港拆A闯关科创板遭暂缓审议，未盈利的轩竹生物值160亿吗？丨IPO观察

　　3月8日，上交所上市委公告，轩竹生物科技股份有限公司（下称＂轩竹生物＂）首发暂缓审议。发行人需进一步披露各管线在研产品的技术优势、后续商业化规划及具体举措。
　　这是科创板开板以来，第三家未盈利生物科技公司被暂缓审议，其中，海和药物再次上会被否决，新通药物于今年1月成功过会。
　　轩竹生物此番能否在科创板成功上市，打上了问号。
　　四环医药养不起，4年前分拆独立找食
　　轩竹生物是一家创新型制药企业，聚焦消化、肿瘤及非酒精性脂肪性肝炎等领域，成立至今已有20年（前身是山东轩竹医药科技有限公司）。
　　在2012年，轩竹生物曾被港股上市公司四环医药（00460.HK）全资收购，又于2018年被分拆独立运营，至今仍被四环医药控股。基于这层关系，轩竹生物科创板暂缓审议次日，四环医药收跌9.89%。
　　四环医药最为人熟知的是其所代理的肉毒素产品乐葆提拥有＂通行证＂，截至目前，国内获批的肉毒素产品仅有四款。与此同时，四环医药也是传统药企向医美上游转型的代表性企业之一，且至今还未走出转型阵痛期。
　　2021年2月，＂瘦脸针＂乐葆提正式在国内启动全面销售，但在2022年上半年，四环医药却遭遇了营收、净利齐齐下滑的窘境。当然，这对四环医药来说其实并不陌生。
　　乐葆提国内上市之前，四环医药财务表现已经不容乐观，2017年营收、净利双降，2018年分拆轩竹生物独立运营或许也是四环医药的减负之举。
　　钛媒体App制图，数据来源：Wind
　　分拆确实为轩竹生物打通了新的输血渠道，公司在IPO前完成了4轮融资，2020年、2021年各进行两轮融资。A轮就引入国投招商，融资8亿元，涉及18.6%的股权，彼时公司估值约43亿元；2021年末的B轮融资由阳光人寿领投，融资超6亿元，增资价格均为15.34元/股，公司估值约69亿元。
　　2022年9月，轩竹生物递交上市申请获受理，估值接近130亿元。
　　不过，轩竹生物的烧钱能力不容忽视，2019年至2022年前三季度末，营收为0，累计归母净亏损13.82亿元。
　　对于一家谋求科创板上市的创新药企来说，亏损或许不值一提。此次轩竹生物IPO拟以15%的股份募资24.7亿元，按此推算，其市值为160亿元，目前，四环医药在公开市场的市值也仅不到80亿元。轩竹生物是否值这一价码，还要从多方面来评估。
　　轩竹生物的自主研发能力究竟如何？待上市产品的商业化准备及真实的市场竞争情况怎样？准备自建生产线所带来的资金压力会否让本不富裕的家庭雪上加霜？
　　自主研发不够，受让专利来凑？
　　轩竹生物对于研发并不吝啬，但它的大方分为两种——自主研发投入，受让专利开支。
　　根据招股书，2019年至2021年及2022年前三季度，轩竹生物的净亏损分别为3.61亿元、1.62亿元、4.62亿元和3.97亿元，而这样巨额的亏损主要是因为公司这些年大手笔投入研发所致。
　　同期，轩竹生物研发投入分别为4.16亿元、2.31亿元、3.70亿元和4.12亿元，累计达到14.29亿元，其中费用化10.55亿元。2019年，轩竹生物的研发费用最高，为3.09亿元，这一年是其密集受让专利的一年。
　　2019年的专利受让可以说情有可原，公司于同年6月18日正式成立，7月才建立自身临床研发团队，之后便与控股股东四环医药频繁签署技术转让协议。
　　轩竹生物先后受让北京四环、吉林四环因临床试验形成的全部技术，累计斥资2.06亿元，才把如今自家两款核心产品的专利收入囊中——消化领域用药PPI抑制剂安纳拉唑钠（产品代码：KBP-3571），以及乳腺癌CDK4/6抑制剂吡罗西尼（产品代码：XZP-3287）。
　　根据轩竹生物的解释，在公司组建自有临床研发团队之前，上述项目均为轩竹生物山东自主研发，只是被四环医药安排给北京四环和吉林四环来推进临床研究。
　　那么，3年前的专利受让尚有合理性，但这却成了轩竹生物扩充研发管线的一项常规操作。
　　2021年及2022年9月30日末，轩竹生物的技术受让费用分别为8642.48万元、4248万元，占当期研发费用的24.68%、14.24%。其中，公司与CS集团（SignalChem Lifesciences Corp.）的交易还引发了上交所的关注。
　　2021年，轩竹生物以8295.95万元的价格受让了CS集团旗下北京轩义的XZB-004项目，而就在上年5月，CS集团88.46%的股权转让价格才5420万元，也就是说整个CS集团的估值为6127万元。仅1年时间，CS集团一个项目的转让价格就高出了公司整体估值。
　　需要注意的是，CS集团主要从事抗肿瘤领域药物研发相关业务，是四环医药肿瘤创新药布局的另一条线，由四环医药实控，后转让给车冯升控制的主体。但是，车冯升与郭维城、张炯龙和孟宪慧通过四环医药间接控制公司62.3892%股份的表决权，是公司的实际控制人，4人签署了《一致行动协议》。
　　为进一步解决轩竹生物与CS集团涉嫌同业竞争的问题，2021年12月，车冯升再以5420万元的平行价格将CS集团88.46%的股权转让给了Best View Management Limited。
　　事情并未就此告一段落，并于2022年1月＂旧戏重映＂。轩竹生物继续受让CS集团下属境内子公司北京轩义持有的CD80融合蛋白（产品代码：XZP-KM602）相关的专利技术及权益和中试车间相关资产，耗资6878.28万元。
　　两次股权转让，两度专利受让，差价巨大。对于上交所的质疑，轩竹生物在回复中表示低价转让CS集团股权是因＂事急从权＂，实控人着急解决同业竞争问题，并不以盈利为目的。那么，后续又高额购入CS集团研发专利，似乎更令人不解，既让公司惹上利益输送嫌疑，又让自身研发能力打上问号。
　　核心产品已是红海，商业化准备却仍局促
　　本次上市委的现场询问中，轩竹生物在商业化方面的规划及相对其他竞争者方的优势，是核心问题之一。而从招股书来看，轩竹生物似乎是要打一场＂无准备之仗＂。
　　轩竹生物在消化领域有主打品种安纳拉唑钠，该产品属于小分子1类新药，是一款质子泵（PPI）抑制剂，能有效抑制胃酸分泌，首个适应症为治疗成人十二指肠溃疡，2021年7月19日获批生产许可证，正在CDE审评中。安纳拉唑钠拓展成人反流性食管炎适应症已启动II期临床试验。
　　按照轩竹生物的时间表，安纳拉唑钠预计将于2023年二季度获批并迈入商业化阶段。为此，轩竹生物＂打点＂好了产线，委托京丰制药生产安纳拉唑钠肠溶片，但是至今未搭建销售团队。
　　招股书称，＂将适时启动建立消化道领域专业的销售团队进行销售，同时也会在部分区域采用经销模式进行销售，以快速打开市场。＂
　　轩竹生物这次打算依靠四环医药，称其有潜在的商业化优势，因为＂控股股东四环医药作为一家以心脑血管用药起家的老牌药企，拥有多元化的产品组合和强大的营销体系＂。
　　公司认为，四环医药前罗沙替丁销售团队拥有消化领域中罗沙替丁产品成功的商业化经验，这可以为自己所用。截至报告期末，这批销售团队中的少量骨干入职轩竹生物，已经针对其安纳拉唑钠产品＂制定了切实可行的商业化策略＂。
　　就这寥寥数语的核心产品商业化规划还停留在初级阶段，截至2022年9月底，轩竹生物拥有研发人员338人，职能支持人员67人，无法看到具体的销售人员数量。
　　不解的是，安纳拉唑钠要获得市场份额，并非易事，因为这是一个成熟的市场，已经激烈搏杀多年。
　　从1994年开始，国内已有6类已上市口服PPI类药物，大量仿制药已经占去2/3的市场，原研产品中丽珠集团的（000513.SZ）艾普拉唑增长较快，这一大单品的突围是安纳拉唑钠想要复制的。
　　在国内，PPI抑制剂兰索拉唑、泮托拉唑、奥美拉唑、艾司奥美拉唑、雷贝拉唑、艾普拉唑均已纳入国家医保目录，口服剂型泮托拉唑、奥美拉唑和艾司奥美拉唑也已被纳入药品集采目录。去年8月，10mg规格的奥美拉唑肠溶片还由处方药转换为非处方药，成了为数不多的双跨品种。
　　不仅如此，轩竹生物的在研药物乳腺癌治疗药吡罗西尼也是巨头环伺，礼来、辉瑞、恒瑞均有同类上市产品。
　　轩竹生物的核心产品所处的竞争环境非常恶劣，聚焦当下，公司没有自己的销售团队，胜算存疑，往后看，组建团队需要花费重金，公司资金压力还会再度加码。
　　现金流承压，花钱的地方不少
　　轩竹生物独立的这4年，几乎是＂单兵作战＂，只在研发上砸钱，这已经让公司不堪重负。
　　2019年至2021年及2022年前三季度，轩竹生物经营活动所产生的现金流量净额全部为负，分别为-3.55亿元、-2.08亿元、-4.11亿元和-3.54亿元。截至去年三季度末，公司现金及现金等价物由2021年末的11.21亿元锐减至834.87万元。
　　公司急需通过IPO募资来补充流动资金。轩竹生物计划使用此次募集资金中的4.9亿元来补充流动资金。
　　从招股书来看，公司接下来的规划是＂三面开花＂——继续投入研发、自建生产线、组建销售队伍。
　　公司计划用上市募集的3.2亿元用于总部及创新药产业化项目，即在河北省石家庄市高新技术园区筹建建筑面积约4万平米的研发及产业化基地，包括小分子化药生产车间、大分子制剂车间、综合楼、仓储中心等，一期工程计划于2024年投产，二期投入运营为2026年。
　　生物医药企业从研发走向商业化，自建生产线无可厚非，但对于囊中羞涩的轩竹生物来说，多维度的发展规划汇聚到了一点，从目前经营到未来的企业升级，要全面依赖此次上市募资，暂缓审议波折带来的影响就此被放大。
　　集中在轩竹生物身上的争议也不止这些，其实控人国籍问题和外籍高管问题同样备受关注，4位一致行动人中，车冯升、郭维城、张炯龙均为塞浦路斯国籍，高管中，副董事长、总经理史澂空是美国国籍，董事、副总经理李嘉逵也是美国国籍，各自薪酬为377.92万元和281.48万元。
　　多重问题缠身，轩竹生物的上市之路变数丛生。