央企新材料平台，中材科技迎多业务景气共振拐点

　　（报告出品方分析师：中泰证券孙颖曾彪韩宇刘毅男刘铭政）一、多业务领域龙头，中建材旗下新材料平台公司
　　中材科技是多业务领域龙头企业。
　　中材科技于2001年成立，2006年在深交所上市，2007年设立中材叶片子公司，目前是国内最大的风电叶片企业；2016年公司收购泰山玻纤100股权，目前已是全球和国内产能第二大玻纤企业；同年公司发起设立子公司中材锂膜，投资建设2。4亿平锂电隔膜产能，并于2019年出资收购湖南中锂，目前已是国内第三大锂电隔膜企业；公司也是亚洲最大的复合材料气瓶制造商，是车载CNG气瓶和车载氢气瓶龙头企业。
　　背靠建材央企，股权和业务架构清晰。
　　截至2022年11月，公司第一大股东为中国建材集团，实际控制人为国务院国资委，子公司泰山玻纤（控股100）、中材锂膜（控股48。39）、中材叶片（控股99。13）、苏州有限（控股100）分别负责公司的玻璃纤维及制品、锂电隔膜、风电叶片以及高压复合气瓶业务，公司股权架构和业务管理架构清晰。
　　玻纤和叶片是公司收入和毛利的主要构成，锂电隔膜占比快速提升。
　　整体收入端来看，20172021营收CAGR达18。57。利润端来看，20172021归母净利CAGR高达44。81。
　　收入构成来看，2021年公司玻纤叶片锂电隔膜营收占比分别为43。1234。375。55，玻纤和叶片是营收大头，锂电隔膜营收占比快速提升，从2017年的不到1到2021年的5。55。毛利构成来看，2021年叶片、玻纤两大业务分别占18。0761。42的毛利。
　　二、新材料之锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大
　　2。1全球锂电隔膜供需紧平衡，价格有望稳中有升
　　锂电隔膜是锂电池四大主材之一。锂电池隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，厚度一般在840m，在锂电池中主要发挥两大作用：
　　第一，分隔电池的正、负两极，防止正、负两极互相接触而短路；
　　第二，薄膜中的微孔可让电解质离子通过，形成充放电回路。
　　锂电池隔膜与正极材料、负极材料和电解液构成锂电池四大主材。锂电池广泛应用于3C数码产品、动力电源、储能电站等领域。
　　锂电池隔膜性能直接决定了锂电池的界面结构、内阻，并能直接影响电池的容量、循环以及安全性能。
　　全球需求锂电隔膜的下游应用场景主要为动力电池、储能电池、消费电池等，其中动力电池占大头。
　　根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021年全球锂电池出货量中，动力电池、储能电池和消费电池分别占比70。8、7、22。2。
　　技术、工艺和设备构筑高壁垒，湿法替代干法趋势明显。
　　锂电隔膜生产的流程复杂，涉及诸多工艺，包括原材料配方设计、微孔制备工艺技术、配套设备工艺设计等，技术壁垒高，研发难度大。
　　购置隔膜生产所需设备需要较高的投资额，且目前全球主要隔膜设备厂商仅有4家，设备供给量有限。
　　目前主流锂电隔膜工艺有干法和湿法两种，两种工艺的核心区别在于成孔机理不同，湿法更复杂的成孔技术能保证更高的孔隙率、更均匀的孔径大小和分布，进而隔膜的透气性更好，湿法隔膜在拉伸强度、穿刺强度等层面也优于干法隔膜，湿法隔膜整体性能更优。
　　20142021年，湿法隔膜出货占比从29。3提升至76。6。
　　图表13：20142021年中国锂电池隔膜不同制备工艺出货量
　　我们测算20222025年全球锂电隔膜需求量分别将达到173。6239。8302387。6亿平，同比增速分别为54。738。125。928。3。
　　需求主要驱动力：
　　1）全球动力电池需求高速增长：预计中美欧新能源汽车销量在20222025年保持快速增长，带动全球动力电池出货量快速提升；
　　2）全球储能电池需求爆发式增长：绿电占比不断提升对电网稳定性提出更高要求，电化学储能迎来快速放量增长周期。其他锂电池需求主要包含3C消费电子产品等，预计未来此部分需求平稳增长。
　　预计20212023年全球锂电隔膜有效产能分别为110。4、168。2、235。5亿平，同比44。252。340。0。全球隔膜行业已形成国内三大（恩捷、星源、中材）海外六大（旭化成、东丽、住友、WScope、SK、宇部）的竞争格局，行业需求高涨之下，各企业积极扩产，尤其是以国内厂商为主的隔膜龙头企业，紧跟国内动力电池龙头企业需求大幅规划和扩张产能，全球市占份额不断提升。
　　图表19：全球锂电隔膜有效产能预测表
　　2023年隔膜供需有望维持紧平衡。
　　2021年受益于以我国为代表的全球纯电动汽车销量高速增长，锂电隔膜行业逆转了2020年供大于求的局面，供需开始偏紧，隔膜价格2021Q2起触底回升。
　　展望2023年，由于隔膜产能扩张的核心在于产线设备，扩产周期长达23年，而全球主要隔膜设备供应商仅有4家（日本东芝、法国伊索普、德国布鲁克纳、日本制钢所），皆为国外厂商，供应能力有限，产线设备紧缺或将使得各企业扩张节奏不及预期。
　　2。2锂电隔膜新龙头，规模、地位双领先
　　积极外延并购，跻身行业龙头地位。中材科技2016年设立中材锂膜公司进军锂电隔膜业务，2019年通过增资9。97亿元的方式收购湖南中锂60股权，产能跻身行业市前列。公司于2021年5月对中材锂膜及湖南中锂进行资产整合，统一纳入中材锂膜公司经营管理。2019年以来锂膜业务快速增长，2021年收入已达11。3亿元。
　　增资扩股增强资金实力，产能扩张和公司发展加速度。
　　2022年11月25日，公司公告中材锂膜增资扩股事项进展，中国石化集团资本有限公司、中建材（安徽）新材料产业投资基金合伙企业及新原锂科（杭州）企业管理合伙企业共3名外部投资者拟合计出资50亿元参与此次增资扩股，中材科技拟同步出资15亿元。
　　增资扩股完成后中材科技对中材锂膜的持股比例将下降至48。39。增资扩股落地后中材锂膜资金实力和股东背景也得到充分加强，助力后续产能扩张、原料采购及客户开拓。
　　中材科技湿法隔膜市占率已超越星源材质。
　　湿法隔膜由于更优的性能而单价高于干法隔膜。2021年，国内隔膜CR3分别为恩捷股份（39）、星源材质（14）、中材科技（11）。国内湿法隔膜市场竞争格局则不同，中材锂膜依托大量湿法产能投放，2021年湿法隔膜市占率达到14，已经超越星源材质（12）。
　　图表24：国内隔膜市场竞争格局图表25：国内湿法隔膜市场竞争格局
　　产能规划翻番式增长，十四五末有望达到62亿平年。
　　预计滕州二期项目2022年底建设完成后公司锂电隔膜产能达16亿平，现有基地分布在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古。目前在建拟建产能基地包括山东滕州、江苏南京、内蒙古呼和浩特、江西萍乡和四川宜宾。在隔膜行业供需紧平衡的大背景下，公司不断积极扩张产能，在建拟建产能共计50。48亿平。
　　单平价格已超过星源，单平净利仍有提升空间。
　　价格方面，中材锂膜由于以湿法隔膜为主的产品结构，单平价格在2019年超越星源，与恩捷虽仍有差距，但20182021年单平价差由1。01元平收窄至0。50元平。
　　盈利方面，公司单平盈利逐步提升，2022H1提高至0。27元平方米，与恩捷、星源的0。88、0。54元有差距。
　　图表27：锂电隔膜单价对比（元平方米）图表28：隔膜企业单平净利对比（元平方米）
　　2。3双管齐下改善产品结构，出货价格提升可期
　　产品结构改善之一，涂覆工艺降本提升产品价格。
　　在线涂覆技术指在基膜产线末端增加一道涂覆工艺流程，使得基膜产线与涂布车间相互独立的两段式生产流程一体化。涂覆膜出货占比的提升，不仅可提升产品出货均价，同时生产效率的提升有助于降低产品生产成本。中材2021年涂覆膜产品成功供应韩国电池客户SK，公司目前已规划在山东滕州建设10条单线产能2，000万平米涂覆线。
　　产品结构改善之二，增加海外客户占比，扩大高质高价产品规模。
　　海外市场由于竞争烈度低，更强调供应稳定和产品质量，因而海外电池厂隔膜价格高于国内电池厂，2020年，境外基膜价格是境内的2。28倍，境外涂布膜是境内的3。16倍。
　　从全球主要隔膜企业下游客户情况来看，头部隔膜厂商与国内外主流电池厂深度绑定，全球大部分头部电池厂商均为恩捷股份客户，客户覆盖面最广，星源材质次之，中材锂膜以国内头部电池客户为主。
　　近年来，公司通过充分验证沟通和交流合作，积极开拓SK、LG等海外电池厂，已具备较好的海外客户基础；2021年，海外客户占比已达18。14。
　　图表29：星源材质涂覆膜价格高于湿法、干法膜
　　图表30：海外基膜与涂布膜价格远高于国内（元平）
　　2。4多维降本齐头并进，盈利挖潜空间大
　　隔膜行业具备清晰的成本下降曲线。我们回溯隔膜行业龙头星源材质的降本过程发现，一旦能够取得技术和工艺突破，新建产能的不断扩张将带来快速持续的成本下降，20152021年，星源材质的单平成本由1。75元大幅降低至0。94元。
　　图表32：星源材质成本构成情况（2020年19月）
　　图表33：星源材质1521年单平成本大幅下降（元平方米）
　　中材锂膜四维降本曲线清晰，成本挖潜空间大。
　　成本挖潜第一维：规模提升产线大型化提升产线车速、幅宽。
　　公司产能规划翻番式增长，内部积极推动产线设备升级，提升车速、幅宽。目前公司整体在产平均单线规模较小，但在建拟建平均单线规模已经超过1亿平，略高于恩捷目前在产产线平均水平。
　　成本挖潜第二维：聚焦优质客户，降低切线成本。
　　自2021年以来，中材锂膜聚焦头部优质客户，大客户占比明显提升，根据投资者关系活动表，下游战略核心客户C在公司隔膜出货中的占比已超过60。
　　成本挖潜第三维：掌握产业降本knowhow，由标杆工厂向全公司复制。
　　中材锂膜已形成1（滕州总部）N（各地工厂）的集团管理架构。根据公司投资者关系活动表，中材锂膜下属每个工厂都有权利从汽车及其他相关制造业中聘请和培养精益制造总监，按照产业化路线打造标杆工厂，实现精益制造，达到成本最优。
　　内部赛马模式下，内蒙标杆工厂成本优势突出，经验在全公司推广后公司产品整体良率、产线调试速度等指标提升明显。除此之外，产线调试效率也明显提升，调试周期大幅缩短。
　　成本挖潜第四维：推进产线设备国产化，单平折旧有望降低。
　　目前，隔膜产线设备核心供应商仅有四家，且以海外企业为主，每年设备产量稳定，且扩产较为保守，产线设备已成为制约隔膜扩产的核心之一。
　　中材锂膜产线装备与日本东芝深度合作，具备稳定供应源，根据投资者管理活动表，日本东芝至少能够保障中材锂膜一半以上的装备需求。同时中材科技已经与法国ESOPP、大连装备投资集团等成立合资公司中材大装，经过山东滕州基地一期和二期项目建设，中材大装产品得到充分验证，目前整体运营效率高，成本出现较大幅度下降，后续随着中材大装供应能力的提升，设备国产化将使得公司单平设备折旧成本显著降低。
　　三、新材料之风电叶片：行业景气筑底，23年有望重回高增
　　3。123年陆风叶片价格有望见底，海风叶片价格仍有下行压力
　　抢装潮后行业景气下行，陆上风电叶片价格承压。
　　补贴退坡刺激之下，2020年我国陆上风电又现抢装潮，全年新增陆风装机68。61GW，同比188。8。
　　受需求大幅增长拉动，行业企业产销偏紧，行业步入高景气。
　　2021年是陆风平价上网第一年，抢装结束致陆风装机同比55。3，行业需求大幅下滑之下供需反转，叠加平价上网后陆风产业链更需靠成本下降打开装机需求增量，陆风价格进入下行通道，当前陆风中标价已来到历史低位。
　　风电叶片是风机核心成本项，风机价格压力下陆风叶片价格承压。
　　22年陆风招标量大增，23年陆风叶片价格底部企稳可期。
　　22年年初至今，国内风电招标累计100。6GW，同比91。7，其中陆风同比61。2，历史回溯看，风电新增装机落后招标1年左右，22年招标量大增或预示23年装机需求明显改善。从陆风风机中标价来看，价格已现底部企稳迹象，23年陆风叶片价格望底部企稳。
　　预计23年海风叶片价格仍有下行压力。
　　21年海风迎来抢装潮，新增装机同比452。3，达到16。9GW。22年是海风平价上网元年，22年前三季海风装机1。24GW，出现明显下滑。同时海风风机中标价（含塔筒）22年以来大幅下滑，目前已跌破4000元KW。
　　23年海风招标同比405。5，23年海风装机或出现明显改善，但由于海风仍未在全国范围内实现平价，我们预计海风风机整体价格仍有一定下行压力，进而带动海风叶片出货价下降。
　　3。2风电装机中长期持续增长，叶片向大型化方向升级
　　双碳背景下，度电成本下降助力风电装机中长期高增速、高质量发展。
　　2021国内新增装机容量达47。6GW，累计装机容量达329。1GW。随着化石燃气价格的巨大涨幅，风能价格吸引力有望进一步提升。
　　据IRENA发布的《2021年可再生能源发电成本》报告显示，2021年全球陆上和海上风电度电成本分别为0。033美元kWh、0。075美元kWh；20102021年，全球陆上海上风电度电成本下降约6860，随着风电叶片大型化趋势不断深化，风电度电成本仍有望持续降低，助推风电装机中长期持续增长。
　　叶片直径持续提升，海风单位装机容量提升趋势较明显。
　　机组大型化是降低风电项目初始投资和度电成本的有效途径，特别是在低风速资源区，通过使用更长叶片扩大风轮扫风面积，有助提升不同风速下机组发电功率。
　　据CWEA，20102021年国内新增装机风轮直径从78米增长至151米，CAGR6。2。
　　2021年国内新增装机的风电机组平均单机容量为3。5MW，同比31。7。其中，陆上和海上风机平均单机容量分别为3。1MW、5。6MW，同比20。713。9。
　　2021年，陆上风电新增装机中3。04。0MW占比54。1（同比24。3pct），4。04。5MW占比15。7，（同比12。7pct）；海上风电新增装机中6。06。9MW占比45。9（同比29。8pct），海风单位装机容量提升趋势更为明显。
　　3。3叶片龙头地位稳固，两海战略打开成长
　　公司是国内最大风电叶片供应商，市占率连续多年国内第一。
　　截至2021年末，公司拥有江苏阜宁、河北邯郸、甘肃酒泉、江西萍乡、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地，具有年产3900套MW级风电叶片生产能力，年产能达10GW以上。公司叶片市占率从2009年7提升至2021年的24，连续多年保持国内第一。
　　2020年行业第二轮抢装潮，中材科技等头部企业满产满销，下游客户使用二线企业产品导致头部公司市占率出现阶段性下滑。2021年抢装结束后，龙头企业凭借更优质量和更好的产品结构，市场占有率有所回升。
　　图表49：公司风电叶片产销情况图表50：公司风电叶片销量及国内市占率情况
　　公司产品结构持续优化，盈利水平行业领先。
　　受益行业需求增长，国内叶片厂商近5年营收规模快速提升。20172021年中材科技叶片营收CAGR达24。2020年为抢装年，行业营收规模、毛利率水平均处于阶段性高位。
　　2021年公司营收随行业装机规模下滑有所回落，同时由于原材料价格高企、风机招标价格水平降低，公司毛利率水平出现一定下降。
　　行业对比来看，凭借规模优势、产品优势及产业链协同效应，公司毛利率水平保持领先水平。叶片大型化趋势下，公司单套叶片平均MW数也自2014年1。7MW提升至2021年3。4MW，产品结构持续优化。
　　行业供需改善和规模效应之下2023年或将带来盈利改善。
　　由于整机招标价格下行，公司叶片均价自2021年开始下降，叠加原料成本高位运行，22H1公司风电叶片盈利水平处于历史低位，销售毛利率及净利率分别降至约71。
　　成本端，当前叶片基体材料环氧树脂价格已自高位出现明显下降，由22年初26000元吨下降到11月23日约17000元吨，降幅34。6。
　　随着下游整机中标价格企稳叠加原料成本压力的缓解，以及2023年风电装机容量的同比改善，预计公司盈利水平有望出现明显改善。
　　积极推进产能扩张，两海战略打开成长。
　　风电装机中长期持续增长背景下公司持续推进产能扩张，除3900套在产产能外，积极布局建设新疆伊吾（300套）、陕西榆林（300套）及广东阳江（200套）等3个生产基地。
　　据新疆伊吾县当地新闻报道，公司伊吾生产基地当前已进入前期生产阶段（截至22年11月）；据榆林市及阳江市政府网站，公司榆林、阳江基地当前也正处于启动建设阶段。
　　公司叶片业务发展定位海风海外的两海战略，海风方面，阳江基地布局大叶型产能，主要面向海上风电市场，契合海风装机高增背景，或将拉高公司整体出货价格和出货量。
　　海外方面，公司积极推进巴西260套叶片产能项目，依托江苏阜宁国际化工厂及海外研发中心，加大国际客户开发的同时与国内头部客户进行出海合作，累计创汇近亿元。
　　公司是国内叶片龙头，凭借自身深厚的技术优势、规模优势和产品结构优势等综合竞争力布局海外市场，向全球叶片龙头进发。
　　图表57：公司风电叶片当前在产及在建产能情况（套）
　　图表58：公司风电叶片海外营收及占营收比重
　　四、新材料之高压气瓶：CNG气瓶龙头，卡位储氢瓶高增赛道
　　4。1预计2025年车载储氢瓶市场规模可达48亿
　　储氢三种技术路线中高压储氢瓶商业化程度高。储氢目前有高压气态储氢、低温液态储氢、有机液态储氢以及固态材料储氢四种方式，其中高压气态储氢基于充放氢速度快、储氢耗能低、成本低和技术成熟等优点，成为目前率先商业化应用的储氢技术。
　　III型及IV型瓶是车载储氢瓶主流解决方案。
　　目前已经商业化的高压储氢瓶分I型、II型、III型及IV型四种，I型和II型主要材料为钢，主要用在加氢站中作固定式储氢之用，III型及IV型瓶皆为碳纤维缠绕，使得工作压力大幅提升，是车载储氢的主流解决方案。由于IV型瓶可实现更低的成本和更长的寿命，短中期车载储氢瓶将直接向IV型进行升级，IV型瓶的突破将帮助降低单车所载氢气瓶数量。长期来看，液氢由于具备更高的能量密度，是更高效的车载储氢方案。
　　燃料电池汽车发展前景广阔，政策东风已至。
　　2022年3月《氢能产业发展中长期规划（20212035年）》出台，明确提出了氢能发展各阶段的目标，我国氢能发展有了国家层面的顶层设计规划。规划提出我国要逐步建立燃料电池电动汽车与锂电池纯电动汽车的互补发展模式。
　　2020年9月五部委联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，目前已形成了北京、上海、广州、河南和河北五个示范城市群。补贴落地推动燃料电池汽车销量高增，wind数据显示，截止2022年9月，我国燃料电池汽车销量达2090辆，已超过2021年全年销量。
　　氢能商用车渗透率提升推动车载储氢瓶需求快速增长。
　　我国当前补贴政策明显向重型车辆倾斜，比如《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》中规定的奖励积分标准为：燃料电池系统的额定功率大于80KW的货运车辆，最大设计总质量1225（含）吨按1。1倍计算，2531（含）吨按1。3倍计算，31吨以上按1。5倍计算。政策推动之外，燃料电池加氢补能时间短、低温启动性能好，续驶里程受温度影响小，因而环境适应能力更强。燃料电池汽车发展早期在固定路线、中长途运输以及高载重三类场景相较于纯电动车有明显比较优势。
　　目前已获批的五大氢燃料电池汽车示范城市群到2025年的示范推广目标超3万辆，基于政策推动及产品本身的竞争优势分析，我们认为氢燃料电池重卡将成为氢燃料电池汽车销量的主力，氢能重卡携带储氢瓶数量多、容量大，氢能重卡渗透率提升将推动车载储氢瓶需求快速增长。
　　测算2025年高压储氢瓶市场规模可达48亿。
　　核心假设：
　　1）燃料电池客车和乘用车销量增长主要受推广示范项目驱动，2022年国补正式落地后放量，后开始稳步增长；
　　2）燃料电池货车，尤其是重卡，是以奖代补政策支持的重点方向，预计在燃料电池整体销量中保持较高占比，2022年放量后在20222025年间依然保持较高销量增速；
　　3）随着规模效应发挥、IV型瓶技术突破以及原材料降价，单车所用储氢瓶数量在2025年减少，并且价格由于成本降低出现明显下降。
　　4。2CNG气瓶龙头，车载储氢瓶市占领先
　　车载CNG气瓶国内市占第一。中材科技气瓶业务以中材科技（苏州）有限公司为主体，是亚洲最大的复合材料气瓶制造商。
　　目前主要产品包括CNG、氢燃料气瓶、特种气瓶等。中材科技是车载CNG气瓶的龙头企业，2019年公司CNG气瓶在国内整车市场占有率为63，2020超过70，多年保持市占第一位置。
　　公司高压气瓶业务产能分布在苏州、成都和九江三个基地，各类气瓶产能共计70万只。
　　车载储氢瓶市场份额领先，核心原材料碳纤维保供优势强。
　　公司在国内率先研发成功最大容积的165L及320L燃料电池氢气瓶，并已投入市场商用。生产资质和产品型号全面，已经取证23种规格的燃料电池车用及无人机用35MPa氢气瓶。
　　IV型储氢瓶方面，中材科技是国内仅有的三家具备IV型瓶生产能力的企业之一，苏州基地年产3万支IV型70MPa储氢瓶于2021年底投产，根据势银数据，2021年公司车载储氢瓶装车量及装车气瓶的总数量为行业第一。
　　III型及IV型瓶的主要原材料为小丝束碳纤维，2020年下半年以来日本和美国加强对中国出口管控后，小丝束碳纤维面临紧缺局面，国内仅有中复神鹰、光威复材等企业具备稳定高质供应能力，中材科技与中复神鹰同为中国建材集团旗下新材料子公司，在储氢瓶原材料碳纤维上具备较强的协同供应能力，中复神鹰也是国内首家在碳纤维压力容器领域对进口碳纤维企业实现国产替代的企业。
　　图表68：70MPa的IV型储氢瓶的成本构成情况图表69：中材科技研发的IV型储氢瓶
　　五、玻纤：行业底部态势明朗，泰玻综合竞争优势强
　　5。1粗纱和电子纱2023年皆有望出现供需改善
　　22Q3粗纱景气快速回落，价格已至历史低位。22Q2玻纤行业由于疫情影响及海外加息，需求端逐步走弱，叠加上边际供给新增放量（我们测算22Q3约8。8万吨单季供给冲击），行业库存持续累计（根据卓创资讯，22年11月末，国内重点企业库存约61。08万吨，与20年H1疫情期间基本相当），玻纤粗纱价格自高位快速回落，目前至历史低位水平，板块逐步进入磨底阶段。
　　预计23年粗纱新增有效产能增幅放缓。结合各家玻纤企业计划投产情况，我们预计2223年粗纱新增有效产能分别为62、30。9万吨，预计同比增长约7。6和3。5，23年增幅明显放缓。
　　季度边际新增来看，预计22Q423Q1产能有所收缩，预计23Q224Q1产能新增相对有限，其中预计23Q3产能有所收缩。根据卓创资讯，1011月玻纤行业库存环比持续回落。
　　图表71：2022年玻纤预计产能变化情况
　　22Q1供给冲击下，电子纱价格先于粗纱见底。
　　电子纱与粗纱供需不同源，景气度相对粗纱独立，受益于疫后电子、家电、汽车等需求端复苏，电子纱价格从20年9月末开始景气上行，至21年7月的价格最高点，涨幅接近翻倍，但随着21年巨石桐乡电子纱二期以及泰玻ZF01线等产线的集中投产，以及下游PCB需求边际下滑，21年10月行业供需反转，价格迅速下行，提前于玻纤粗纱下降到历史底部位置。
　　当前价格下我们预计二线厂商已较难盈利，或已出现大面积亏损，且能源价格高位对成本端有支撑，电子纱价格底部已现，近期价格已有持续回升。
　　图表75：电子纱价格变化情况（元吨）
　　预计23年新增供给有限。我们统计23年仅中国巨石新增5万吨电子纱产能（3万吨冷修技改为5万吨），产能新增有限。从季度边际新增有效产能数据来看，预计电子纱有效产能在22Q423Q2边际收缩，仅到23Q3才有新增。
　　图表78：预计电子纱季度边际新增有效产能情况（万吨季）
　　预计2223年全球玻纤需求（粗纱电子纱）分别为9851016万吨。同比3。73。1。我们根据全球玻纤龙头欧文斯科宁披露的全球分区域玻纤消费需求占比，结合IMF对全球各地区2223年GDP增速预测，再假设区域玻纤需求增速为区域GDP增速的1。6倍（欧文斯科宁测算给出的经验值），测算得到2223年全球玻纤需求。
　　预计23年全球玻纤粗纱需求同比5。2，供需有望改善。
　　我们分领域测算全球玻纤需求，建筑材料端考虑22年全球经济由强转弱，且第二大经济体中国地产链需求出现明显下滑，预计22年全球建筑材料领域玻纤需求难有增长，23年有望逐步修复，2223年需求增速分别为04。
　　交通运输领域，汽车轻量化是玻纤应用的主要方向，我们预计2223年全球交通运输领域玻纤需求增速与汽车销量增速保持一致，根据LMCAutomotive预测，2223年分别为6。04。9。
　　工业设备板块假设需求增速是全球经济增速的1。6倍，2223年分别为5。14。3。
　　能源环保方面，考虑叶片大型化对玻纤需求有所拉动，我们预计需求增速略快于全球风电装机增速，2223年分别为513。
　　综合以上，我们预计2223年全球玻纤粗纱需求分别为826万吨869万吨，分别同比2。25。2。
　　上文提到我们预计2223年全球玻纤粗纱新增有效产能分别同比7。63。5，综合判断23年全球玻纤粗纱供需有望出现改善。
　　预计23年电子纱供需持续回暖。
　　需求端来看，我们结合亿渡数据对全球PCB产值的预测，预计2324年全球电子纱需求增速分别4。15。1。
　　结合以上对电子纱新增供给判断，在电子纱有效产能22Q423Q2边际收缩，到23Q3才有新增的情况下，预计23年全球电子纱供需有望持续改善。
　　5。2泰山玻纤：全球第二大玻纤企业，综合竞争优势强
　　泰山玻纤为全球和国内第二大的玻纤生产企业，产能持续扩张。截止21年底泰山玻纤设计产能已达120万吨，为全球以及国内第二大。
　　公司产能持续扩张，预计23年新建冷修线规模净增量在21万吨，新建线方面，公司在山西太原投资36。84亿建设年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目。
　　其中一期15万吨线预计在23年投产，冷修线方面，邹城基地年产6万吨线已停产计划冷修技改至12万吨，预计23年投产。
　　产品中高端化明显，制品占比高。
　　公司玻纤及制品业务的主要应用领域包含交通运输、风电、电子电器、工业管罐和建筑等，其中前四者为偏中高端应用方向，玻纤单价和盈利水平较高。2013年以来公司中高端产品占比不断提升，由51大幅提升至2021年的76。
　　区别于中国巨石、山东玻纤等原纱企业，公司产业链向短切毡、方格布、经编织物等玻纤制品端延伸，2012年以来玻纤制品销量占比不断提升，由28。1大幅提升至2021年的45。0。由于玻纤制品占比较高，公司玻纤及制品吨售价领先中国巨石。
　　成本领先行业，吨盈利比肩中国巨石。
　　作为全球产能第二大的玻纤企业，泰山玻纤规模优势明显，单线规模领先行业，生产效率高。
　　原材料方面，公司具备粉料自给能力，只需外采叶腊石块。燃料方面，公司天然气达到较高程度自给，泰安本部和新区基地生产所需天然气由控股子公司安泰燃气供应。
　　泰山玻纤母公司中材科技旗下南京玻璃纤维研究院具备全套玻璃纤维池窑生产技术和装备供应能力，可在产线设计、技术调试和设备改良方面与泰山玻纤形成良好协同，帮助泰山玻纤降低投资和运营成本。
　　人工方面，泰山玻纤大力推进高自动化生产设备，人工成本得到节约。
　　原材料、燃料以及制造费用等多方面降本举措之下，公司吨成本领先行业，叠加中高端化和制品占比高的产品结构，公司吨盈利水平比肩玻纤龙头中国巨石。
　　图表89：泰山玻纤吨成本行业领先（元吨）
　　图表90：泰山玻纤吨净利比肩中国巨石（元吨）
　　六、盈利预测与估值
　　6。1分版块关键假设
　　玻纤及制品：
　　销量方面，考虑到2022Q3行业景气快速下滑对产销构成压力，我们假设2022年玻纤及制品销量111万吨，与2021年持平，2023年随着行业景气环比出现改善，销量同比10到122万吨，假设2024年销量134。3万吨。
　　价格方面，2022Q3行业景气下滑带动玻纤价格迅速触底，结合供需判断2023年预计出现一定反弹，但较难回到2022年高位，我们假设20222024公司玻纤及制品吨售价分别为7253。5、6890。82、6890。82元，同比分别8、5、0。
　　成本方面，2022年原燃料价格上升致公司吨成本承压，当前原料降价趋势已现，且规模提升和内部降本增效持续推进，预计20222024年公司吨成本分别为4600、4550、4450元。
　　风电叶片：
　　出货量方面，2022年年初以来叶片需求端承压，110月全国新增装机仅同比增长10，鉴于公司叶片业务龙头地位稳固，我们假设2022年风电叶片出货10，2022年风电招标量大增或将带动2023年新增装机大幅增长，我们假设公司叶片出货同比40，假设2024年叶片出货延续增长态势，同比20。
　　价格方面，鉴于2022年风机招标价格承压，假设单MW出货价同比10，2023受益装机增速改善以及大叶型出货占比提升，单MW出货价同比2。假设2024年出货价格持平。
　　成本方面，虽2022年原料价格上涨，但公司内部力推成本节降，预计单位成本同比2，2023年单位成本随原料降价及规模优势发挥同比5，假设2024年单位成本持平。
　　锂电隔膜：
　　出货量方面，2022年行业需求端高景气，预计出货量11。3亿平，同比65，根据我们测算2023年行业供需紧平衡持续，预计出货量增速保持，同比65至18。67亿平，假设2024年出货量为25。20亿平。
　　价格方面，假设2022年单平价格持平于2021年，2023年随着行业紧平衡持续和客户结构改善，单平价格同比5至1。72元，假设2024年价格同比持平。
　　成本方面，公司正处于四维挖潜带来的快速成本下降周期，预计成本下降将带来毛利率显著提升。
　　6。2估值
　　盈利预测：
　　结合以上关键假设，由于玻纤业务景气度在22Q3加速下滑，以及叶片盈利仍然承压，我们下调公司盈利预测，预计20222024年公司营收分别为207。54、260。93、317。72亿元，归母净利分别为30。46、33。42、41。26亿元（前值36。77、43。38、58。32亿），对应当前股价估值为13、12、10倍。
　　估值：
　　我们分公司历史估值和可比公司估值对比情况两方面分析公司合理估值水平，
　　1）五年历史PE看，当前公司股价对应估值水平处于历史低位，价值显著被低估；
　　2）可比公司估值看，中材科技业务方向多元，且皆为各业务方向龙头，因而我们分别选取锂电隔膜龙头恩捷股份、玻纤龙头中国巨石以及风电零部件龙头天顺风能作为可比公司，三家可比企业中，恩捷股份及天顺风能估值水平皆高于中材科技，考虑到中材科技作为央企新材料平台，新材料业务成长空间广阔，整体考虑估值对比情况，我们认为中材科技估值水平较可比公司存在一定程度低估。
　　图表94：中材科技历史PEBand
　　报告总结：作为中国建材集团旗下的新材料平台化公司，中材科技是玻纤、锂电隔膜、风电叶片和高压气瓶等多项业务领域的龙头企业，当前玻纤及叶片行业景气度处于触底改善过程中，锂电隔膜行业供需紧平衡下公司成本挖潜和产品结构改善有望带来盈利大幅改善。七、风险提示
　　玻纤需求下滑：玻纤下游需求多点开花，是典型的顺周期，如汽车、建筑等领域需求不及预期，将带来行业景气度的下滑。
　　供给恶化风险：如短时间内玻纤供给量快速上升，则会对市场造成较大的库存和供应压力。
　　锂电隔膜业务不及预期：如锂电隔膜业务在后续的产能扩张、生产工艺优化以及客户拓展上不及预期，则公司锂电隔膜业务盈利增长可能会不及预期。
　　技术变革风险：如果某些关键流程或者工艺发生技术变革，可能导致企业竞争力发生变化，从而使行业竞争格局出现改变。
　　信息滞后或更新不及时风险：本文主要数据及有关测算过程主要基于公开信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致研究结果可能与实际情况有偏差。
　　行业规模测算偏差风险：本报告涉及的行业规模测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期的风险。
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