半导体存储行业研究报告从美光破净看存储行业投资机会

　　（报告出品方作者：东吴证券，张良卫、卞学清）1。存储为半导体风向标，DRAM和NAND为重要细分
　　1。1。存储器原理及分类
　　存储器原理
　　存储器通过使用地址编址和电子静态存储技术实现存储和读取数据，通常被组织成一个二维矩阵，其中的每个单元称为一个存储位置。在计算机需要读取或写入数据时，向存储器发送地址信号，通过数据总线与存储器进行数据的传输。存储器分类存储器按存储介质可以分为光学存储器、半导体存储器以及磁性存储器。其中半导体存储器主要基于半导体技术，通过电线控制电信号的流量来存储和读取数据。
　　半导体存储器按照掉电后数据是否保存分为易失性存储和非易失性存储。易失性存储主要以随机存储器RAM为主，分为SRAM和DRAM两类，SRAM（静态随机存储器），不需要周期性地刷新。SRAM速度比较快，但成本也较高，是利基产品。DRAM（动态随机存储器），需要周期性地刷新，它的速度较慢，但成本较低。目前市场上主流RAM产品是DDR4，广泛应用于个人电脑、服务器等计算机系统。非易失性存储是一种只读存储器，存储的数据不能被修改或删除，最常见的是NANDFlash和NORFlash。NANDFlash是Flash存储器主流产品，占据近95市场份额，具有容量大、成本低、速度快等优势，广泛应用于消费类电子产品，如手机、平板电脑、数码相机等。NORFlash主要优点是读写速度快，主要应用于特殊用途设备，如军事、航空航天、工业控制。
　　1。2。存储产业链构成
　　存储产业链分为四个环节，存储晶圆颗粒、主控芯片制造、封装测试及模组厂商集成。存储晶圆颗粒是存储器核心部分，存储产品中的所有数据和信息均存储在晶圆颗粒中，主控芯片是存储器的控制中心，负责存储器的读写操作，封装测试是将存储晶圆颗粒和主控芯片封装在一起，并对整个存储器进行测试和调试，模组厂商集成将存储器与其他电子组件组合在一起，形成最终产品。
　　1。3。强周期、大市场，存储为半导体风向标
　　存储市场规模大波动性强，是半导体与消费电子行业的重要风向标。
　　1。3。1。存储市场空间大，价格变动有效反应终端供需
　　存储是集成电路产业中收入占比第二的子品类（2021年约28），其中RAM（随机性存储器）和ROM（只读存储器）是存储产业中最重要的两个类目，两者下属的DRAM（动态随机存储器）和NANDFlash（闪存）则是整个存储产业中最重要的细分产品。2022年全球存储芯片市场规模约1334亿美元，占整个集成电路市场份额约23。2018年是半导体行业上一轮景气度高点，该年存储器占据了整个集成电路市场份额33。1。尽管2020年后存储器周期下行，未能追赶上逻辑芯片飞速增长的势头，但存储芯片仍作为集成电路占比第二大的品类占据着产业核心地位，对半导体与消费电子行业的景气度有着重要的指向作用；全球存储芯片市场中约95由DRAM和NANDFlash构成。DRAM（动态随机存储器）也称内存，是一种易失性存储器（RAM），通电时资料存在，断电则造成资料流失，主要用于处理芯片的数据暂存；NANDFlash又称闪存，是非易失性存储器（ROM），断电时数据仍然可以保留，通常应用与大容量外部存储。
　　存储芯片具备大宗商品特征，短期内供需错配导致其价格周期性波动明显。存储芯片的技术标准化程度高，各厂商的同类产品间有较高的替代性，正因此，存储产业中各大龙头都能够对市场供给造成显著影响，但单一厂商又无法做到完全左右市场的供求与产品价格。而在这种竞争格局下，某一厂商的产能调整会迅速引起其他厂商跟随，进而导致存储芯片市场中产能过剩和产能不足的放大，引起供需关系的周期性变动，从而决定了存储行业的强周期属性。而供求关系又会非常直观地反应在存储产品的价格上，从而导致短期内存储产品的价格基于供求关系呈现周期性波动，一轮循环通常为34年。而从长期来看，存储芯片价格遵循摩尔定律呈逐步下降的趋势。
　　存储芯片买方市场特征显著，价格变动有效反应终端需求变化。存储芯片与处理器芯片相比标准化程度高且成本要求高，各厂商的同类产品间有较高的替代性，因而具备更显著的买方市场特征。同时，由于存储芯片商用程度高，其价格也就能够更直观的反应终端需求的变化。合约价反映大厂的一致预期，现货价反映渠道供求关系。存储价格分为合约价和现货价两种。合约价格（ContractPrice）是指一线OEM（如Apple、Sony、联想等手机与PC企业）、二线OEM（Adata、PQI等中国台湾模组厂）和通路代理商向存储原厂（三星、海力士、美光等）订货的价格，各厂商订货的价格不一，通常每月更新两次，每月的510号和2025号更新一次，反映的是大型OEM和原厂对于后市价格与供求关系的预期协调。现货价格（SpotPrice）是现货市场上流通的现货价格，现货一般经由二线OEM和代理商流入市场，进而由各通路炒卖形成现货市场及均衡价格，每个工作日持续进行交易；现货价格受市场供求关系变化、市场预期等综合因素影响大，周期波动性强。现货价可以即时反映市场变化，而合约价因间隔时间较长，对市场反应要慢一些。短期供求与远期预期分别对应的合约价与现货价也存在着相互影响。
　　1。3。2。DRAM和NAND处于下行周期，厂商集中度不断提高
　　由于存储行业固有特征，作为最主要产品的DRAM和NANDFlash的市场规模也存在着明显的周期性波动，通常遵循34年为一个波动周期。存储行业上一次景气度高点为2021年，当前正处于下行周期，有望于2023年底重新恢复增长态势。
　　DRAM竞争格局优于NAND，整体寡头垄断格局稳定。根据2021年数据，在DRAM的行业份额中：三星（43。03）、海力士（28。38）、美光（22。73），CR3约94；NAND的行业份额中：三星（34）、铠侠电子（19）、WDC（14），CR3约67，海力士（13）、美光（11）、英特尔（6），CR6高达97。总体来看，DRAM行业集中度更高，竞争格局优于NAND。
　　从厂商长期竞争格局变迁来看，DRAM市场经历了一个较为长期的竞争过程才形成了如今三寡头垄断的市场格局。在2005年，三星电子、海力士和美光只能占到DRAM市场60的份额，经过长期的并购整合不断提高市场集中度，到2013年美光收购尔必达后，三家公司能够始终占据90以上的份额，市场竞争格局稳定。目前存储行业三巨头占整个DRAM市场份额94。不同于DARM行业集中度经历了长期由低到高的发展进程，NANDFlash一直是集中度相对较高的行业。截至1996年，全球NAND大厂现在已多半退出市场，新晋厂商通过技术突破，占据了稳定的市场份额，2005年CR6就已经高达98，到2021年CR6约为97，前六家厂商合计市占率长期稳定在95。NAND行业集中度一直处于较高水平，各玩家间呈现出一定的并购整合趋势，但目前为止寡头垄断格局仍然处于稳定状态。
　　1。3。3。DRAM：DDR4仍是目前主流，DDR5有望提供新动能
　　DRAM可分为同步存储（SDRAM）和异步存储，其中主流产品SDRAM已经迭代了SDR（SingleDataRateSDRAM）、DDR1（DoubleDataRate1SDRAM）、DDR2、DDR3、DDR4、DDR5六代，并据三星预计有望在2024年前设计出DDR6。
　　参考DDR产品以往渗透率变化，Mircon23Q1业绩指引预计，服务器和PC端DDR5渗透率在2024年中可达到50，超越DDR4成为DRAM需求主要驱动力。因此我们预期当前DRAM正处于DDR4向DDR5的过渡阶段，预计DDR5可在2026年前基本完成对DDR4的替代。每次产品迭代，都会带来芯片性能得到显著提升。例如，从DDR4到DDR5的产品发展来看，可以总结出DDR5相较于DDR4显著的性能提升：（1）更快速度，DDR5的频率从4800MHz起跳；（2）更低能耗，IO电压从1。2V降低至1。1V；（3）更优电源管理，DDR5集成电源管理IC，而DDR4需要主板；（4）更高带宽，单根DDR5内存使用双通道，单根DDR4只占用单通道；（5）更高效率，DDR5的突发终止和突发长度分别扩展到8和16bit；（6）更高容量，单芯容量从2GB提升到8GB，单根内存条最大256GB；（7）更加可靠，DDR5支持ECC纠错，对于企业级、服务器客户来说，可靠性和扩展性更高。
　　目前DRAM市场主流仍是DDR4，在2021年占90，DDRDDR3合计占比10。在DRAM领域，以三星、美光科技为代表的大厂正在不断加速制程升级。三星在2022年10月的SamsungFoundryForum上宣布将进入1bnm工艺阶段，美光科技2022年11月宣布将采用全球先进技术节点的1DRAM，并计划在23年实现量产（1xnm相当于1619nm、1ynm相当于1416nm，1znm相当于1214nm，1、1对应更小的制程）。
　　1。3。4。NANDFlash：堆叠层数不断提高，演进速度或将放缓
　　NANDFlash技术标准经历了2D到3D的阶段。在2DNANDFlash时代，NANDFlash的存储密度随晶体管尺寸向下微缩而不断提高，但当密度提高到一定程度，NANDFlash中存储的电荷数量受限、读写容量难以提升、耦合效应和干扰同样问题严重。
　　NANDFlash逐渐从二维平面过渡至三位堆叠结构，在3DNANDFlash时代，堆叠层数成为NANDFlash新标准。200层之下各代产品中，各大原厂都推出相同或近似堆叠层数的3DNANDFlash，且技术迭代速度与产能扩大速度呈现不断加速趋势；但进入200层竞争后，各原厂堆叠层数开始出现大规模分歧，存储工艺更突显复杂化趋势，三星投资1000亿美元以期维持技术领导者地位。考虑到NANDFlash各玩家技术研发投入与营收利润的平衡、存储工艺堆叠方式的复杂化趋势，预计NANDFlash高速迭代的趋势受挫，层数演进速度或将逐渐放缓。2。需求侧仍有增量，关注服务器及算力提升机会
　　2。1。智能手机、服务器和PC为三大终端驱动力
　　智能手机、服务器和PC是存储三大终端需求驱动力。在三者中，2021年智能手机DRAM位元需求占比最大，约为42；服务器DRAM位元需求占比为38，略逊于智能手机；PC占比不足20。但从未来需求预测来看，2022年服务器DRAM位元需求占比有望达到49，超过智能手机成为DRAM最大终端需求驱动力。在NANDFlash方面，据TrendForce预估，2023年，智能手机仍为NANDFlash市场终端第一大需求，占比38；PC和服务器分别占比21和23；虽然2021年汽车存储整体市场规模仅为手机存储市场的十分之一，但在智能网联汽车发展大趋势下，汽车存储领域发展迅速，有望为存储行业提供新的增长动能，根据佐思汽研预测，20212027年复合增长率将达18。6。
　　2。2。服务器CPU平台更新，拉动未来DRAM需求增量
　　新一代服务器CPU平台刺激换机需求，助推服务器需求增长，拉动DRAM需求未来增量。22Q3服务器出货量同比下滑15，但23年服务器CPU更新将再度拉升终端需求。Intel新一代代号为SapphireRapids、采用10nm制程的第四代至强可扩展处理器，有望于23Q1规模量产，且亚马逊、谷歌、Meta和微软等科技公司计划采购基于SapphireRapids的新平台，可预期SapphireRapids投放市场将会提振服务器DRAM的终端需求。另一厂商AMD新一款Zen4架构Genoa处理器也于2022年底前出货到OEM大厂，明年将推出针对原生云计算的Bergamo、技术及数据库运算的GenoaX以及边缘终端及电信基建的Siena等处理器，争夺DDR5服务器市场份额。各大厂商陆续推进换机进程，有望进一步推动DRAM市场需求的增加。
　　DDR5渗透率的提高带动DRAM单台服务器位元需求快速增长，预估2022年增速约42；由于NANDFlash相较于DRAM更具价格弹性，目前供过于求状态下经历了均价连续多季下滑，可预期DDR5渗透率的提升将刺激服务器市场单台位元需求增长，TrendForce预估2023年enterpriseSSD平均容量年成长率为26。
　　ChatGPT带动算力规模大幅提升。ChatGPT发布之后迅速引起全球范围的广泛关注，各大厂商也相继宣布GPT模型开发计划。以GPT模型为代表的大模型训练和应用带来底层算力需求的显著提升，相应地，需要大量AI芯片为其提供算力支撑。训练AI模型需要规模庞大的数据集，在AI芯片中存储的数据越多，训练大模型的速度就越快，训练准确度也更高。因此，算力规模的提升，最终将带动存储芯片的需求增长。
　　为测算ChatGPT对存储芯片的拉动，首先需要测算ChatGPT对带动的算力增长。算力需求的增长主要来自训练和推理两方面。分短期和远期测算，短期仅考虑ChatGPT和Bing用户访问，远期则把Google、百度等搜索引擎的用户访问也纳入考量。基本假设包括：短期日度访问量为6000万次（ChatGPT2000万次；Bing4000万次），远期日度访问量为35亿次（Google30亿次；百度2亿次；其他3亿次）；每次访问平均提问次数为8次；平均每个回答生成词数为50词；训练使用数据量为推理生成数据量的1；GPU算力利用率为35。
　　经过测算，ChatGPT短期远期拉动算力增量分别为8。652E215。047E23TFLOPS。进一步地，以NVIDIAA100产品为基准，假设GPU算力为19。5TFLOPSs，单个GPU堆叠8个DRAM芯片，则短期远期拉动DRAM需求增量分别为117，3846，847，104个。AI应用正不断加快发展进程和商业化进程，大模型已成为各大行业巨头的重要发力方向，随着模型参数的增加和相关市场的持续渗透，服务器和存储芯片需求量将得到进一步提升，存储行业有望持续收益。
　　2。3。智能手机、PC出货量见顶，平均容量仍有增长空间
　　22Q4全球智能手机出货量仅为3。0亿部，同比下跌18；全年销量仅11。98亿部，同比下滑12。智能手机市场增长动力不足，面临较大压力。
　　随手机容量规格提升，智能手机DRAM单机位元需求年成长仍能维持一定增长，据TrendForce预估，2023年mobileDRAM单机搭载容量年增速约5；智能手机NANDFlash方面，5G智能手机渗透率逐步提升，叠加应用面高像素拍摄需求带来的更大存储容量配置。同时iPhone产品组合仍全线向更高容量升级，Android高端机种也跟进将512GB做为标准配备，中低端机种储存空间则随硬件规格持续升级而提高，整体智能手机市场平均位元需求仍有增长空间，预估2023年NANDFlash单台智能手机位元需求仍能维持22。1的高水平增长。
　　22Q4PC出货量为6740万台，同比下跌28。1；全年销量2。85亿台，比需求高峰（2021年）下滑16，但与疫情前（2019年）相比全年出货量增长了7，处于正常水平，但预期未来成长空间较小。从各类应用来看，高通胀持续冲击消费市场需求，故优先修正库存是品牌的首要目标，尤其前两年面对疫情造成的上游零部件缺料问题，品牌超额下订，叠加渠道销售迟缓，使得目前笔电整机库存去化缓慢，造成2023年笔电需求将进一步走弱。
　　PCDRAM方面，由于LPDDR5与DDR5持续渗透，DDR4与LPDDR4X于PC端应用的比重将进一步降低。但当前DDR5的价格仍相对较高，高额的定价或将成为限制PC单机搭载容量成长的一大因素，预估2023年PCDRAM单机搭载容量年增速约7。但若明年DDR5原厂下调价格转趋积极，则可能带动单机搭载容量年增长上升至9，取决于DDR5相较于DDR4的溢价空间能否有效收敛。PCclientSSD方面，预估平均搭载容量仅小幅上升11，为近三年来最低。主要是过去两年疫情使笔电出货大增，同时也带动SSD搭载率增加；单台平均容量受过去SSD主控IC供应吃紧影响，积极推升平均容量成长。由于近两年笔电整机成本受到零部件涨价而不断提高，2023年PC品牌厂都规划较为保守的SSD容量位元需求，预估PC方面NANDFlash单机平均位元需求增长较小。
　　2。4。智能电动车带来主流与利基型存储第二曲线
　　2022年全球汽车销量为8105万台，同比下跌1。98，TrendForce预估2023年全球汽车市场有望恢复增长态势，达8410万台，实现年增长率3。8。
　　高等级自动驾驶汽车，对车载存储容量、密度和带宽需求大幅提升。目前L1L2级自动驾驶汽车主要采用LPDDR3或LPDDR4，带宽需求2550GBs，而对于L3级自动驾驶，带宽要求提升至200GBs，L4级自动驾驶，带宽要求进一步上升到300GBs，L5级自动驾驶，带宽要求达到500GBs以上，预计将选用更高带宽的LPDDR5、GDDR6以简化系统设计。当前车载市场中主要的存储应用包括DRAM（DDR、LPDDR）和NAND（eMMC和UFS等）。低功耗的LPDDR和NAND将成为主要增长点，负责芯片启动的NORFlash需求也将持续提升；智能驾驶等级提升对专门用于车载ADAS浮点计算芯片的RAM产品GDDR的需求量也将有直接影响；更加强大的传感器和ADASAD集成系统、中央计算机和数字驾舱、事件记录系统、端云计算、整车FOTA等，要求存储空间走向TB级、存储密度和带宽大幅提升；自动驾驶汽车内外感知设备不断增加，包括前置摄像头、内视摄像头、高分辨率成像雷达、LiDAR等，也将大量使用高密度NORFlash（QSPI、xSPI等，用于芯片启动）、DRAM（LPDDR34、LPDDR5、GDDR等），都为汽车存储市场提供了强大的增长动能。据Counterpoint预测，未来十年，单车存储容量将达到2TB11TB，以满足不同自动驾驶等级的车载存储需求。
　　2022年车规级和工业类产品仍占据年度热度较的品类，TI、Wolfspeed等半导体原厂巨头均在22Q4日历年的业绩会上发表声明称，公司将会将未来的战略重点放在工业和汽车产品上，我们的工业和汽车品类客户正在越来越多的转向模拟技术和嵌入式技术，这种趋势已经导致并将继续导致车载存储位元需求的快速增长，并可预计这种上涨将明显快于其他市场的增长。半导体原厂与下游企业向汽车存储芯片领域的战略倾斜或许预示着汽车存储将快速成长为存储行业终端需求的一大支柱，为主流存储芯片和利基型存储芯片带来增长动力。3。供给侧扩产放缓，年内有望现供需平衡拐点
　　3。1。市场格局：海外寡头垄断，国内细分追赶
　　全球存储芯片市场被海外企业垄断。DRAM领域，三星、美光、SK海力士垄断了近95的市场份额，行业集中度高，寡头明显。NAND领域，竞争格局较为分散，头部企业为三星，恺侠、西部数据、美光科技、英特尔紧随其后。NOR领域，中国台湾企业旺宏电子、华邦及大陆企业兆易创新，近五年来市占率位于全球前三，2022年三家公司合计市占率达到90。7，NOR领域海外企业垄断程度最低。总体而言，存储芯片行业现有竞争者数量较少，行业集中度较高，在技术领域的竞争较为激烈，大部分市场被国外寡头垄断，国内公司处于相对落后的位置，但已在各个细分市场展开追赶。三星、海力士、美光三大厂商在DRAM供给端占据龙头地位。根据Gartner，三大厂商出货量占比超过95。三星占比最高，份额长期在40以上。海力士占比约为30，美光占比超过20。
　　NANDFlash市场竞争较DRAM更加激烈。NANDFlash供给端存在三星、铠侠、美光、西部电子、海力士等多家厂商占据较大份额。三星占比最大，超过30，其次为铠侠，占比为20左右。美光、西部电子、海力士占比相差较小，均为1015，存在小幅波动。
　　3。2。三大厂商资本开支趋缓，关注减产进度
　　美光、海力士、三星三大厂商预计资本开支增速缓慢。2006年之后，美光、海力士、三星资本支出整体呈增长趋势，略有下降。20162020年出现较大波动，2020年后波动较小，整体增速放缓。
　　2022年后，三大厂商扩产计划放缓。2022年底美光宣布减产，2023年，DRAM的位元供应量或为负增长，NAND的位元供应量增长率可能为个位数。2022年后可投产的新建工场较少，三大厂商扩产计划整体放缓。
　　3。3。DRAM产能释放有限，年内有望迎来价格拐点
　　DRAM供给增速慢于需求增速，23Q3有望达到平衡。随着消费类产品去库存、整体消费能力和信心回升，2023年DRAM需求端有望重新恢复。DRAM供给端关注三星扩产动作，我们认为过度供给率将呈下降趋势，带动整体行业价格触底回升。过度供给率与DRAM产品合约价逆向相关。DRAM产品LPDDR4X8G、LPDDR58GB、LPDDR4X64GB32GbeMC、LPDDR4X128GB64GbuMCP合约价近两年呈现持续下降趋势，可密切关注回升情况。
　　3。4。NAND整体供给略高，未来价格上下波动
　　NANDFlash自2003Q1起，供求整体呈现供过于求趋势。2003年起，NANDFlash供给与需求皆呈现持续增长趋势。过渡供给率波动较大，但在大多数时间过度供给率0，呈现供过于求状态。
　　NANDFlash技术供给以3DNAND为主。3DNAND总供给超过95，是当前NANDFlash技术供给增长主要驱动力，未来占比预计持续提高。
　　过度供给率与NANDFlash产品合约价呈负相关。1Q214Q22，NANDFlash过度供给率总体呈现先持平后上升趋势。128GBTLCeMMC合约价和128GBUFS合约价呈现先持平，后下降趋势，两者负相关。
　　NANDFlash未来整体供给高于需求。2Q212Q22过渡供给率略0，供给暂时小于需求。2023年后，供给端较早加快增长速度，随后需求也呈现快速增长，呈现供过于求。过渡供给先提高后降低，产品合约价预计呈现先降低后提高趋势。4。美光复盘：从海外龙头看行业投资逻辑
　　美光作为全球存储芯片龙头供应商，其发展历程紧密围绕存储行业，财务状况、股价表现等也与存储行业高度关联，是存储行业的典型代表，具有重要的研究价值。
　　4。1。全球最大存储芯片企业之一，持续技术创新推动行业标准
　　美光成立于1978年，总部位于美国爱达荷州首府博伊西市。在成立至今的45年时间里，美光始终是存储行业技术进步的重要推动者：1981年，美光公司生产了第一个64KDRAM产品，在业界引起轰动。此后，美光始终未停下创新的努力。1984年，美光开发了世界上最小的256KDRAM芯片，并在1987年将1MbDRAM推向市场。1999年，推出业界首款DDRDRAM。进入21世纪，美光继续推动行业标准。2002年推出业界首款基于110nm工艺的1GbDDR，2004年开发了业界首款6F2DRAM单元，让每个晶圆上的存储位比8F2增加约25，2007年开发了业界首款加倍式间距NAND，2013年交付世界上最小的16nmNAND闪存设备。近年来公司依然持续取得技术突破，2021年出货业界首个1DRAM制程技术，并于2022年推出全球首款232层NAND，实现业界最佳存储密度。
　　美光是全球第四大半导体企业，也是全球最大的存储芯片企业之一。公司产品主要为DRAM和NANDFlash，形成了完善的存储产品矩阵，广泛应用于医疗、汽车、消费、工业等领域，并积累了大量头部优质客户及合作伙伴。截至2022年，美光已在全球17个国家开展业务，拥有超过51000项专利，员工达到48000名。
　　美光是全球半导体行业龙头中产品类型最为单一的企业之一，DRAM和NAND业务贡献了美光超过95收入。不同于应用材料、德州仪器、三星电子等半导体龙头多品类布局的策略和丰富的产品谱系，美光专注存储芯片这一细分市场持续发力，并未过多向其他产品和市场拓展，并通过持续的并购活动、技术创新以及产能调整巩固其在存储行业的竞争优势。FY2022，美光来自DRAM和NAND的营收额分别达到223。9亿美元、78。1亿美元，占总营收比重分别为72。8、25。4。分部门看，美光各部门间并无明显的竞对关系，营收规模保持涨跌同步。根据终端市场的不同，美光的存储产品（DRAM、NAND、NOR等）在CNBU、MBU、EBU、SBU四个业务部门进行报告。尽管各部门的下游市场不相同，但由于存储芯片具备商品属性，行业具有强周期性，收入受到存储行业的景气度影响明显，各部门营收份额也相应呈现出高度一致的变动趋势。当前，云服务器和消费电子是存储芯片的主要市场，CNBU、MBU贡献美光营收近70，汽车存储是EBU的重要终端市场。根据TrendForce数据，美光在汽车存储市场份额接近50，具有显著的领先优势。
　　回顾2011年以来的股价表现，美光一共经历了三轮股价周期：
　　（1）2013年2016上半年：2013年，美光收购了当时全球第三大的DRAM制造商，有效缩短了与三星、SK海力士的市场份额差距，叠加存储行业的景气向上，公司于2014年末达到36。12美元股的股价峰值。此后，由于2015年PC需求不振以及与竞争对手的价格战，导致公司业绩出现了大幅下滑，股票价格也持续下行至2016年初，每股价格跌至10美元左右。
　　（2）2016下半年2019年：通过完成对存储芯片制造商Inotera的收购、布局3DNAND新技术等手段，公司渐渐走出了2016年初的股价低谷。2017年末，半导体行业表现出强劲的增长水平，对DRAM和NAND的需求突增，内存条、固态硬盘价格疯涨，带动存储行业的快速增长，公司股价在2018年初达到峰值。此后，对DRAM和NAND领域的定价疲软和不利的供求环境，导致公司股价在18年夏季开始回落。半导体供应过剩也导致公司19财年收入下降23，并使利润率回到了17财年的水平。
　　（3）2020年至今：2020年新冠疫情造成全球供应链影响，在年初股价暴跌后全年股价横盘。2021年，新冠的大流行带来居家工作的新兴需求，进而引发半导体订单激增，公司股价陡增至93美元股，并在短暂的周期性低迷后迅速重新回到高点。2022年，由于俄乌战争、供应链形势、经济下行、需求放缓等因素的叠加，行业持续低迷，公司股价再度下跌。
　　4。2。公司具备强周期属性，多重拟合阐释关联性本质
　　为了解释美光的发展与存储行业的高度关联性，首先需要对存储芯片和存储行业的特征加以阐释。
　　存储芯片的技术标准化程度较高，产品性能并无太大区别，具有商品属性。存储芯片具有较高的同产品一致性和可替代性，是一种通用产品，因此存储芯片厂商很难通过差异化形成客户粘性，以获得更多的溢价。根据经济学知识，供求影响价格，存储芯片ASP更多是买方和卖方博弈后形成的均衡结果，公司基本上遵循由市场供需平衡决定的价格。
　　存储行业的市场格局为势均力敌的寡头垄断，各大存储龙头都能对市场造成较为显著的影响，同时各方旗鼓相当、相互制衡，单一厂商不能够完全左右整个市场的供需和定价。在此情形下，单家厂商的产能调整和资本开支调整，会迅速引起其他厂商的跟随，从而导致产能过剩和产能不足的进一步放大，进而造成存储行业的强周期属性。由此，存储龙头企业与存储行业周期的关系为：存储龙头既是周期变化的主要影响者，又是周期变化的共同承受者。二者相互关联又相互影响。
　　存储行业的周期变化直接反映为收入的波动，拆解来看，则是销售量和均价的变化，其本质是由供需情况所决定的。产品均价由供给和需求决定，出货量则由产能和库存所决定，因此，市场的需求变化和各家企业的应对调整，最终反映在销量和均价的波动上。以美光和SK海力士两家典型的大型存储芯片企业为例，两家公司DRAM和NAND的量价走势具有一定的重合度，也都表现出了极为明显的涨跌轮动，这是由存储芯片和存储行业的特征所决定的。
　　美光的毛利率与其DRAM单价表现出高度的拟合。由于存储芯片具有商品化特征，存储市场受供需关系支配，因此其对价格非常敏感，收入往往与价格密切关联。另一方面，单一产品销货成本并不会随价格变化出现过大波动，因此，当平均售价抬升，成本波动不大的情况下，毛利率就会相应提升，亦即存储芯片的供需关系变化最终会反映在利润端。由于美光专门聚焦存储芯片，产品结构单一，总营收有近七成来源于DRAM，因此，DRAM的单价变动会对公司的毛利率水平造成显著影响。基于美光的产品结构特殊性和存储芯片特性，毛利率可作为衡量供需关系对公司营运水平影响的观察指标。
　　除毛利率与DRAM单价表现出高度拟合外，我们发现美光股价；美光总收入、美光DRAM收入、全球DRAM市场收入；美光综合毛利率之间也存在高度拟合关系，三者的变动情况高度一致：
　　（1）美光总收入、美光DRAM收入、全球DRAM市场收入间的一致性：美光收入和市场表现的高度关联，主要由于美光业务的单一性以及其在存储市场的龙头地位所致。一方面，美光产品丰富度极低，DRAM和NAND占公司总营收份额已超过95，其中DRAM一种产品就占总营收的70，因此，美光的营业状况是与存储行业，尤其是与DRAM市场高度关联的，公司的整体营收业绩在很大程度上取决于存储行业的景气度水平。另一方面，美光是全球存储芯片行业龙头，其在DRAM全球市场份额中占比约25，在NAND全球市场份额占比约10，存储行业的景气度变化会对其造成直接、明显的影响。当存储行业增长良好时，公司的营业收入也相应提升；而当市场景气度下行，需求回落时，公司营收则会相应出现下滑。
　　（2）美光利润端与收入端的一致性：存储芯片具有商品属性，固定成本远高于可变成本，且固定成本不会随市场波动出现较大变化。因此，当收入增长时，利润部分所占比重相应扩大，带来利润与收入的一致变动。
　　（3）收入端与美光股价表现的一致性：公司收入水平是存储行业市场表现的直观反映，而存储行业市场表现则更像是美光股价的晴雨表。对多元化布局的企业而言，单一市场的景气度变化难以对公司的整体业绩造成过大波动，这些企业能够有效抵御单一市场的下行风险。而美光采取独角兽战略，产品布局紧密围绕存储行业展开，相应地，风险也高度集中于存储行业。因此，存储行业的波动是美光经营水平变化的重要信号，也是投资者关注的主要矛盾。
　　事实上，美光股价波动的影响因素与布局多业务的企业相比是相对单一的，市场对美光的关注也充分聚焦存储领域，正是因此，美光股价对于半导体行业、存储行业，以及宏观形势的变化异常敏感。存储芯片的供需转换、存储行业的荣枯更迭，相应造成了公司股价的起伏不定。基于上述分析，可得出适用于美光的景气传导路径：ASP收入毛利率股价。
　　4。3。重视技术与资产，财务指标契合存储行业特征
　　美光的财务数据与存储行业技术密集型、资本密集型特征相契合。技术密集型：以DRAM产品为例，DRAM的一大特征是代际转换，即新一代产品开发完成后，会迅速取代旧产品，且在产品设计、生产、组装和测试，特别是产品设计和工艺方面有较高的技术要求。由于技术革新的速度快，DRAM的产品生命周期非常短。根据文献资料，从1974年的4KDRAM到2000年的256MDRAM，每款DRAM产品的平均生命周期约为2至3年；2000年初，DRAM市场以DDR为主导，如今已迭代至DDR4；根据Yole预测，未来几年里DDR5将快速渗透，2026年市场份额有望超过90。存储芯片短暂的生命周期和快速的代际转换对存储芯片厂商的技术开发实力提出了一定的要求。
　　由于存储芯片产品持续快速迭代的特征，美光、SK海力士都不吝投入大量资金进行产品开发。长期以来，美光的研发费用总体呈现稳定上升趋势。得益于对研发的高度重视和大量投入，美光也缔造了众多行业首创的存储芯片产品和工艺。FY2022，美光的研发费用高达31。2亿美元，占总收入的12。0。
　　资本密集型：除技术外，产能也是各存储芯片厂商竞争的焦点。对存储行业而言，设计和生产产品对设备的依赖性非常高。设备质量与存储芯片生产力存在密切关联，随着存储芯片密度和对芯片尺寸收缩需求的增加，厂商需要大量的资本支出用于相关设备。由于存储行业属于资本密集型产业，波动性也极强，企业需要进行大量资本投入，也需要具备抵御下行市场冲击的实力。因此，只有大型企业才能够在该市场长期立足。较高的商业壁垒也导致了存储行业的持续并购整合和寡占市场情形。美光、SK海力士的固定资产比例很高，PPE长期占总资产50以上，并保持较为可观的资本开支。FY2022，美光PPE占总资产比重达58。2，全年产生了120。7亿美元资本开支。
　　资本开支、研发费用的调整：美光作为存储芯片市场的供应端，其产能建设、产品研发的节奏调整与行业景气度相关。在存储行业上行期，由于ASP的上升，各厂商利润得到提升，厂商往往会选择通过提升资本开支以扩大产能，并投入资金进行产品开发，以抢占市场先机。而当存储行业景气度下行，ASP下降带来收入和利润的减少，厂商则会选择减少产能以平衡供求关系，资本开支相应减少，同时在市场下行期，各厂商也会放缓新产品的研发节奏，研发费用也相应下降。
　　美光采用PB估值更为合理。其一，存储行业是典型的重资产行业，其净值（BV）与市值（MV）相近，净资产能够有效反映重资产行业的企业价值。其二，存储行业周期性较强，盈利水平会随着周期的变化而不断波动，而净资产波动不大，采用市净率对强周期属性的美光进行估值更为合理。美光PB估值与DRAM现货价格高度相关。2017年至今，DDR4在DRAM市场中占据主导份额，市场大多采用DDR4的8Gb产品作为价格指标。选取DDR48Gb产品与美光PB估值进行比较，二者呈现出高度同步的周期性波动。近期，美光PB估值在1。1x1。2x之间，处于周期低位，相对于周期高位仍有较大提升空间。随着存储行业的复苏，存储芯片价格回升，估值中枢有望逐步上移。
　　4。4。美光阶段性跑输指数，有望迎来反转
　　2018年之前美光与SOX表现各有输赢，2018年及之后表现大致相同。2018年之前美光波动幅度大于SOX指数。2010年2013年略微跑输，2013年2015年显著跑赢，2015年至2017年略微跑输。2017年到2018年整体跑赢。2021年美光与SOX皆呈现大幅下滑趋势。
　　美光整体跑输纳斯达克指数。美光自2019年上市以来，整体较纳斯达克指数较低。2017年之后，美光的增长趋势与纳斯达克指数大致相似。2014年和2018年，美光略微跑赢纳斯达克指数。2020和2022年出现短暂持平。2022年后美光和纳斯达克指数都呈现下行趋势。5。全球重点公司梳理
　　5。1。兆易创新：Fabless芯片供应商，存储器销售领先
　　兆易创新是全球领先的Fabless芯片供应商，公司主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售。公司的核心产品线为存储器（Flash、利基型DRAM）、32位通用型MCU、智能人机交互传感器、模拟产品及整体解决方案。公司在NORFlash领域市场占有率全球第三、中国第一。公司营收总体呈增长趋势，2021年实现快速增长，同比上升89。25。销售收入主要来源于存储芯片销售，占比逐渐缩小，MCU销售收入呈上升趋势。
　　5。2。普冉股份：专注非易失性存储器芯片，聚焦NORFlash产品
　　普冉股份的主营业务是非易失性存储器芯片的设计与销售，目前主要产品包括NORFlash和EEPROM两大类非易失性存储器芯片，销售收入主要来源于NORFlash。
　　产品可广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、汽车电子、可穿戴设备和物联网等领域。普冉股份销售收入呈现稳定增长趋势，2021年营收达到110，292。40万元，同比增长53。75。普冉股份主要经营模式为Fabless模式，专注于集成电路的设计和销售，其余环节委托给晶圆制造企业、晶圆测试企业和芯片封装测试企业代工完成。
　　5。3。东芯股份：专注于中小容量存储芯片，定制化芯片构建核心竞争力
　　东芯股份拥有独立自主的知识产权，聚焦于中小容量通用型存储芯片的研发、设计和销售，是目前国内少数可以同时提供NANDNORDRAM设计工艺和产品方案的存储芯片研发设计公司，能为客户提供优质芯片定制开发服务。此外，公司通过与国内外多家企业的战略合作，加强了在产业链上游和下游的合作关系，扩大了公司的业务范围和收入来源。公司营收稳步提升，1821年CAGR达到30。52。虽然20182019年度出现较大幅度亏损，但2020年起市场行情逐步回暖，公司大客户销售逐步放量，盈利情况得到改善，2021年营收显著增长，得益于新产品的上市和市场需求的增加。
　　5。4。江波龙：聚焦存储领域，营收稳定增长
　　江波龙主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售，聚焦存储产品和应用，形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，其中嵌入式存储营收占比最高，2021年达到49。04；移动存储和嵌入式存储系列毛利率较高，2021年两者毛利率均超过20。江波龙公司存储器广泛应用于智能终端、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子以及个人移动存储等领域。
　　江波龙稳定合作厂商包括华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动等行业领先的整机ODM厂商，行业类存储器客户包括传音控股、中兴通讯、字节跳动、萤石网络、清华同方等行业龙头，消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy、OfficeDepot等知名零售商。
　　江波龙营业收入保持稳定增长，2019年2021年，年均复合增长率为30。54。江波龙毛利率、净利率总体呈上升趋势，2019年净利率由负转正。
　　5。5。佰维存储：专注于存储芯片，嵌入式存储占比大
　　佰维存储专注于存储芯片研发与封测制造，构筑研发封测一体化的经营模式，主要业务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块。江波龙存储芯片产品广泛应用于移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等信息技术领域，是国内率先进入全球科技巨头供应链体系的存储器企业。
　　佰维存储营业收入稳定上升，主营业务收入主要来自嵌入式存储和消费级存储。2019年，主要由于嵌入式存储收入下降，公司营业收入增速放缓。2019年2021年，公司毛利率波动上升，嵌入式存储毛利整体较高。嵌入式存储产品2020年毛利率较2019年有所下降，主要由于新冠疫情影响下产品下游市场需求有所下降，公司执行价格策略所致。
　　5。6。德明利：聚焦移动存储市场，营收整体增长
　　德明利为专业从事集成电路设计、研发及产业化应用的国家高新技术企业。德明利主营业务主要集中于闪存主控芯片设计、研发，存储模组产品应用方案的开发、优化，以及存储模组产品的销售。德明利主要聚焦于移动存储市场，销售收入主要来自存储模组，产品主要包括存储卡、存储盘、固态硬盘等存储模组，其中存储卡模组毛利率较高。德明利相关产品广泛应用于消费电子、工控设备、家用电器、汽车电子、智能家居、物联网等诸多领域。
　　德明利营收整体呈增长趋势。2020年营收同比增加29。28，由负转正。德明利毛利均来自于主营业务，2021年毛利率、净利率均略有下降。
　　5。7。澜起科技：内存接口芯片市占巨头，产品获业内高度认可
　　澜起科技成立于2004年，于2019年7月在上交所上市，是科创板首批上市企业之一，作为国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，澜起科技致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。
　　目前公司的主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器CPU及混合安全内存模组。其中，澜起科技在内存接口芯片领域深耕十余年，占据全球市场主要份额，市占率将近50（全球第一），是全球可提供内存全缓冲半缓冲完整解决方案的主要供应商。产品性能在业内获高度认可，广泛应用于人工智能及云计算领域，营收和毛利率均保持在较高水平。2018年公司产品第二代DDR4内存缓冲控制器芯片荣获‘中国芯’年度重大创新突破产品奖，津逮服务器采用的动态安全监控技术获评第五届世界互联网大会世界互联网领先科技成果。近些年来，澜起科技营收体量一直保持增长态势，2021年营收规模达25。62亿元，同比增长40。49；另一方面，公司的毛利率近年来始维持在45以上，高于行业的平均水平。
　　5。8。聚辰股份：EEPROM产品份额领先，专注集成电路设计
　　聚辰股份于2009年成立，是一家全球化的集成电路设计高新技术企业，专门从事高性能、高品质集成电路产品的研发设计和销售，并提供应用解决方案和技术支持服务。
　　公司目前拥有EEPROM、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线，EEPROM营收占比高，毛利率总体较高，2021年营收占比为78。1，毛利率为39。85。根据webfeet统计，2019年聚辰EEPROM产品的市场份额为国内首位、全球排名第三位。2021年随着下游终端应用市场需求逐步回暖，聚辰股份主要产品的销售情况整体呈恢复态势，营业收入同比上涨10。17，毛利率略有回升达到38。78。
　　5。9。旺宏电子：深耕全球非挥发性内存整合元件，NOR市场龙头企业
　　旺宏电子为全球非挥发性内存整合元件领导厂商，提供ROM、NORFlash以及NANDFlash解决方案，主营业务为存储芯片的设计、制造与销售以及晶圆代工服务。旺宏主要产品包括NORFlash、NANDFlash与ROM，产品广泛应用于消费、通讯、计算机、工业、汽车电子、网通等领域。NOR市场占有率超过50，NorFlash2021年市场占有率为27。6。2020年至2021年旺宏营收呈增长趋势，增速加快；2021年营收净额增加，主要由于客户需求增加。2022年毛利率达新高，主要有营业收入增加。
　　5。10。华邦电：专业内存集成电路公司，布局利基型内存领域
　　华邦电子为专业的内存集成电路公司，从事产品设计、技术研发、晶圆制造，向全球客户提供全方位利基型内存解决方案。核心产品包含编码型闪存、TrustME安全闪存、利基型内存及MobileDRAM，是中国台湾唯一同时拥有DRAM和Flash自有开发技术的厂商。
　　2021年，华邦电营收近千亿新台币，同比增加超过60。存储器和逻辑IC占比分别为59和41。2021年毛利率、净利率快速增长，毛利率达到42。66。
　　5。11。南亚科：聚焦DRAM领域，积极布局利基产品市场
　　南亚科致力于DRAM的研发、设计、制造与销售。南亚科巩固标准型内存市场市占率，积极经营利基型内存市场，包括服务器用内存、消费型内存及行动式内存（MobileRAM）三大核心产品线的研发、生产及销售。
　　2019年，营收出现负增长，2020年2021年，营收同比增加40。19，增速提升。2019年2020年，毛利率、净利率均较低。
　　5。12。宜鼎国际：工业级存储装置龙头企业，布局工业级嵌入式产品领域
　　宜鼎国际是全球工业级存储装置领导品牌，提供嵌入式存储装置、动态随机存储模组、嵌入式周边模组及相关技术服务，广泛应用于各式工业级嵌入式产品，如制造、航天、运输、医疗、云端存储等产业。2021年，宜鼎营收状况好转，同比增长达42。34，实现高速增长。2019年至2021年，宜鼎毛利率、净利率总体保持稳定。
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　　精选报告来源：【未来智库】。