安徽建工研究报告成长中的综合工程建设龙头

　　（报告出品方作者：国海证券，盛昌盛，景丹阳）1、国企改革典范，安徽省建筑龙头
　　1。1、安徽老牌国企，改革后整体上市焕发新姿
　　安徽建工集团股份有限公司（安徽建工）是安徽省属大型建筑企业集团，主营基础设施与房屋建设施工、投资，以及房地产开发等业务，连续多年跻身中国企业500强、ENR全球承包商250强、中国承包商80强。公司前身为安徽水建建设股份有限公司（后更名为安徽水利开发股份有限公司，简称安徽水利），于1998年6月15日经安徽省政府批准设立，经数次增资后于2003年3月31日在上交所首次公开发行上市。2017年6月，安徽水利以发行股份并募集配套资金方式吸收合并安徽建工集团有限公司，并更名为安徽建工集团股份有限公司，安徽建工集团实现整体上市。
　　作为安徽省内老牌国企，公司推动改制后整体上市，建立现代企业制度，激发内部积极性。公司整体上市配套融资员工持股的方案一方面解决了公司股权关系复杂、股权结构分散的历史问题，另一方面通过募集社会资金和实施股权激励，提高管理运营效率，激发员工积极性。截至2022年9月底，公司实控人为安徽省国资委，并通过安徽建工建团控股有限公司持有公司32。14股权。工程板块（包括基建与房建业务）为公司主要收入来源，其中基建板块安徽水利与安徽路桥业务体量较大。
　　1。2、推动业务多元化，近年业绩稳健增长
　　公司传统主业为工程建设（包括基建与房建）与房地产开发，此外还拥有装配式建筑、水力发电、工程技术服务等其他业务，形成主业突出、业务协同的全产业链发展格局。2017年以来，受地产行业下行影响，房地产业务与工程建设中的房建业务占比有所下降，基建业务占比有所波动，2019年后逐步提高，装配式建筑等新兴业务增长相对较快。分区域来看，安徽省内为公司主要收入来源，2017年以来收入占比稳定在75左右。
　　作为安徽省工程建设龙头企业，公司2019年至今实现高速增长。2021年，公司实现营业收入713。40亿元，连续三年同比增速超20，实现归母净利润10。96亿元，连续两年增速超30。受疫情等因素影响，2022年前三季度公司增速有所放缓，实现营收与归母净利润分别为539。14亿元、9。29亿元，同比分别增长8。44、7。06。从盈利能力和质量来看，受近年来上游水泥等原材料价格上涨及收入规模快速扩张等因素影响，公司2019年至今毛利率缓速下降，2022年前三季度毛利率10。45，与2018年水平基本相当。ROE水平呈现波动趋势，2021年为9。79，2022年上半年受疫情冲击，实现ROE7。22。2、基建：直接受益地区基建投资增长，项目结构调整推动盈利提升
　　2。1、公司收入压舱石，盈利水平回升带动利润增加
　　建筑工程为公司核心主业和主要收入来源，包含基建、房建工程两大板块。基础设施建设业务主要涉及市政、路桥、水利、港航建设，公司旗下安徽水利、安徽路桥、路桥集团等均为安徽省老牌基建施工单位，共拥有6项基建类特级资质及多项一级资质。近5年来，公司基建业务收入持续增长，2020年至今高速增长，2022H1仍保持32。39高增速。利润方面，除2019年行业整体弱运行、公司基建业务毛利润同比下滑外，其他年份公司基建板块毛利润均维持高增长，2022H1增速超30，稳定在高位。
　　从营收占比情况看，近5年来，除2019年基建业务收入占比（38。45）低于40，其余年份均高于40。近年来在国家发力基础设施建设的政策背景下，公司基建业务收入占比波动提升，2021年、2022年上半年占比分别达到47。99、48。13，为近年来最高水平，基建业务日益成为公司收入压舱石。
　　结合基建板块毛利率与公司整体毛利率对比变化，可进一步分析基建业务对公司利润的重要贡献。2017年起，伴随着国家宏观经济结构调整，狭义基建投资增速开始回落，传统建筑业粗放增长模式难以为继，建筑行业高毛利时代逐渐结束。公司基建业务毛利率自2018年起开始下滑，2019年后低于公司整体毛利率水平，但由于公司过往数年建设运营多个PPP项目，整个建筑工程板块毛利率较高，带动整体毛利率上升。2019年后，国家对PPP项目模式的管理日益规范化、严格化，大量PPP项目清库，公司逐步收紧PPP项目数量，建筑工程板块毛利率缓慢下滑；与此同时，房住不炒成为地产政策总基调，公司房地产开发业务及部分房建业务受到影响，利润规模及毛利率均有下降，2019年至今公司整体毛利率水平持续下降。
　　2021年，受疫情影响及上游原材料价格大幅上涨冲击，公司基建业务毛利率水平下滑幅度较大，随着公司逐步调整业务结构、提高管理水平，在原材料成本相对稳定可控背景下，公司2022年上半年基建业务毛利率逆势小幅回升，不仅缩小与整体毛利率之间的差距，还在基建业务占比不断提升的同时对公司整体盈利水平起到了托底作用。随着基建业务规模持续扩张、整体业务结构不断优化完善，基建业务对公司整体利润的支撑作用将持续加强。
　　2。2、受益地区基建投资，基建业务有望维持高增长
　　华东为我国经济核心区之一，财政收支稳定，基建投资规模较大，安徽为华东地区乃至全国工业大省和主要工业原材料生产基地，以公共支出为基础的固定资产投资和基建投资在全省经济中占有重要地位。十三五期间，安徽省GDP、财政收入、固定资产投资年均增长率分别达到7。3、7。2、9。7，均高于全国平均水平（6。3、2。8、4。1），其中财政收入与固定资产投资领先全国水平较多。十三五期间，安徽省加快基础设施投资，完成或推动实施了一批重大基建工程，带动基建板块快速增长：全省高铁运营总里程2329公里，居全国首位，实现了市市通高铁；新建改建农村公路12。7万公里；水运、航运等重要基建设施不断完善，现代能源体系加速构建。
　　横向来看，2017至今5年间，安徽省固投增速在华东四省中处于较快水平，基建增速在大部分年份显著高于其他省份，年均增长率超10。其中，2020年安徽省基建投资增速10。6，位居全国第七、华东地区首位，在整个中东部地区仅落后于广东省，同年全国平均基建投资增速为1。55。安徽省近年来整体经济水平稳定提高，带动基建需求高速增长。
　　在十三五基础上，安徽省十四五规划继续设定了较快的地区生产总值增速目标，涉及大规模城乡建设及铁公基投资项目。根据安徽省十四五规划，全省生产总值年均增速保持在6。5左右，固定资产投资增长率7。5左右。到2025年，全省新增铁路运营历程1800公里，铁路网覆盖90以上县、高铁网覆盖80以上县；高速公路通车里程6800公里以上，高速公路密度485公里万平方公里以上；合肥新桥、阜阳机场改扩建，开建亳州、蚌埠机场；通航运输机场7个以上；基本完成2000年底建成的老旧小区改造；乡村骨干路网提档升级工程5000公里以上，乡村道路延伸连通工程10000公里以上。
　　2022年，多个省（市、区）发布年度重点项目投资计划，其中安徽省重点项目8897个，年度投资计划达1。66万亿元，在公开发布投资计划的地区中排名第一。安徽省2022年重点项目投资计划一方面提升项目总量、加大投资量，另一方面加大交通水利等项目建设，落实中央适度超前开展基建投资的要求，新型城镇化、交通、水利、生态环保、社会事业等项目类型均为重要的基建项目投资方向，交通项目投资额同比增长25。4，能源项目投资额同比增长57。5。截至2022年8月，安徽全省固定资产投资总额同比增长8。5，高于全国2。7pct，基建投资同比增长25。1，环比17月仍在加速，带动全省基建需求增长。
　　公司在基建和房建领域具备较强竞争力，为省内龙头企业，承接了新型城镇化、产业园升级改造等多个年度重点项目，总投资额52。98亿元，2022年内计划投资额17。01亿元。省重点项目资金及施工进度较其他项目更有保障，公司承接后将提供稳定的收益及现金流。作为基建大省的基建龙头，目前公司省外业务营收占比不高，但收入增速较快，20182021年省外收入同比分别增长25。67、1。49、23。48、30。93，CAGR为15。57。公司定位全国性企业，持续布局省外市场，十四五期间省外收入有望持续增加。
　　2022年上半年，公司基建板块新签合同额425。85亿元，同比大幅增长89。27，占所有新签合同金额的62。95，其中路桥工程和港航工程新签合同额同比分别增长163。15、134。82，是基建板块中增速最快的细分领域。对比安徽省2022年基建投资方向及重点项目类别，公司在这两个领域的传统优势将支撑基建业务持续高增长。从资金来源看，基建项目订单中国有资金来源的订单占比91。2，基建项目在维持高增长的同时，资金到位及回款也更有保障。
　　2。3、推动业务模式转型，多元化项目提升工程板块整
　　体毛利率随着我国工程建设领域投融资模式变化，公司凭借在该领域的省内传统优势，在施工基础上向上下游扩展产业链，持续巩固投资施工总承包业务模式。基建板块，推动业务结构由单一施工为主转型为投资、施工、运营并举，项目层面逐步覆盖交通工程、市政工程、水利建设、城镇综合开发；房建板块，与房地产开发、设计咨询、监理、物业管理等业务协同，形成开发设计施工服务的一体化优势。目前公司主要有单一施工、EPC总包及PPP三大类业务模式。单一施工模式在过去数年间为主流业务模式，贡献最多收入与毛利，但随着公司推动业务模式多元化，单一施工模式在整个工程建设板块中的收入占比从2017年90。72降至2021年75。44，毛利率占比则在五年间由71。08大幅下降21。79pct至49。29。
　　PPP模式在20172019年间增长较快，营收占比由7。06增长至20。37，毛利占比由23。37增长至46。45，占比接近一半，2019年后PPP项目监管更加规范，公司PPP项目模式增长放缓、随后减少，至2021年营收和毛利占比分别收缩至11。8、36。75。EPC模式是公司大力推动的业务模式，符合公司凭借施工优势切入上游设计咨询和下游运维服务的转型方向。EPC模式在过去数年增长较慢，2021年营收与毛利分别大幅增长至67。52亿元、6。12亿元，占比分别为12。75、13。69。
　　毛利率方面，过去5年工程板块整体毛利率有所下滑。从具体业务模式来看，PPP模式毛利率最高，20172019下滑后连续两年回升，5年间均维持在20以上，随着PPP项目规模收缩，该业务对整体毛利率的影响在逐渐缩小。传统单一施工模式毛利率最低，且在2021年受上游原材料涨价影响首次降至6以下。EPC模式毛利率居于PPP模式与单一施工模式之间，受原材料涨价等因素影响，近5年毛利率持续下降，2021年毛利率9。06，仍显著高于单一施工模式，随着上游原材料价格企稳，同时公司EPC项目规模不断扩大，单位成本有望逐渐下降，毛利率有所回升。
　　据公司公告，截至2021年底未完工项目仍有671个，总合同金额2072。06亿元，其中剩余合同总金额为836。58亿元。在所有剩余合同金额中，单一施工模式、融资合同（PPP）模式、EPC模式的合同金额分别为674。98亿元、67。65亿元、93。95亿元。假设所有未完成合同剩余合同金额全部确认为收入，EPC模式在收入中的占比将达到11，较2021年基本保持稳定，随着EPC模式毛利率企稳恢复，EPC项目规模扩大将为公司提供稳定盈利来源。
　　3、房建：项目类型、模式多元化支撑板块稳健增长
　　3。1、2021年之前：地产类项目占主导，随地产行业波动发展
　　公司房建业务主体为安徽三建，拥有2项建筑工程施工总承包特级资质，先后承建了大批国家、省、市重点工程。2022年7月初，公司2022年公司债募集说明书中披露了截至2021年末房建板块已完工、在建及筹建的主要项目（单个项目合同额超1亿元）情况，我们对以上主要房建项目进行了测算对比。截至2021年底，公司房建板块已完成的主要项目共计20个，合同总金额85。25亿元，已完成金额83。88亿元。房建项目主要分为地产（包括住宅及商业地产）、公共设施、保障及公租房三大类，其中房地产项目合同金额占比接近七成，公共设施、保障及公租房合同金额占比分别约为24、7，地产类项目在公司房建板块过往数年的发展中占据主导地位。从施工模式来看，已完工项目中单一施工模式占比约93，EPC模式占比仅有7。
　　近年来，在房地产行业景气度支撑下，公司房建业务整体平稳，2019年公司房地产开发业务大幅增长，带动房建收入实现同比38。68的高增长。2020、2021年，房住不炒作为地产行业总基调再次连续写入政府工作报告，整个地产行业进入强监管时代，公司房建业务出现波动，2022年H1收入同比增长3。38。房建业务收入占比从2017年37。37降至目前30左右。
　　从盈利能力来看，房建业务毛利率长期维持在个位数，低于公司整体毛利率4pct左右。2017至2019年房建毛利率及利润同步增长，2020年毛利率仍保持增长，但利润随收入减少而下滑，2021年毛利率及利润均有下降。随着非地产类项目占比提高，到2022年上半年，公司房建毛利率逐步企稳，利润大幅回升70。73。
　　3。2、2021年以后：公共类项目、EPC模式占比大幅提高，回款及盈利有望持续改善
　　公共类项目和EPC模式项目在项目总量中占比迅速提高。针对地产行业的政策变化，公司主动调整房建板块项目类型结构及施工模式，以公共设施、公租保障房为主的公共类非房项目金额及占比均快速上升，超越地产类项目成为房建板块主要业务。截至2021年末，在公司披露的房建板块主要项目中，公共设施类项目合同总金额占在建项目合同总金额比重接近50，连同保障总租房类的非地产项目占比超过77，地产类项目占比约22。
　　通过对已完工主要项目的回款情况进行对比测算，公共设施类项目回款率高、回款周期短，整体回款更有保障。截至2021年底，在公司披露的已完工主要房建项目中，地产类、公共设施类、保障和公租类项目的回款率分别为86。6、90。83、63。68，单项目平均回款周期分别为4。37年、3。1年、4。09年，公共设施类项目回款周期短、速度快。在地产行业信用风险还未完全出清、主要房企现金偿付能力未明显改善背景下，公司房建项目中非房公共类项目，尤其是公共设施类项目占比迅速提升，将有力保障公司未来款项结算及收入确认，现金流情况有望持续好转，在持续分化的房建行业继续巩固省内龙头地位。
　　公司在房建领域继续推动施工模式多元化，EPC模式占比提升。截至2021年末，在公司披露的已完工主要项目中，EPC模式合同金额占比约7，目前在建的主要项目中EPC模式合同金额占比大幅提升至超过30。通过对公司2021年底已完工的主要项目进行测算对比，单一施工模式及EPC模式的毛利率分别为5。41、9。06，EPC模式毛利率显著高于单一施工模式。施工模式多元化背景下，公司EPC施工模式的增加，将带动上游设计咨询、原材料供应、以及下游运维服务的建筑施工全业务链条的产业化水平，实现规模效应，从而提升单项目毛利率，推动整个房建板块毛利率提高。
　　根据公司公告披露，截至2021年底公司拟建的主要房建项目合同总金额69。26亿元，其中公共设施类项目16。6亿元，占比约24，较在建项目占比有所下降，但仍高于过往已完工项目中的占比，公共设施类与公租保障类项目合计占比44，接近一半。地产类项目合同金额38。64亿元，占比约56，其中商业地产项目2个，合同金额5。36亿元，在所有拟建房产项目中占比8，公司房建项目多元化进一步提升，商业地产项目较住宅项目盈利水平或更高。2022年上半年，公司房建业务新签合同额245。79亿元，同比增长69。85，未来收入较有保障。
　　4、地产企稳彰显信心，装配式、水电、检测新业务巩固产业链一体化优势
　　4。1、房地产开发：新拿地回升彰显信心，单一主体整合完成助力平稳发展
　　房地产开发是公司除工程建设主业外的重要业务，20172020年增长较快，其中2019年收入翻倍，到2020年收入达到79。22亿元，占总收入比重达13。91。2020年后地产政策进一步收紧，公司房地产收入规模出现下滑，至2022年上半年进一步下降。利润端，20172019年地产业务毛利率维持在24以上，2020年因毛利率较低的棚户区改造业务占比较高，地产业务整体毛利率下降，2021年交付并确认收入的全部为商品房开发项目，毛利率有所回升。2022年上半年受疫情等因素影响，毛利率进一步下滑。
　　销售数据基本与业绩表现基本同步，变化拐点略早于业绩变化。公司地产销售面积与销售金额均于2018年达到峰值，随后规模与增速均下滑，2020年企稳，在竣工大年2021年实现小幅回升，2022年上半年同样受到疫情及地产持续下滑拖累，表现较弱。
　　为应对地产行业变化，公司于2021年12月推动地产板块整合，将原安建地产、安徽水利和顺地产、安徽水利和盛物业三家公司重组整合为安徽建工和顺地产集团，为公司二级子公司和地产板块统一业务主体。地产板块整合可以更好统筹发展和安全，在行业变动与优化背景下帮助公司防范化解重大风险，支持地产业务稳健发展。从先行指标来看，经历20182021年的大幅下滑与波动后，公司2022年上半年新拿地459。51亩，同比大幅增长90。73，截至2022年6月末土地储备824。51亩，为2017年以来最高，同比增长14。68。完成统一业务主体重组整合后，公司地产业务实现统一规划与布局，能够更好平衡发展与风险控制，随着整体业务多元化进程，公司地产板块有望在现有基础上实现平稳发展，上半年新拿地与期末土地储备同时增加彰显地产业务未来信心。
　　4。2、装配式：产业链自供市场化竞争双轮驱动
　　装配式建筑是新型建筑、绿色建筑的重要方向，各级政府及相关部门支持力度逐渐加强。国务院提出到2025年力争装配式建筑占新建建筑面积比例达到30；《安徽省十四五装配式建筑发展规划》提出到2025年装配式建筑占新建建筑面积30，其中：宿州、阜阳、芜湖、马鞍山等城市达到40，合肥、蚌埠、滁州、六安等城市达到50；合肥市也发布十四五装配式建筑发展规划，到2025年全市实现全产业链年产值2000亿元。
　　公司较早布局装配式建筑业务，于2014年开始投资建设生产基地，已建成并投产运营基地6个，在建基地1个。装配式为公司一体化产业链的重要组成部分，匹配公司工程板块基建和房建两大业务需求，同步进行产品的市场化销售。从产能分布来看，用于基建的轨交管片与桥梁钢结构和主要用于房建的PC构件配置比较合理，可满足公司产业链一体化的需求。2022年上半年公司装配式建筑产品新签合同额4。17亿元，同比增长228。35。
　　4。3、水电与检测业务省内优势明显
　　公司前身为安徽水利，较早响应国家号召、布局清洁能源领域，在水力发电行业深耕已近20年。目前公司在安徽、云南两省控股运营水电站7座，总装机容量24。61万KW，权益装机容量18。81万KW，年设计发电量约10亿KWH，全部由公司投资、建设和运营，具备投融建运一体化能力，同时培育了稳定的人才队伍，为公司未来进一步拓展绿色能源业务奠定坚实基础。2022年上半年公司水电业务实现营收1。06亿元，利润总额0。56亿元，同比分别增长38和56。
　　公司检测业务聚焦房建和基建两大领域，覆盖房屋建设、交通、水利、市政、硅胶、建筑机械设备等检测，共有8家检测公司。其中，房建领域的检测二站、交通工程领域的路桥检测和环通检测具备较强综合检测实力，检测二站各项能力安徽省内领先。
　　5、盈利预测
　　基础设施建设与投资：上半年新签合同额425。85亿元，同比增长89。27，其中路桥工程和港航工程新签合同额同比分别增长163。15、134。82。安徽省2022年重点项目8897个，年内投资额1。66万亿元，排名全国第一，公司为安徽省内基建龙头将直接受益。项目类型与模式多元化持续推进，毛利率较高、回款更有保障，基建板块全年有望维持高增速。
　　房屋建设：房建业务上半年收入微增，毛利率恢复、利润同比大幅增长，新签合同额245。79亿元，同比增长69。85。项目类型及施工模式多元化背景下，在建及筹建项目中公共类项目占比显著提高，同时EPC模式占比提升，全年房建业务毛利率或持续回升、盈利有望增长。房地产开发：统一业务主体运营下，地产业务逐渐企稳，2022年上半年新拿地459。51亩，同比大幅增长90。73，截至2022年6月末土地储备824。51亩。为2017年以来最高，同比增长14。68。预计房地产业务今年内有望止住颓势，未来数年内通过稳健运营恢复增长可期。
　　基建为收入压舱石，受益安徽基建高增速，预计可维持稳健增长；房建板块公共类项目占比大幅提升，在地产风险外溢背景下回款更有保障，同时整个工程板块EPC模式逐步推广，毛利率水平更高。房地产开发随着公司统一主体稳健运营已逐步企稳，新拿地大幅增长支持未来数年稳步回升。其他业务相对稳定，为工程产业链提供协同支持。2022年上半年新签订单创历史新高，在手订单充裕，未来增长基础坚实。考虑公司三季度业绩增长略有放缓，我们下调公司盈利预测，预计公司20222024年实现归母净利分别为12。07、15。46、18。47亿元，对应PE为7。24、5。65、4。73倍。在现有增长趋势及盈利修复背景下，仍然看好公司增长前景。
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