年初以来，市场是怎么定价的？

　　摘要
　　按照我们的观测，2023年年初以来的资产基本上围绕着五个宏观线索定价：
　　线索一：居民生活半径快速恢复，接触型服务业引领复苏。从已经完成基数切换的高频数据同比中枢看，2023年经济开局良好，＂走出谷底＂的过程初步确认。
　　线索二：相对更为关键的地产（图2）、汽车尚未启动，＂超额储蓄＂释放进一步影响可选消费的逻辑有待继续验证，市场对后续复苏斜率存在疑虑。
　　线索三：自去年10月下旬趋势逆转后，美元下行、人民币上行，年初以来仍在继续，前者助推了有色金属等资源品的复苏交易（图4-5），后者助推了外资净流入及中国资产重估（图6）。
　　线索四：欧美经济呈现一定韧性，软着陆预期上升，对应紧缩超预期的风险亦有上行。从国内市场看，出口占比高的行业有明显定价修复（图10）；从全球资产看，2月起在交易宽松和交易紧缩间有所摇摆（图9）。
　　线索五：国内市场定价逐步修复，WIND全A指数较2022年底上行8.1%，较10月底低点上行已达14.1%。全A指数较2019年底的三年、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%；对照名义GDP三年复合增长率的7.0%，目前空间仍在但较前期收窄，这一框架可作为我们衡量定价是否存在缺口的一个标尺。
　　下阶段：当前至3月＂两会＂前重要的宏观信息有三：一是1月国内社融，它是年初＂真空期＂最重要的数据。企业对于需求回升的预期叠加地方政府＂起步即冲刺＂的表态，融资需求应较强。但供给端有待验证，全年毕竟存在节奏；二是1月美国通胀数据，它会影响海外紧缩节奏及全球流动性预期；三是中美关系和外部发展环境，它会影响市场的风险溢价。
　　正文
　　线索一：居民生活半径快速恢复，接触型服务业引领复苏。从已经完成基数切换的高频数据同比中枢看，2023年经济开局良好，＂走出谷底＂的过程初步确认。
　　从春节返流数据来看，居民生活半径在快速修复。1月26日（初五）-1月28日（初七）全国铁路、公路、水路、民航发送旅客数量同比增长高达85.9%、83.1%、75.8%。从北上广深地铁客运量来看，1月29日-2月2日日均为3080万人次，已经恢复至2022年9月底-10月初的水平。
　　接触型服务业引领复苏。旅游市场恢复较快，春节假期国内旅游出行、旅游收入分别恢复至2019年同期的89%、73%。餐饮消费亦快速恢复，据中国烹饪协会数据，除夕至正月初六受访餐饮企业营收、客流量相较去年分别增长24.7%、26%，已大致持平于2019年春节。电影票房恢复明显，1月（截至28日）全国单日票房均值1.67亿元，较去年同期增长90.7%，同比2019年增长53.7%。
　　春节期间，商务部全国重点零售和餐饮企业销售额比去年农历同期增长6.8%。国家税务总局增值税发票数据显示，今年春节假期全国消费相关行业销售收入同比上年春节假期增长12.2%。这一数据同时涵盖了商品和服务领域，是一个重要的参考指标。
　　用电增速上行。国家电力调度数据显示，春节假期国家能源集团发电量同比增长8.4%。
　　在《聊聊春节期间的高频经济数据》中，我们对上述数据做过详细梳理。
　　特别需要指出的是，＂全国重点零售和餐饮企业销售额＂和月度社会消费品零售口径类似，发电量同时映射居民用电、服务业用电和工业用电，两个指标2023年初已经完成了基数的切换，其同比中枢具有较强的参考意义。
　　线索二：相对更为关键的地产、汽车尚未启动，＂超额储蓄＂释放进一步影响可选消费的逻辑有待继续验证，市场对后续复苏斜率存在疑虑。
　　地产销售没有显著变化。克而瑞地产研究中心报告显示，今年春节期间40个重点城市新房成交同比下降14%。1月30城地产销售同比增长-40%，这一同比增速甚至低于2022年四季度。
　　因为存在春节错位，所以单纯看同比不够全面。我们以春节为坐标，观测腊月20至正月20的季节性走势，2023年春节前明显偏低（还是受疫情达峰节奏影响），春节后则中规中矩，基本处于近年季节性的中间水平。
　　汽车销售没有显著变化。根据乘联会数据，1月1-27日，乘用车市场零售98.5万辆，同比去年下降45%。全国新能源乘用车厂商批发29.9万辆，同比去年下降18%。
　　疫情期间居民部门存在超额储蓄。在《万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP》中，我们指出：2022年四季度全国居民人均可支配收入增长单季同比增长4.2%，而人均消费支出单季同比落到负值区间，只有-2.4%，这意味着同期超额储蓄仍在继续形成。我们用＂居民可支配收入-人均消费支出＂来代表储蓄，则＂（居民可支配收入-人均消费支出）/居民可支配收入＂就是储蓄率。它在2017年为29%，经济压力相对更大的2018-2019年则为30%，这1个点我们可以理解为主动储蓄；2021年作为低疫情和常态化防控的年份，31%的储蓄率可以理解为包含着1个点的主动储蓄和1个点的被动储蓄；2022年和2020年的33%、34%则分别包含着1-2个点的主动储蓄、2-3个点的被动储蓄。
　　逻辑上说，主动储蓄的释放要等到经济好转持续一段时期、失业率下降、收入预期改善之后；被动储蓄的释放则相对简单，它只需要居民生活半径的好转、消费场景的修复。由于被动储蓄主要由收入受影响相对较小的行业带来，被动储蓄的释放将会影响地产，汽车、白酒、化妆品等可选消费，以及部分服务业行业。
　　但从年初以来的数据看，＂超额储蓄＂释放导致旅游等领域明显超季节性，但作用于地产及可选消费的逻辑尚未得到验证。
　　地产、汽车在需求中占比较高。2020年商务部曾指出汽车及相关产业的税收、就业均占全国的1/10左右。2022年房地产投资占固定资产比重仍达23%，房地产投资全年双位数的负增长对经济形成明显拖累。所以如果地产汽车需求没有启动，后续复苏斜率会受到明显牵制。
　　不过目前这两个领域销售处淡季，3-4月可能会进一步清晰。我们倾向于认为后续会呈现环比好转的趋势：（1）地产汽车销售作为服务类行业，经验上和居民生活半径正相关；（2）前期政策放松，包括房贷利率的下行会存在一定滞后效应；1月PMI地产系相关分项指标已有明显上扬；（3）只要地产投资低于零增长，固定资产投资就不易匹配GDP目标的要求，对应政策的放松将进一步叠加。
　　线索三：自去年10月下旬趋势逆转后，美元下行、人民币上行年初以来仍在继续，前者助推了有色金属等资源品的复苏交易，后者助推了外资净流入及中国资产重估。
　　从最近的一轮周期看，美元指数自2022年10月中旬开始回落，2023年以来整体仍在下行趋势中，2023年2月3日较2022年10月14日高点贬值幅度为9.1%。人民币兑美元汇率11月初见底，2023年以来整体仍在上行趋势中。2023年2月3日较2022年11月4日低点升值7.1%。
　　新趋势的形成背后逻辑清晰。2021年中-2022年10月美元指数的上行主要由美联储加息预期引导，在加息周期进入尾段之后，美债利率相对于其他货币的利差不再继续扩大，这导致美元由升值转贬值。人民币正好相反，2022年人民币面临不利的定价环境，一则中国经济处于压力期；二则美债收益率不断上行，中美利差收窄；三则疫情不确定性影响风险偏好。2023年三个逻辑均出现不同程度逆转。
　　美元下行助推黄金、有色金属等的反向交易，它们与美元指数在经验上呈负相关关系，可以看到，2022年以来黄金、铜与美元负相关均较为明显。随着2022年四季度美元指数回落趋势的形成，金属类就整体处于一轮回升周期中。2月3日COMEX黄金较2022年10月19日低点反弹了14.8%；COMEX铜较10月19日低点反弹了22.3%。
　　人民币走强助推外资流入。我们以＂陆股通当日净买入额＂作为观测指标，其本轮趋势性上行也差不多处于2022年10月底至2023年1月底。与美元、人民币的汇率周期基本吻合。
　　线索四：欧美经济呈现一定韧性，全球软着陆预期上升，对应紧缩超预期的风险亦有上行。从国内市场看，出口占比较高的行业似乎有明显定价修复；从全球资产看，2月起在交易宽松和交易紧缩之间有所摇摆。
　　欧洲经济2022年四季度边际好转。欧元区19国消费者信心指数于10-12月连续回升；欧元区PMI于10月触底，11-12月回升。美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长（见《美国四季度GDP超预期，经济放缓速率仍可控》）。1月新增非农就业数据、失业率数据显示就业市场强劲。
　　强劲的经济数据对应紧缩风险有所上升。1月非农数据公布后，Fed Watch数据显示2023年3月和5月各加息25bp的概率分别为99.6%和62.2%，即市场对3月加息的预期几乎确定、5月继续加息的预期有明显上修，对美联储终端政策利率的预期亦从2月2日的4.89%上升至2月3日的5.02%）。欧洲央行2月2日宣布将欧元区三大关键利率均上调50个基点，并强调将继续保持货币紧缩步伐。
　　2月3日紧缩预期进一步上升之后，10年期美债收益率从3.40上行至3.53，美元指数从101.7跳升至103.0，全球主要股指有不同程度调整。COMEX黄金价格从1930.80美元/盎司回落至1876.60美元/盎司；COMEX铜价实际上从2月1日已经开始调整，2月3日的4.06美元/磅较1月31日的4.23美元/磅回落幅度达4.0%。
　　海外经济韧性的另一影响是对于外需下行斜率和持续性的担忧缓和。从2023年初以来中信一级行业的表现来看，计算机、有色金属、汽车、电子、通讯、机械排在前六，其中多数属于外需占比较高的行业。如果出口订单在快速下滑过程中，这样的市场结构应不会出现。所以市场的反映过程应是前期已经基于出口下行，对于高出口占比行业下修；而年初以来又基于外需的预期缓和进行上行。我们以机械行业为例观察，历史上它与出口走势基本一致；年初以来尚无出口数据，但行业指数走势相对积极。
　　线索五：国内市场定价逐步修复，WIND全A指数较2022年底上行8.1%，较去年10月底低点上行已达14.1%。全A指数较2019年底的三年复合增长率、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%；对照名义GDP三年复合增长率的7.0%，目前空间仍在但较前期收窄，这一框架可作为我们衡量定价是否存在缺口的一个标尺。
　　名义增长率是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%（《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》）。
　　以2019年底为基数，本轮WIND全A三年复合回报率的低点是2022年10月31日的1.9%。与同期名义GDP相比，市场定价明显被低估。
　　至2022年底，权益市场已经有一定程度修复。在报告《万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP》中，我们再次做了一个测算：2019-2022年名义GDP三年复合增速为7.0%；同期WIND全A三年复合增长率为3.7%，对应彼时权益市场理论空间为（7.0%-3.7%）*3+2023年名义GDP增速。
　　2023年以来市场仍在继续上涨。截止2月3日，WIND全A三年复合增长率、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%。
　　下一阶段是当前至3月＂两会＂前，其间较为重要的宏观信息有三：一是1月国内社融，它是年初数据＂真空期＂最重要的数据。企业对于需求回升的预期叠加地方政府＂起步即冲刺＂的表态，融资需求应较强。但供给端有待验证，全年融资毕竟存在节奏；二是1月美国通胀数据，它会影响海外紧缩节奏及全球流动性预期；三是中美关系和外部发展环境，它会影响市场的风险溢价。
　　核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外关于加息的表态超预期，海外经济下行超预期
　　作者系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事