鹿鸣当前城投债务风险有多大？未来向何处去？

　　导读：对地方政府来说，城投平台在城市建设过程中发挥着举足轻重的作用，但法律法规的不完善和监管的缺失，也让城投平台成为债务和腐败的滋生地。 如何看待城投平台的功与过？部分地方高筑的城投债，会不会有暴雷风险？作为历史产物的城投公司，有没有新的出路？ 本文将聚焦城投债，继续讨论地方债问题。
　　【文/观察者网专栏作者 鹿鸣】
　　随着我国市场经济发展和城镇化不断深入，城投平台成了地方政府的＂第二财政＂和＂钱袋子＂。如何客观评价城投债在地方经济发展过程中的功与过？当前城投债务风险到底有多大？未来是否应该退出历史舞台？本文从城投公司的起源和发展出发，讨论一下城投债务风险和未来的发展。
　　近期，贵州遵义道桥集团与银行达成的债券展期协议引发关注，双方就即将到期的155亿元债务达成二十年的展期协议。舆论关注的不仅是金额，更在意展期协议的条款。协议称前十年只还利息，后十年还利息和本金，利息从原来的3%提高到4.5%。
　　这一大胆操作为城投债展期提供了想象空间，也将成为地方政府债务化解的转折点。
　　根据DM-Lite统计，2021年末全国城投公司债券余额约15.5万元，华东地区规模最大，东北地区规模最小。图自DM-Lite
　　一、对地方政府，城投平台有多重要
　　城投公司是时代的产物。随着改革开放的深入，市场经济的发展，城镇化进程的序幕徐徐拉开，央地税收体制改革提升了地方政府对经济建设的重视，进而加大了地方政府对土地财政的依赖。
　　在此背景下，城投公司应运而生。城投平台早期是地方投融资平台公司，现在则是主要从事城市建设的地方国有企业（尽管仍带有投融资属性），成为地方政府职能的延伸，既承担了基础设施建设的投资任务，并附带有保障社会民生的作用，又以企业法人身份获得金融机构融资，成功绕开政府财政预算制度的限制，＂土地+债务＂成为地方经济发展的双核引擎。
　　1992年，上海诞生中国第一家城投公司——上海市城市建设投资开发总公司，由上海市国资委100%持股，业务内容涉及城市基础设施建设、房地产开发及物资贸易，定位是控股公司对下属房地产开发、公用事业、建设物资等子公司实行资产控股、参股、投资和管理。
　　城投公司的设立很有意思，一般都是通过地方政府或其下设的发改、财政、国资、住建、水务、农林等职能部门发起设立，注册资金多为认缴（承诺若干年后资金到位），将土地、房产、公园、道路、桥梁、水库等资产，以及现有公司股权或在建的项目等无偿划转注入城投公司，扩大城投公司体量。这里面涉及法律、财务、税务等诸多方面的问题，但对于城投公司都不是问题，毕竟发展才是硬道理。
　　以土地使用权资产为例，按照所有者的不同分为国有土地和集体土地，集体土地的所有权属于村或乡镇等集体组织，国有土地则属于国家；被地方国土部门纳入规划的国有用地即为建设用地，按照性质的不同又进一步分为商业用地、住宅用地、工业用地、教育用地、公共服务用地等，一般在城市发展及建设中提及的多为建设用地。
　　而未被规划的就是储备土地，储备土地不能直接被开发和利用，但大多数城投公司在设立或后续的资产注入中涉及储备土地以及公共服务用地等不合规的注入行为，且长期欠缴或不缴土地出让金。
　　再比如公园、道路、桥梁等未来不能产生收益的公共用品也被违规注入到城投公司，违反会计准则，导致会计处理前后矛盾。
　　城投公司往往会编制三套甚至更多套财务报表，一套或几套应对银行、券商等不同的金融机构，一套应对税收缴纳，还有一套应对国资委及审计署。
　　城投公司的业务主要围绕土地整理和基础设施建设等展开。所谓土地整理就是通过拆迁、复原以及＂三通一平＂或＂五通一平＂（是指铺设电、气、通讯以及给排水管道或路网，修建道路，平整土地）等步骤处理，将性质变更用地或未开发利用的土地等＂生地＂或＂毛地＂变更为可以出让的＂熟地＂。
　　其中又涉及与房地产或文旅等开发商的合作，以及地方国土部门、发展改革部门、电力部门等，滋生出很多收受贿赂、寻租等贪腐问题，比如在土地出让前锁定开发商，通过职能部门设置关卡增加拿地难度等；也涉及到征地、拆迁和安置等民生问题，这也是过去二十年＂钉子户＂、＂拆二代＂、＂上访难＂等事件的发生背景。
　　城投公司的高管及董事等要职都是由当地政府委派，大多数人员都有政府部门兼职或曾经任职的经历，尤以财政、发改、国土、住建等重要职权部门为主，城投公司俨然成了＂第二职能部门＂。
　　城投公司举借债务融资也顺理成章被纳入政府部门统筹，＂城投债＂也因为有政府信用背书，成为金融市场中的高信用产品、金融机构眼中的香饽饽。比如同一地区相同信用等级的非城投类国有企业融资成本要比城投企业高出100BP左右，民营企业估计要高出200BP以上，大多数情况下是被拒贷。银行、信托、券商等金融机构主动登门拜访，嘘寒问暖，这是只有城投公司才能享受到的待遇。
　　一个非常夸张的案例，西南地区一个小县城的城投公司，私募基金、国有银行等多家券商风雨无阻地为其提供金融服务，必须有关系介绍才能登门，关系非常到位的机构能够拿到金额大、操作简单、收费高的品种，关系一般的就挑剩下的，关系最弱的机构就只能发挥专业才能从创新品种（一般都是难度最大的）下手，有关系的金融机构多少都能拿到点业务，哪怕是排队预定到2年以后的业务也是不错的。
　　关系，既涉及上层权利的大小，也涉及自身经济或前途利益的权衡，是考验党员、国企干部觉悟、眼力界以及自我认知的综合难题，处理好了＂前途无量＂。
　　据同业反馈，几年前曾在西南地区非主城区城投公司做业务，工作启动已经两周多了，几位领导临时开了个小会，就被告知业务暂停，给的理由是另一家机构内部审核更快更顺利……这样一个主观且不可衡量的后验性理由，你能信……
　　有时候金融从业者对城投公司财务及经营情况的熟悉程度远远高于城投公司内部员工，甚至财务报表都是由券商人员主导编制的，应收应付款项如何记账等细节，都是金融机构和会计师事务所协商好后交给城投公司确认，投资机构到城投公司调研，有时也是由券商主办人员帮忙回复或确认的。
　　城投公司到底是什么样子，恐怕没有人能说清楚，只有通过多方信息拼凑来尝试还原。长三角地区一家城投企业曾开展融资，同时招募多家金融机构推进不同的融资业务，各家机构基本同时进场干活，但最终形成的报告却存在多处差异，几家机构不得不一起来统稿，避免信息披露不一致，最终形成一个尽可能完美的公司画像，经公司高管审阅通过后才能对外亮相。有时候谎言说久了，连自己都忘了真相。
　　类似的情况有很多，比如金融从业人员一起和城投公司策划项目建设方案，甚至联合工程施工类企业一起为城投公司提供＂策划-融资-施工-运营＂一揽子服务方案实现共赢，这样完整、庞杂、周全、专业的方案是城投公司无法拒绝的。
　　城投公司的重心不在经营，只在＂融资-投资＂循环往复，无心培养竞争力和专业能力，有的只是行政命令和政绩考核，固定资产投资有力拉动了GDP从而创造出卓越政绩，土地出让为城投公司造血，举借债务为城投公司续命，面对较高、再高的融资成本也只能被动接受，最终被裹挟，却一时很难说清被谁裹挟。
　　近年来，地方领导及城投公司高管被查的新闻屡见不鲜。如株洲市国投集团、高科集团等市属、区属＂钱袋子＂系列腐败案件共立案查处46人，移送司法机关25人，组织处理10人，及时止损政府财政资金8.59亿元；江苏省镇江市查处党员干部22人，挽回经济损失近16亿元。
　　执笔时，仍有地方主政者或城投公司董事及高管被调查的新闻弹出：浙江省宁波市委原常委、鄞州区委原书记褚银良涉嫌受贿罪、行贿罪、滥用职权罪；吉林省委机要局原局长许振昌（副厅级）涉嫌受贿罪；四川省投资集团有限责任公司原副总经理杜虹涉嫌受贿罪……
　　二、城投债，功不可没
　　在上海成立的中国第一家城投公司，设立时的注册资本为人民币10.2亿元，仅有5家一级子公司，后续成为各地城投公司效仿、学习的典范。
　　20年来，该公司经历了多轮增资，资产规模不断壮大，注册资本已高达500亿元，业务类型也更加多元，在上海＂五个中心＂建设进程中，出色完成270余项市重大工程的投资建设任务。
　　2014年，其更名为上海城投（集团）有限公司并沿用至今，目前该公司已成为聚焦路桥、水务、环境、置业四大业务板块的7500亿元资产规模的大型企业集团，拥有近20家一级子公司，其中包括两家知名上市公司上海城投（股票代码为600649）和上海环境（股票代码为601200）。
　　东部有上海，西部有重庆。重庆自1997年6月直辖，无论是带动西南及长江中上游的区域经济发展、三峡工程善后，还是缓解四川省人口及行政管理压力，重庆被中央给予厚望。
　　彼时的重庆，财政濒临破产，一百多亿元的财政收入难以应对四百多亿元的债务，债务偿还都已经如此窘迫，更何谈＂修路致富＂。
　　《预算法》规定，政府的全部收入和支出都应当纳入预算，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措；举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。
　　年度支出额度用完了，但实际需要支出的资金缺口很大，随着城市化的推进势必会越来越大，怎么办，短期内财政收入增速肯定是跟不上财政支出增速，真让人头大……
　　为了突破《预算法》对政府举债的限制，重庆市政府开始组建像上海城投那样的城投公司作为市场主体进行大规模、多渠道融资，并将融到的资金统筹到区域建设与发展的大盘子中。
　　在2002年前后，重庆成立由市国资委控股的八家市级城投平台，包括重庆交投、重庆高速、重庆城投、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投，俗称＂八大投＂，旨在各领域同步发展，达到事半功倍的效果，最终全面推进城市化，重庆市GDP也从2001年的0.2万亿元增至至2022年的2.91万亿元，增长了10倍。
　　重庆＂八大投＂是城市化进程中最早成立的一批城投公司，成为了继上海城投之后城市基础设施投融资的又一典范。
　　数据来源：中经数据
　　2008年被称为中国基建元年。受美国次贷危机影响，金融海啸席卷全球，中国为何能幸免？缘于中国政府的四万亿财政刺激，通过地方政府债券、国开行及农发行等开发性金融贷款及商业银行贷款的投放，市场化运行的国有企业则顺理成章地成为上述贷款承接主体。
　　于是，各地政府纷纷通过资金注入、资产划拨或股权集中划入等方式成立自己的城投公司——比较典型的城投公司名称中带有＂国有资产管理＂、＂国有资产运营＂、＂投资经营＂等字样，简称包括＂国投＂＂国资＂＂建投＂＂铁投＂＂交投＂＂水投＂＂房开＂＂能投＂等——积极参与到这次＂财政再分配＂的潮流中，在各自的区域基础设施建设及城市综合发展中成功扮演＂第二财政＂＂钱袋子＂以及城市基础设施建设主体的重要角色。
　　城投公司按照《公司法》设立，参与市场化融资，目前已成为我国资本市场中重要的参与主体。对于城投公司而言，出身决定命运。前面提到重庆八大投设立的初衷，就是为了绕开政府财政预算管理，融得资金首先用于自身已规划项目的投资支出，多出的钱则会进入区域开发计划对其他项目支出，尽管这个项目与融资城投公司无关。
　　在城投公司财务报表中，经常会看到大额的其他应收及其他应付款项，账龄往往在3年甚至5年以上，对手方也具有共性，不是地方财政部门、住建部门，就是国土部门或其他兄弟城投公司。
　　更有趣的是应收和应付明明是同一家单位，却一直不冲账……刚入行的业务人员，带着专业的财会知识和质疑一切的态度去找城投公司财务人员或者会计师事务所，结果反被骂＂不专业＂，在质疑与不解中度过了几度春秋，而魔幻依旧如此。
　　毕竟都是为同一个政府做事，别说是资金，就是资产或人都是可以互调或共用的，对政府而言就是左兜到右兜，总盘子和大方向都没变。集中力量办大事，集中财力克难关，这点很中国。
　　总而言之，在中国工业化、城市化及现代化过程中，城投公司做出了瞩目的贡献，公路、桥梁、铁路、水利工程、垃圾处理站、城市公园绿化等这些公益性或半公益性项目，市场化主体没有动力承接，部分具有收益的项目因涉及社会民生等稳定因素，不宜被过分市场化，城投公司却都能兼顾。
　　如重庆八大投、芜湖模式、曲江模式等都是比较典型的城投公司作为主要载体进行城市建设与项目开发案例，大型及超大型工程项目具有周期长、前期投入大、未来收益不确定的特点。城投公司由政府出资成立，服务于地方政策，是政府意志的体现，城投公司作为项目开发主体使得项目前期沟通成本极低，项目推进比较有效，最重要的是政府信用背书使得较大规模的融资畅通无阻，合理保障了项目工期，从而让原本收益低甚至不产生经济效益的项目通过压缩工期、资金成本、行政审批成本实现盈利。
　　尽管，在城市化发展的后期出现了各种腐败、低效率问题，城投公司在地方经济崛起前期的功劳及其带动效应却是不可磨灭的。
　　根据银保监会的信贷系统名单，截至2018年底，全国城投公司数量达到8480家，而全国县城也不过1600多个。
　　随着城市基础设施及公共服务配套的不断完善，招商引资便是顺水推舟，产业振兴、人口流入形成良性循环，快速增长的住房需求推高了房价及上游的钢筋、水泥等建材价格，良好的投资属性吸引了大量资本进入房地产市场，一轮又一轮的房价上涨最终推高土地价格。
　　逐年增长的土地出让收入补充了地方财库，楼市持续增长的预期蒙蔽了所有人的理性，地方政府在城市扩张中尝到了甜头也走向了债务深渊。
　　三、城投债，紧急排雷？
　　随着地方债务规模越来越大，兑付压力和债务风险也越来越高，与之相对应的是房地产价格飞涨和泡沫越吹越大，城投和地产就像两个孪生巨婴，贪婪地吮吸着市场资金，公众和金融机构都谈之色变。
　　债务融资的核心在于信用，即未来有意愿偿还债务本息的能力。对于债务人而言，意愿普遍都有，毕竟受法律、道德以及持续合作便利等约束，当然特殊情况下意愿也会消失，比如＂永煤事件＂对地方政府信用造成巨大损害——地方政府虽有偿还能力但恶意逃避还款义务，造成投资人重大损失，同时也让资本市场将整个河南区域拉入黑名单。
　　对于地方政府而言，地区财力是偿还能力的体现，也是区域经济发展良好与否的重要衡量指标，收入越高经济越发达，偿还能力也越大。因此一般将债务率（地方政府债务余额/地区综合财力）警戒线定在100%，即当年度所有债务，在未来一年都可以通过预算收入偿还。比较健康的债务率应该不高于60%或更低，毕竟良性发展是要靠内生性经济增长带来的税收增加，而非一味的举债加杠杆。各地区发展速度的不同以及各类金融机构风险偏好的不同，债务率的警戒值可能有所调高，较多定在120%左右。
　　随着各地重大基建项目上马，地方政府债务率不断攀升，尤其以地方城投公司债务增长最为显著。
　　2011年，中央已有所察觉，于是各部委曾多次联合发文，旨在有序压降地方政府债务，主要通过抑制城投公司融资来实现。
　　2014年力度最强，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）曾让城投公司和所有金融机构心生恐惧，限制方面之广、约束内容之具体，该文至今仍被行业誉为地方政府债务管控、城投债务压降的分水岭。
　　然而，彼时国际环境风云骤变，加之经济建设依然为首要任务，利弊权衡之际，城投公司赢得了些许喘息的机会。
　　尽管政策有阶段性的松绑，但债务压降的主干线没有改变过。2017年、2018年、2021年分别在不同方面对国发〔2014〕43号文做了补充、诠释。
　　尤其是从2017年下半年开始，地方政府管控升级，对政府债务及城投公司债务做了厘清划界，认定为＂地方政府隐性债务＂的由政府部门兜底，其他的则由城投公司自己偿还，并且严格要求城投公司不得新增地方政府债务，地方政府不得再为城投公司融资兜底、担保、承担偿还义务或连带责任。
　　2017年，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号），强调严格按照《预算法》及国发〔2014〕43号文精神，健全规范的地方政府举债融资机制，即发行地方政府债券是地方政府唯一合法的对外举债方式，＂开前门堵后门＂的地方政府债务管理脉络更加清晰。
　　自此，城投公司债务危机才真正升级。在高层密集的限债令下，城投公司融资渠道受阻，但是大量在建项目仍需资金，之前举借的债务还是要还，地方政府及城投公司的领导还是达成了合谋，一边想办法搞增量——转型发展，提供城投公司经营性收益；一边搞存量——各类金融工具齐上阵，资金周转试图保障债务正常兑付。这一状态一直持续至今。
　　随着地方政府债务管控和PPP、政府购买服务等财政收支规范要求再度升级，城投公司扩张势头也得到抑制，各地纷纷走上了优化理顺国有资产管理体系，不断转型升级的道路，比如布局经营性业务，如加油加气站、物业、停车场和充电桩等等。
　　这一时期，城投公司名称也发生了变化，成为了各种各样的＂发展＂公司，新的名称似乎是在时刻提醒城投公司要摒弃粗犷式＂融资-投资＂模式而向市场化经营性主体转型。
　　当前，城投公司的转型仍在进行中，但步子很小，城投公司转型模式探索仍是个大课题，对此感兴趣的读者可以关注下笔者之前的一篇文章《＂保交楼＂有序推进，后续良性发展需要＂租售并举＂》，文章中心思想是呼吁城投来承接烂尾工程，毕竟这样一来社会的综合成本最小，对既有以城投公司为重要融资主体的金融运作基本框架结构冲击较小，且可以一定程度化解城投公司债务缠身与经营性转型两难困境，一举多得。
　　一路走来，城投公司不断发展壮大，在区域经济增长中扮演着重要角色，但这样的经济结构无法获得内生性，产业不发达导致税基薄弱、不稳，债务偿还一旦不能兑现或形成悲观预期，多米诺骨效应会压垮＂土地+债务＂这种区域经济繁荣自平衡，城投债务问题终究成为＂灰犀牛＂。
　　根据DM-Lite金属数据，截至2021年，地方政府债务余额超过1.5万亿元的有山东、江苏、广东、浙江和四川；除了西藏、青海、宁夏等地区债务率适中外，其他地区债务率（宽口径，下同）均超过警戒值，北京、重庆、江苏、四川、贵州、云南、陕西及湖南等地区债务率更是高达300%。
　　300%的债务率意味着上述地区，在不考虑新增债务且假设经济发展停滞的前提下，还清这些债务，需要三年时间，更何况地区综合财力中有大部分支出是保障社会民生、公共服务及公务员工资、对下转移支付，即需要更长时间才能还清存量债务。
　　当然，地区发展需要适量举债，但对于存量大规模债务的化解将成为今后各届政府首先面临的问题，毕竟政府信用是亟需维护的。
　　数据来源：DM-Lite
　　数据来源：DM-Lite
　　下图展示了2021年度全国个省份、自治区及直辖市的地方综合财力收入及其对区域城投有息债务总额的覆盖情况，地区综合财力能够完全覆盖地区城投公司有息债务总额的地区仅有青海、西藏、内蒙、宁夏、辽宁和上海，黑龙江、福建及新疆勉强能够覆盖。债务率较高的区域，经济活跃度都不低，且城投数量及其融资规模都很大。
　　数据来源：DM-Lite
　　在监管收紧了城投公司融资审核标准后，原本债务扩张的趋势被抑制，城投公司＂土地+债务＂的投融资平衡也随之被打破，只能靠借新债续旧债续命。各地政府及城投公司高管都在绞尽脑汁做融资创新，试图挽尊。
　　年底前的两个月是城投公司高管压力最大的时候：农民工工资按时发放是底线，这项硬性支出就是一笔不小的数据，银行年底结算收紧信贷敞口对城投公司更是致命打击，再加上一些地方的财政决算时，也需要从城投公司调借资金，这时候的城投公司对融资成本是不敏感的，毕竟大家相信过了年底城投公司又会＂好起来＂的……
　　当前，债务化解成为城投公司的首要任务，为了不成为第一个出现标准化债券违约的城投及地区，各地都在死扛，纷纷走上了违规融资的道路，成为推高城投公司综合融资成本的帮凶。雪崩时，没有一片雪花是无辜的。
　　下图为2月16日DM-Lite统计的境内高收益债成交汇总表的一部分，根据名称可以大致判断其中的城投公司，二级市场收益率高达15%甚至40%以上，当然这还仅仅是公开的显性的成本。
　　事实上，很多城投公司出现了不同规模及不同程度的非标类债务违约，如遵义道桥信托违约；兰州城投保险资管计划展期；六盘水开投、西秀工投、寿光港等因工程款拖欠被纳入失信被执行人名单等等。被爆出来的违约看似数量有限，更多的舆情都被提前化解了。
　　资料来源：上海票据交易所、WIND、中泰证券研究所
　　四、城投平台，应退出历史舞台吗？
　　城投公司是时代的产物，诞生于百废待兴之中，兴盛于朝气蓬勃之时，目前是否走向衰退，回答这个问题并不容易，这涉及到国家意志、战略方向、市场经济深化改革的深度与广度。我们只能说，城投公司目前面临比较大的困境，债务压力和风险化解一直在推进中，没有停止过脚步，总体思路是债务置换，即用低息长期债务置换短期高息债务，比如地方政府债券的发行，中央金融机构及国有银行等发放的低息长期贷款，但是效果差强人意。
　　发展中产生的问题要在发展中得到解决，城投公司债务的累积非朝夕形成，需要时间，更需要魄力。我们正在经历着，并见证着城投公司债务的化解。
　　遵义道桥的展期案例并非首创，但是属于《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）、《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预 114号）政策指导下开展的地方债务化解试验，意义深远。
　　债务展期，本质上就是债务违约，但是双方是出于友好协商，基于意愿和信任，同意就已违约的债务继续洽谈并形成新的还本及付息方案。以前是私下沟通协商，现在却是光明正大、堂而皇之进行，且有政策加持。
　　遵义道桥的债务展期是本轮债务化解的开始，至于什么时候结束，取决于参与展期金融机构的实力、资本市场的反应、地方政府的信誉（区别于前文的信用，侧重于后期表现及诺言兑现）以及国内外大环境。
　　乐观者前行，悲观者正确。回顾城投发展的历史，不可否认，城投公司作为中国特色社会主义市场经济中重要主体，有存在的价值，而现在，城投公司亟需重获新的身份、新的定位、新的历史使命，并在中国式现代化伟大征程中继续扮演重要角色，乡村振兴、以县域为载体的新型城镇化、国家统一大市场的建立与健全等国家重大发展战略的实施，仍离不开城投公司开拓创新。
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