国内以太网物理层芯片龙头，裕太微车载等多领域驱动成长

　　（报告出品方/分析师：招商证券 鄢凡 王恬 梁程加）一、裕太微：国内领先的以太网物理层芯片设计企业
　　1、深耕以太网物理层芯片领域，突破下游核心客户
　　裕太微电子成立于2017年，专注高速有线通信芯片的研发、设计和销售。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，产品应用范围涵盖通信、汽车、消费电子、安防监控、工业控制等众多市场领域，已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级。
　　公司在苏州和上海两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳成立子公司。现已成为是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。
　　本次发行前实际控制人欧阳宇飞、史清及其一致行动人占49%股权，创始团队来自高通。
　　公司董事长兼首席技术官史清先生、总经理欧阳宇飞都曾在高通从事高速有线通信芯片相关业务，史清先生系中科院博士，曾在高通有10年研发总监经历；董事、总经理欧阳宇飞先生毕业于南京大学，曾在士兰微、高通等多家半导体公司任芯片设计高级经理、以太网事业部高级经理等职务。史清、欧阳宇飞分别直接持股16.5%、12.2%，与及其一致行动人瑞启通、唐晓峰共计持股49.3%。
　　公司股东包含多家知名产业链公司，包括哈勃科技、中移基金、诺瓦星云、小米基金、汇川技术等，彰显公司产品及技术在产业链的认可度，未来亦有望助力公司成长。
　　公司主要产品以太网物理层芯片（PHY），以太网物理层芯片（PHY）工作于 OSI 网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（ MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。
　　公司产品分为商规级、工规级和车规级，可满足信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等多个领域的需求。
　　在供应链方面，公司采用fabless经营模式，中芯国际、长电科技分别是晶圆、封测主要供应商。公司专注于芯片的研发、设计与销售，晶圆制造和封装环节则委托外部供应商完成。
　　供应商集中度较高，2019-2022H1前五大供应商占比保持在95%以上。
　　在晶圆制造环节，公司供应商以中芯国际为主，2022H1晶圆、光罩的采购中中芯国际占比99.11%，此外公司也存在可供替代的海内外供应商。
　　在封测环节，公司的主要供应商为长电科技，2022H1封测采购中长电科技占比83.28%。同时公司也不断扩大与甬矽电子、华天科技等封测厂商的合作，并与甬矽电子签署了产能保证协议。
　　产品进入海康、大华、德赛西威等知名客户供应体系，客户集中度有所降低。
　　公司客户基础日益扩大，商规级客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等；工规级客户包括盛科通信、新华三、汇川技术、烽火通信等；车规级客户包括德赛西威、广汽等。
　　产品得到客户认可，获得汇川技术、大华股份等授予的＂合格供应商＂、＂优秀供应商＂称号。2019-2022H1，公司收入在多个客户中快速增长，前五大客户集中度从98.9%下降至59.9%。
　　2、技术突破叠加国产替代需求，营收快速增长
　　受益于产品逐渐成熟、国产替代需求增长，公司营收实现突破式增长。
　　2019-2021年，公司总营收分别为0.01/0.13/2.54亿元，CAGR+1284.15%。其中2017-2019年收入规模较小，主要系公司处于成立初期，产品尚处于研发和测试阶段。
　　2020-2021年营收大幅增长，主要系产品逐渐成熟、市场拓展取得成效。
　　截止2022Q3，公司业务仍维持高增长态势，前三季度营业收入2.99亿元，同比+111.1%，公司招股书预计2022全年营收4.00~4.21亿元。
　　毛利率稳步上升，经营亏损持续收窄。
　　2019-2022H1，公司主营业务毛利率分别为26.7%/23.2%/31.6%/44.3%。毛利率提升主要系公司早期为进行市场开拓，采取了价格优惠策略；随着公司知名度提升，业务关系及供货渠道趋于稳定，产品单价和毛利率同步上升。预计2022年-2024年公司主营业务毛利率区间为40%-45%。
　　2019-2022H1，扣非归母净利润分别为-0.30/-0.44/-0.09/0.10亿元。公司尚未实现盈利，主要系集成电路设计早期需要大额研发投入以保证产品和技术开发。近年来亏损有所收窄，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致。
　　尽管22H1归母净利为正，但受下半年大额流片费用、持续研发投入等因素，预计2022年公司可能仍将小幅亏损，公司招股书预计2022年归母净利润-208~647万元，扣非归母净利润-1227~371万元。
　　分产品来看，工规级、商规级芯片贡献主要收入来源，车规级产品正快速增长。公司主营业务收入由工规级/商规级/车规级芯片、晶圆和其他产品构成。
　　2022H1年公司工规级、商规级、车规级芯片分别实现收入1.21、0.52、0.02亿元，占总营收比重分别为63.2%、27.1%、0.9%。
　　在盈利能力方面，千兆产品的单价显著高于百兆产品，盈利能力持续提升。
　　持续高比例进行研发投入，研发人员占比超半数。公司通过持续加大研发投入、加强知识产权管理、建立人才培养与激励机制来支持以太网芯片技术创新。
　　研发投入：公司持续进行高研发投入。
　　2019-2022H1，公司研发投入分别为0.20/0.32/0.66/0.54亿元，研发费用率为1476.4%/248.0%/26.1%/28.4%。其中2019-2020年公司处于产品研发阶段，研发投入大、营业收入少，故研发费用率显著高于可比公司，2021年起回归正常，与同行业可比公司处于相近水平。近三年累计研发投入占营收比例为43.96%。
　　研发人员：技术人员占比和员工整体学历较高。截至2022H1，公司研发人员102名，占员工总人数的61.08%。硕博比例占员工总数的39.5%。
　　首席技术官史清、核心技术人员张棪棪、刘亚欢、车文毅等均取得国内外一流大学的硕/博学位，并曾供职于知名芯片设计公司。
　　研发成果：截至2022H1，公司已拥有专利27项，其中发明专利16项，拥有集成电路布图设计26项。已形成高性能SerDes技术、高性能ADC/DAC设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等10项应用于以太网物理层芯片的核心技术。二、汽车/工业/消费等下游需求成长，PHY芯片国产替代空间广阔
　　1、PHY芯片是有线通信网络的基础芯片，不断向更高的传输速率演进
　　以太网是当前最主流的局域网通信协议标准，在电信运营、车载、企业、工业、数据中心等多个领域广泛应用。以太网（Ethernet）发明于1973年，是一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。
　　以太网具备应用广泛、高度标准化、带宽高、可拓展性高的优势，因而取代令牌环、FDDI和ARCNET等局域网标准，成为当前最普遍应用的局域网技术。以太网的应用领域广泛， 覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域。
　　以太网物理层芯片（PHY）位于OSI网络模型的最底层，是有线通信网络的基础芯片。
　　以太网基于OSI七层模型建立。以太网的硬件接口由物理层芯片PHY和数据链路层芯片MAC控制器两部分构成，分别对应OSI七层系统中的第一层物理层和第二层介质访问层。物理层芯片PHY连接MAC到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。
　　以太网传输的两种介质——光纤、铜双绞线， 一般以 10G 作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展，其中铜线是＂最后一百米＂的最优解决方案。
　　以太网的传输介质主要分为光纤和铜双绞线两类。
　　以太网协议标准名称的后缀中，使用T代表铜双绞线（如1000BASE-T），使用LX代表光纤（如1000BASE-LX）。目前基于铜介质的以太网传输速率主要介于10Mbit/s至10Gbit/s之间。
　　光纤：使用光信号进行传输，适用于长距离有线数据传输，如电信运营商和数据中心。光纤的优点在于传导损耗低、传输距离远。光纤的缺点在于质地脆、机械强度差、弯曲半径大、价格昂贵，因此在终端数据传输场景中难以取代铜线。
　　铜双绞线：使用电信号进行传输，适用于短距离终端数据传输场景，如智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网等。铜线的优点在于机械强度好、耐候性强、弯曲半径小、价格便宜。随着PoE供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。
　　以太网的速度标准多样化，总体传输速率向更高级别演进。
　　以太网具有多种速率标准，早期惯例以10倍来提升，如标准以太网（10Mbps）、快速以太网（100Mbps）、千兆以太网（1Gbps）。
　　近年来为适应多样化需求，开始出现2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE等多种新速率标准。目前规模应用的主流技术是千兆以太网1000BASE-T，可在超过100m的双绞线上传输1000Mbit/s的数据流。未来以太网将不断向更高的传输速率演进。
　　2、数据爆发、万物互联带动以太网应用，2025年全球PHY芯片规模有望突破300亿元
　　互联网、传感器和终端设备的普及带来数据爆发式增长，数据交换和传输需求增加。
　　根据IDC发布的《Data Age 2025》报告预测，全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB，相当于每天产生491EB的数据。例如以视频形式承载信息正日益普遍，随着视频分辨率的不断提高，单个视频所占用的数据流量也越来越大。
　　受益于5G、WiFi6、物联网、人工智能等技术应用，以太网物理层芯片的市场规模不断扩展。以太网在传输可靠性、稳定性方面有显著优势，在多个应用领域的重要性日益凸显。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。
　　5G：2019年中国正式进入5G商用元年，一二线城市中5G基站的大规模部署带来了以智能手机为主的移动终端产品的更新。对于适用于5G承载网络的以太网芯片的市场需求也将快速提升。
　　WIFI6：2019年WIFI6无线局域网标准发布，带来路由器的更新需求。无线终端的速率提升除了要求无线接入点（AP）、接入控制器（AC）等无线设备支持更高的速率和性能，同时也要求以以太网为主干的骨干网络的汇聚和核心层设备提供充足的带宽资源，推动以太网技术的发展和更新。
　　物联网和人工智能：推动以太网芯片应用场景增加。一方面物联网和人工智能的应用催生大量物联网设备的网络接入需求，另一方面由于机器学习中高清摄像头、语音采集等终端设备需要快速、高效、可靠、稳定的网络传输作为基础。根据IDC预测，全球万物互联数据规模将从2019年的约13.6ZB上升至2025年的79.4ZB。
　　（1）汽车领域：智能化驱动以太网渗透率提升，PHY及交换芯片需求高增
　　汽车总线实现了车内网络和线束的简化，总体呈多元化发展。早期车内ECU基于信号进行点对点链接，随着车内ECU数量不断上涨，车内连接数量呈指数上升。基于总线的网络通过在ECU之间建立通信链路，允许ECU共享数据，实现了设计复杂度和开发成本的降低。
　　总线是一种车辆网络拓扑结构，主要类型有CAN（控制器局域网络）、LIN（本地互联网络）、FlexRay、MOST（媒体导向系统传输协议）和LVDS（低压差分信号）等。除LVDS外，其他均为汽车环境专门设计。
　　CAN：主要用于车身控制数据传输，是最早、当前应用最广泛的车载网络标准，传输速率最高可达1Mbps。
　　LIN：主要用于汽车车门、天窗、座椅控制等低端控制系统。LIN作为低成本通用串行总线，其传输速率较低，最高为20Kbps，主要受到EMI和时钟同步的限制。
　　MOST：主要用于车载信息娱乐系统的高速通信协议。MOST的物理层由光纤通信组件构成，设计传输速率可达150Mbps。可用于音视频设备、导航地图数据、TCP/IP数据包的传输。MOST的优点在于传输速率高，缺点在于成本高、鲁棒性差。
　　FlexRay：多用于线控制动等底盘系统应用。FlexRay基于差分信号传输，允许同步和异步数据传输，具有高带宽、容错性好、安全性高的优点，不足之处在于成本较高、设施复杂。
　　LVDS：在汽车领域多用于屏幕和摄像头之间的数据传输。LVDS是一种电气数字信号系统，通过铜缆双绞线传输高速数据。
　　以太网将与CAN和LIN共同组成车身网络，其中以太网是高速总线的主流趋势。
　　1）以太网的通用性、延展性强。CAN、LIN、MOST、FlexRay等均为转为汽车行业设计的传输标准，在应用方面具有局限性。以太网则具有简单、开放的特征，易于与外部设备和网络服务进行连接。
　　2）以太网能满足高传输速率。车载以太网的数据传输速率在10Mbit/s~400Gbit/s之间，能满足汽车娱乐系统、ADAS、车联网等的高速通信传输需求。远高于MOST光缆总线的22.5Mbit/s，FlexRayd 20 Mbit/s等的最大传输速率。
　　中长期来看，低速领域中LIN总线将凭成本优势成为主要协议；中速领域中CAN和10BASE-T1S成竞争趋势；高速领域中以太网具有更高速率和相对较低的成本，有望取代MOST、FlexRay，成为车内高速通信的主干网络。
　　汽车智能化催生E/E架构变革，带来以太网技术的广阔应用前景。
　　智能化趋势带动汽车E/E架构升级，在硬件上表现为分布式ECU向域控制架构/中央集中架构发展，在软件上表现为SOA面向服务架构升级趋势，在通信上表现为车载骨干架构由CAN/LIN总线向以太网方向发展。随着信息娱乐系统和ADAS等引入汽车，车内数据激增带来高带宽传输网络需求。
　　根据Intel测算，自动驾驶车辆每天将产生超过4T的数据量。由于传统汽车总线无法满足低延时、高吞吐的要求，以太网技术能够提供更大带宽、支持更多的应用层协议，有望集成动力、底盘、车身、座舱、自动驾驶多个域，形成域级别的汽车网络。
　　与传统以太网技术相比，车载以太网在原有基础上进行了改良，使之更加贴合车内通信需求。相比工业和商用领域，车载系统在屏蔽性、线束重量、鲁棒性、时间/丢包敏感度上有更高要求，因此车内以太网采用了单对双绞线、减少信号带宽、采用电缆诊断、时间同步等技术，使之更符合车辆驾驶标准。
　　车载以太网PHY芯片单车用量可达100片以上，出货量呈10倍数量级增长。
　　在单车价值方面，以太网PHY芯片呈量价齐升趋势。
　　单车用量：我们预测在L1/L2级别的传统燃油车中PHY芯片的用量在10-20片，较为激进的新势力如特斯拉、蔚小理中可达40-50片；未来L4/L5级别自动驾驶汽车中可达80-120片。
　　增长主要来自于自动驾驶、智能座舱、车联网系统的连接需求。以ADAS系统为例，每一个传感器侧如摄像头、激光雷达等，都需要部署一个PHY芯片以连接到交换机上；每个交换机节点也需要配置若干个PHY芯片，用于输入传感器端传来的数据。
　　ASP：预计车载百兆PHY单价在1-2美元，千兆PHY单价在4-5美元，2.5G/5G/10G产品的价格进一步提升。
　　在市场规模方面，根据中国汽车技术研究中心预测，2021-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。
　　车载以太网交换芯片同样呈高速增长态势，假设车载交换芯片均采用4口（即单车需求量为PHY芯片的1/4），预计国内的车载以太网交换芯片市场规模将在2025年达到137亿元，2021-2025年CAGR+63.1%。
　　（2）工业领域：工厂自动化、智能化带动以太网物理层芯片需求
　　工业制造业存在自动化和智能化的主流发展趋势，工业级以太网芯片的市场需求将不断扩大。在工业领域，以太网具有互操作性优势，可解决工业4.0和智能工厂的通信挑战。在工业场景中，以太网芯片可应用于连接PC、PLC、HMI、可编程控制器、运动控制系统、智能仪表、人机交互设备、各类传感器、伺服系统等工业设备中。
　　受益于1）国家政策大力扶持，2）产业结构优化升级，3）人口红利逐步消失的三大因素影响，我国工业自动化持续提升，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。
　　在国际市场，根据M&M数据预测，全球工业以太网市场规模将从2023年的110亿美元增至2028年的158亿美元，CAGR+7.5%。
　　在国内市场，我国工业自动化市场规模在2020年达2057亿元，同比+9.9%。随着国内制造业复苏和转型升级需求加快，对通信带宽、实时性、可靠性的要求日益提高，带来工业以太网芯片的应用提升。
　　（3）通讯领域：路由器和企业级交换机市场稳步增长
　　信息通讯市场中使用以太网物理层芯片的设备主要为主要是路由器、交换机，在家庭、园区、企业及小型数据中心网络的连接中都有应用。
　　路由器：路由器的市场增长相对平稳，对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑。路由器的增长主要受益于三重驱动因素1）WiFi6和5G等新技术驱动路由器同步升级换代，2）十四五规划纲要对扩容骨干网互联节点、推进IPv6商用部署的要求，3）金融、医院、教育等各行业的移动互联和信息化建设。根据IDC 数据，2020年至2024年，我国路由器市场规模将由37.7亿美元增至46.5亿美元，CAGR+5.4%。
　　企业级交换机：交换机的网络交换功能需要通过以太网第二层MAC实现，同时离不开第一层PHY芯片的支持。各行业企业数字化转型将对园区网络建设提出更高要求，带动以太网交换芯片用量增长。根据中国汽车技术研究中心数据，预计2020-2025年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片的规模将从25.1亿元增至35.5亿元，CAGR+7.2%。
　　（4）商用领域：机顶盒及安防监控市场需求增长稳定，有望受益于需求复苏
　　居民生活水平提高、消费电子功能升级带来以太网芯片需求稳步增加。消费电子行业的以太网应用主要为家用交换设备，如机顶盒、监控、网络打印机、LED显示屏、智能电视等。
　　机顶盒市场：出货量增速较低且稳定，主要受电视行业增速放缓影响。根据IMARC预测，2022-2027年全球机顶盒市场的复合年增长率为1.75%。
　　安防监控市场：增长相对较快，主要受政策支持和高清化、智能化监控驱动。根据Omdia数据，预计2025年全球智能视频监控市场将达319亿美元，2021-2025年CAGR+7.1%。
　　2022商用领域需求疲软，主要受疫情、通胀等宏观经济影响，预计未来两年有望受益于下游需求复苏。
　　3、境外三巨头长期垄断，国产PHY芯片厂商初露头角
　　全球和国内以太网物理层芯片市场高度集中，美国博通、美满电子和中国台湾瑞昱三家国际巨头占据主要份额。
　　欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势，对以太网物理层芯片行业的发展起到引领作用。
　　在国内市场，以太网物理层芯片同样被境外国际巨头主导，自给率极低，下游厂商高度依赖境外进口。
　　根据中国汽车技术研究中心数据，全球以太网物理芯片市场中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通、微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%；国内市场瑞昱占比较高，前五大境外供应商占比达87%。
　　车载以太网物理层芯片的市场竞争格局集中度更高，恩智浦跻身前五。
　　根据中国汽车技术研究中心统计，全球车载以太网物理层芯片供应商几乎全部由以下五家企业占据：美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦。全球和国内的车载以太网物理层芯片市场规模的前五大供应商市场占比分别为99.1%、99.4%。
　　国产替代浪潮下，国内厂商技术实力不断追赶，有望凭借本土化优势和快速响应能力占据更多市场份额。受益于产业链上下游的大力支持，以太网物理层芯片国产化不断推进。国内主要的以太网物理层芯片厂商包括裕太微、景略半导体、昆高新芯、国科天讯、东土科技旗下物芯科技、鑫瑞技术、睿普康、楠菲微电子等。
　　裕太微：大陆极少数拥有自主知识产权、能够大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的供应商；国内首家在车载车载PHY领域通过 OPEN Alliance IOP 认证的企业，2.5G PHY芯片已量产，在技术实力和规模上处于国内领先地位。2021年裕太微产品在以太网物理层芯片市场份额占比为2%。
　　景略半导体：核心团队脱胎于美满电子，为车载、工业、企业领域提供以太网PHY产品，车载领域千兆PHY处于量产前夕。
　　昆高新芯：能够提供千兆以太网PHY、TSN芯片，是国内较早成功实现TSN交换芯片流片的企业，TSN芯片即将进入量产阶段，目前共承担国家省部级科研项目6个。三、公司：工规级+商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线
　　1、掌握国内领先技术及客户资源，从商规/工规向车规市场进军
　　裕太微是国内以太网物理层芯片设计领军企业，技术水平和客户布局领先。公司成立于2017年，目前仍处于成长初期，规模较小但成长迅速。2020年公司营收0.13亿元，2021年营收2.54亿元，同比+1861.9%。公司专注高速有线通信芯片的研发设计，是境内极少数实现多速率、多端口以太网物理层芯片大规模销售的企业。
　　与行业龙头对比，公司成立时间较短，在产品布局、知名度、经营规模等方面仍在追赶中。
　　规模：博通、美满电子和瑞昱三家公司市场份额极高，裕太微2021年在以太网物理层芯片市场份额则为2%。、在营收净利规模、专利数量等方面与国际巨头差距明显。
　　产品线：国际龙头往往同时布局了用于铜线、光纤两种传输介质的产品，公司目前则以基于铜线的产品为主。
　　此外博通、美满电子、瑞昱、德州仪器等厂商在百兆、千兆、2.5G、5G、10G产品上均已布局完善，公司在5G/10G方面仍处于技术预研阶段。
　　持续突破优质客户，打破海外垄断。
　　公司自2021年起陆续进入国内各知名客户供应链体系。其中商规级客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等；工规级用户包括盛科通信、新华三、汇川技术、烽火通信等；车规级用户包括德赛西威、广汽等。
　　公司核心技术能力国内领先，各项性能指标稳步提高。
　　目前已形成10项应用于以太网物理层芯片的核心技术、27项专利、26项集成电路布局设计。基于上述先进的AFE技术和DSP技术，公司研发的以太网物理层芯片片内集成了线对交叉检测和自动校正、极性校正等功能，在传输性能、网络诊断功能、可靠性和稳定性方面表现出色，能够满足商业、工业、车载宽温需求和ESD防护。公司获得汇川技术、大华股份等知名客户授予的＂合格供应商＂、＂优秀供应商＂称号。
　　目前工规和商用级产品贡献主要收入，车规级收入占比较小。2021年，公司总营收2.54亿元，其中工规级、商规级、车规级芯片产品收入占比分别为56.2%/ 34.7%/0.4%，目前公司主要收入来源于工规和商规级产品，车规级产品收入占比较小。
　　车载以太网芯片是公司重点研发方向，百兆芯片已量产，千兆芯片已工程流片。不同于传统以太网一般采用 4对线，车载以太网只有 1 对线，导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。
　　公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100 Grade 1车规认证，并通过德国C&S 实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。
　　公司未来可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链快速提升新能源领域的产品收入。
　　选取市场主流的恩智浦TJA1100、博通BCM89811与公司车载百兆以太网物理层芯片YT8010产品进行比较。
　　裕太微的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在可靠性指标上更具优势。
　　2、PHY芯片向更高速率发展，拓展交换、网卡芯片等上层网络处理产品
　　目前公司工规/商规业务以千兆为主，车规为百兆产品。公司百兆、千兆产品技术指标已通过国内知名客户认证并实现大规模出货，根据招股书的指标对比，在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代。
　　千兆以太网物理层芯片：选取市场主流的美满电子88e1512、微芯KSZ9031及公司主流产品YT8521S系列进行比较。对比之下裕太微产品在传输性能上更具优势。
　　百兆以太网物理层芯片：选取市场主流的德州仪器DP83826、微芯KSZ8081及公司YT8510系列进行比较。对比之下裕太微的产品在ESD防护和传输性能上相比国际主流竞品更为优异，但在功耗水平上处于劣势。
　　海外龙头博通和美满电子在相继推出了百兆、千兆和10G产品后，推出了2.5G和5G产品。而瑞昱和德州仪器则在百兆、千兆产品后，直接推出了2.5G产品，目前暂未有规模商业化的5G和10G产品。公司产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当，百兆及千兆产品已实现大规模销售，2.5GPHY产品预计将于2022年下半年实现销售。
　　公司PHY芯片产品向高速率发展，未来两年2.5G、车载千兆产品成长空间可期。
　　根据传输速率不同，公司产品可分为百兆、千兆、2.5/5/10G PHY，其中百兆、千兆PHY已量产商用。
　　根据公司招股书，公司2.5G PHY量产版已回片，可应用于 WIFI6路由器、 10G PON、工作站、 5G 客户终端设备等产品，测试性能指标优异；公司5G/10G PHY处于预研阶段。公司当前车载产品为百兆PHY，目前车载千兆PHY已工程流片，可满足雷达、环视等高速数据传输的应用需求。预计2023年进入量产阶段。
　　公司在物理层芯片的基础上将产品线继续拓展至交换等上层网络产品领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个新产品均已量产流片。
　　1）交换芯片
　　网关交换芯片支持多业务多场景需求，可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域。
　　以太网交换芯片下游市场巨大，且目前企业网和家庭网的交换芯片市场主要被欧美和台湾厂商占据，公司作为境内少数可以实现该领域交换芯片技术突破的企业，未来的国产替代空间巨大。
　　与外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势；考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，公司已拓展的物理层芯片客户如有交换需求，则亦将成为购买公司交换芯片产品的潜力客户。
　　2）网卡芯片
　　可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型PCIE标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。
　　3）网络处理器 SOC
　　公司将基于以太网物理层和网络层模块，集成 CPU 和其他通信 IP，将产品进一步扩展至可处理不同通信协议的网络处理器，并具备一定的算力功能，可作为汽车或工业领域的通信核心芯片。
　　四、募投项目：加码车载通信技术研发，持续拓展车载及网通以太网芯片应用
　　公司拟首次公开发行不超过2,000万股人民币普通股，拟募集资金13.04亿元，实际募集资金18.4亿元，扣除发行费后余额投向＂车载以太网芯片开发与产业化项目＂、＂网通以太网芯片开发与产业化项目＂、＂研发中心建设项目＂三大项目，助力公司在车载领域持续增强竞争实力，并丰富电信、工业、数通、消费各领域的产品形态。
　　1、车载以太网芯片开发与产业化项目
　　车载以太网芯片开发与产业化项目主要为集中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片、车载交换芯片等系列化产品。
　　目前公司已有一款车载百兆以太网物理层芯片产品YT8010A实现量产，能够满足激光雷达、ADAS、环视摄像头、智能仪表等领域的应用。另外分别有一款车载百兆和千兆以太网物理层芯片正在研发中。
　　公司拟使用22%募集资金用于车载产品的开发升级，加大对车载业务的投入，研发具备更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品，以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品，加速在汽车自动驾驶、智能网联、车联网等应用领域的布局。
　　2、网通以太网芯片开发与产业化项目
　　网通以太网芯片开发与产业化项目主要为集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。在非车领域，公司已有百兆、千兆、2.5千兆等多款以太网物理层芯片已量产，此外还有多款以太网交换芯片、网卡芯片正在研发中。
　　公司拟使用30%的募集资金用于非车产品的开发升级，持续推出更高质量、更高稳定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品，进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求，丰富产品生态，增强公司的市场竞争力。
　　3、研发中心建设项目
　　研发中心建设项目主要为改善公司研发环境、提高研发技术实力、吸引更多高端技术人才。
　　公司现有的固定资产包括账面价值833万元的研发用仪器设备和171万元的办公设备；员工总数167人，其中研发人员102名，占比61.1%，现有研发团队具备扎实的技术实力，在以太网芯片设计以及嵌入式软硬件系统等关键领域有着丰富的经验。
　　由于集成电路行业技术发展快速、行业竞争激烈，技术实力和高端人才是芯片设计公司的安身立命之本，公司拟使用21%的募集资金，用于以下三方面：
　　1）研发环境改善：购置先进的硬件设备7套，投入IP费用4500万元，满足车载网络通信处理器芯片的研发需求；
　　2）技术实力提升：购置先进的研发工具、测试设备，引入高端技术人才，持续进行新技术的研究开发；
　　3）吸引高端技术人才：整合现有资源，创建完善公司研发中心的研发平台，吸引更多高端技术人才。五、盈利预测与估值
　　1、盈利预测
　　裕太微主营业务为以太网物理层芯片，正在拓展交换芯片及网卡芯片这两块新业务。我们根据招股书中对公司业务的拆分，综合行业供需关系、竞争格局、公司研发及产品布局情况，对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。我们预测公司2022-2024年总收入4.15/6.67/8.63亿元，同比增长66.8%/60.8%/29.4%，毛利率为42.91% /42.00%/44.00%。
　　（1）物理层芯片
　　主要分为工规/商规/车规级三类产品，2022-2024年，以太网物理层芯片产品收入仍为公司主要收入来源，且将逐年保持增长趋势，主要驱动因素包括：①公司与现有下游客户进一步加深合作，交易规模稳步增长；②国际贸易摩擦背景下，公司产品的国产化优势逐步展现，市场份额持续扩大；③公司研发成果持续产业化，更高速率的2.5G PHY、车载千兆以太网物理层产品通过下游客户验证并实现大规模销售，不断推出更加满足市场需求的迭代升级产品。
　　商规级物理层芯片：主要适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI路由器等，包括百兆和千兆产品，2022H1千兆产品收入占比为86%。22H2疫情导致下游需求疲软，对商规级业务造成影响。
　　随着下游需求逐渐复苏，以及2.5G新产品的推出，预计公司2022-2024年商规级物理层芯片迎来量价齐升，收入分别为1.31/1.84/2.40亿元，增速为50%/40%/30%。
　　工规级物理层芯片：主要适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等，根据公司公告2021年大部分工规级芯片用于通信设备。
　　产品包括百兆和千兆产品，2022H1千兆产品收入占比为92%。由于公司工规级业务线比其他业务线相对成熟，增速相对较慢，预计随着2.5G产品的逐渐推出，2022-2024年工规级物理层芯片收入分别为2.44/2.56/2.95亿元，增速为71%/5%/15%。
　　车规级物理层芯片：车载芯片是公司后续重点方向，目前公司已有一款车载百兆PHY芯片产品实现量产，能够满足激光雷达、ADAS、环视摄像头、智能仪表等领域的应用，另外分别有一款车载百兆和千兆以太网物理层芯片正在研发中，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。
　　公司未来可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链快速提升车规级物理层芯片收入，2022-2024年车规级物理层芯片收入分别为834/2087/7305万元，增速为750%/150%/250%。
　　（2）交换芯片及网卡芯片
　　公司在物理层芯片的基础上将产品线继续拓展至交换等上层网络产品领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个新产品均已量产流片。公司预计交换芯片上市后即产生较大规模收入，主要因为公司产品具备技术和成本优势且已有良好的客户基础。
　　预计2022-2024 年公司交换芯片收入为0.0182/1.8/2.16亿元，网卡芯片收入为0.125/0.750/0.15亿元。
　　毛利率：
　　2022~2024 年，随着公司产品线的丰富，2.5G PHY 产品、车载千兆产品、车载交换产品、新一代千兆产品等多类产品的持续推出及迭代，公司毛利率整体呈逐步上升的趋势。
　　但考虑到公司 2022 年将推出交换芯片和网卡芯片两类新产品线，对于新产品公司前期将采用优惠价格进行下游市场开拓，因此毛利率水平相对较低，后续随着性能、成本优化与价格调整，公司新产品线的毛利率将实现稳步提升。
　　预计2022-2024年公司毛利率为42.91% /42.00%/ 44.00%。
　　期间费用：
　　未来随着公司经营规模的不断扩大，销售费用率和管理费用率将逐渐降低。研发费用方面，公司预计短期内仍将保持较高水平的研发支出以确保持续丰富公司产品线。
　　我们预测裕太微2022-2024年收入为4.15/6.67/8.64亿元，归母净利润为-0.01/0.15/0.36亿元。
　　公司本次公开发行股票2000万股，发行股份占本次公开发行后公司股份总数的比例为25.00%，本次公开发行后总股本为8000万股。2022-2024年考虑发行股本摊薄的EPS为-0.02/0.25/0.60元。
　　2、估值分析
　　公司主营产品为以太网物理层芯片，属于Fabless芯片设计公司，预计2022年尚未盈利。A股仅有部分公司与发行人在个别产品或项目上存在一定的竞争关系，目前不存在与公司产品类型、业务结构完全相同的上市公司。
　　我们选取A 股上市 Fabless 芯片设计公司思瑞浦（688536）、翱捷科技（688220）、圣邦股份（300661），虽然公司与上述同行业上市公司在产品、细分市场等方面存在差异，但有一定的相似性，具有一定的可比性。
　　3家可比公司对应2021-2023年收入的PS均值为22.12/15.96/11.92倍，本次发行价格为92元/股，对应发行市值为73.6亿元，对应2021-2023年收入预测的PS为28.97/17.73/11.03倍，可见公司2023年收入预测对应的PS略低于可比公司均值。3、风险提示
　　（一）技术迭代及产品开发风险：
　　公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，属于技术密集型行业，公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司 2.5G PHY 芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。若公司在研产品市场开拓失败或者量产失败，将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。
　　（二）宏观经济和行业波动风险：
　　公司业务受到国内外宏观经济、行业法规和贸易政策及终端应用市场等宏观环境因素的影响。未来，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，可能会对公司经营带来不利影响。
　　（三）市场竞争风险：
　　与海外龙头相比，公司在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距，导致公司产品在进行市场推广时处于劣势，存在被博通、美满电子和瑞昱等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。
　　（四）募投项目实施风险：
　　募投项目的建设和运营具备一定的复杂性，公司能否按照计划完成项目建设，以及管理团队是否具备足够的能力和经验运营该项目均存在一定的不确定。
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