合考虑美元、港元及其他经营地区货币的加息趋势级节奏，预计202224年汇丰控股净息差分别为1。391。631。63。
　　（3）非息业务和费用：非息方面，考虑到美元加息进程对投资与交易类业务的影响，预计202224年汇丰控股非息收入增速分别为21。44。36。4。结合成本收入比趋势以及公司收入端增长情况，预计同期公司营业支出的同比增速分别为2。47。92。6。
　　（4）信用成本：2022年以来，公司拨备计提力度逐步回归常态，预计202224年公司贷款减值准备计提分别为27。9亿美元31。9亿美元33。1亿美元。
　　（5）分红率：根据2021年报披露，公司未来对派息率的目标设定为由2022年起将可持续现金股息派息率维持在40至55之间。
　　基于以上假设，我们预测公司202224年实现营业收入490。5561。0591。7亿美元，同比增长1。014。45。5；预测202224年归母净利润分别为117。8154。2170。3亿美元，同比增长6。630。910。5，对应EPS预测分别为0。580。760。84美元。
　　估值
　　我们通过绝对估值和相对估值两种方法，对公司估值进行分析：
　　绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（DDM），基于ROE水平与盈利增速测算公司合理估值水平为2022年0。85xPB。
　　综合考虑公司：
　　（1）稳定的分红水平（分红率有望维持50左右）；
　　（2）阶段性盈利增速总体稳定（预计未来三年归属普通股净利润CAGR为14，第二阶段（7年）平均盈利增速为4，第三阶段（永续阶段）平均盈利增速为3）；期初ROE为8；
　　（3）模型折现率计算方面，无风险收益率采用当前10年期美债收益率（3。55），市场平均收益率使用恒生指数基准日以来平均年化收益率（10。55），股票贝塔值采用公司近30年数据（0。89）。
　　结合以上参数，采用三阶段DDM模型，根据ROE与盈利增速来测算合理估值。基于当前ROE水平与未来盈利增速，测算公司合理估值水平为2023年0。85xPB。
　　相对估值法：根据大中型港银的平均估值水平，测算公司合理估值水平为2023年0。8xPB左右。选取四家资产规模在1000亿美元以上且从事区域布局经营的港银作为可比标的（包括中银香港、渣打集团、恒生银行和东亚银行）。
　　平均水平来看，四家银行目前ForwardPB估值均值为0。8xPB。
　　综上，结合绝对估值和相对估值，同时考虑到公司转型经营的稳步推进，我们认为当前公司港股合理估值水平在0。85xPB左右。
　　风险因素
　　1。全球宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
　　若后续新冠疫情全球性影响强于预期，或导致全球宏观经济步入新一轮衰退，进而对公司资产质量带来较大负面冲击。
　　2。地缘政治摩擦，致使全球贸易及金融交易大幅下滑。
　　局部地缘政治冲突加剧，或致使全球化进程受阻，进而全球贸易规模与金融交易的大幅下滑，或使得公司跨地区业务受到较大冲击。
　　3。公司战略推进不畅，新兴战略业务增长乏力。
　　公司增长优先引导的策略转型，若推进不畅，或使得公司传统的区域优势和业务优势受损，从而可持续盈利能力受到相应冲击。报告总结
　　汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。
　　近年来，公司亦积极推动增长优先引导的策略转型，聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率。
　　我们预测公司202224年EPS分别为0。580。760。84美元，当前港股股价对应2023年0。70xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司港股目标估值0。85xPB，对应目标价63港元。
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